杭州申昊科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“申昊科技”）是一家涉及智能電網(wǎng)監(jiān)測(cè)設(shè)備領(lǐng)域，從事輸變電監(jiān)測(cè)設(shè)備、配電及自動(dòng)化控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)銷售的擬上市公司。公司在2017年6月6日向證監(jiān)會(huì)報(bào)送IPO申請(qǐng)資料，并且在2018年2月22日更新預(yù)披露。公司計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)2,040.70萬(wàn)股股份，募集資金27,171萬(wàn)元，用于“研發(fā)中心建設(shè)”、“變電站智能巡檢機(jī)器人生產(chǎn)項(xiàng)”和“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”三個(gè)募投項(xiàng)目。

我們通過(guò)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的深入研究，發(fā)現(xiàn)公司毛利率變化與原材料價(jià)格、產(chǎn)品單價(jià)等指標(biāo)變化并不匹配，公司業(yè)績(jī)存在比較明顯的大客戶依賴等諸多問(wèn)題。

原材料價(jià)格上漲，產(chǎn)品價(jià)格下降，毛利率上升，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的公司報(bào)告期內(nèi)的供應(yīng)商情況，2015年公司向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額2,828.19萬(wàn)元，占當(dāng)年總采購(gòu)額的42.66%，主要采購(gòu)的為功能模塊與配套整機(jī)。然而相似的采購(gòu)原材料，2016年公司的前五大供應(yīng)商幾乎換了個(gè)遍，只有北京雙杰電氣股份有限公司從上一年度的第五大供應(yīng)商上升到了第三，替換率高達(dá)80%。

同樣2017年公司的前五大供應(yīng)商也是換了一大半，除了北京雙杰電氣股份有限公司和浙江斯達(dá)電氣設(shè)備股份有限公司兩家沒(méi)有變化外，其余三家都為公司新供應(yīng)商，替換率高達(dá)60%。作為一家電力設(shè)備的生產(chǎn)企業(yè)，原材料來(lái)源以及供應(yīng)商應(yīng)該說(shuō)是比較穩(wěn)定的，然而公司頻繁更換供應(yīng)商，導(dǎo)致原材料來(lái)源很不穩(wěn)定，或影響企業(yè)的正常生產(chǎn)。

我們從招股說(shuō)明書(shū)中發(fā)現(xiàn)，公司頻繁更換供應(yīng)商可能已經(jīng)對(duì)正常生產(chǎn)造成了影響，或主要體現(xiàn)在公司采購(gòu)原材料的價(jià)格變化上。報(bào)告期內(nèi)電子部件的采購(gòu)單價(jià)分別為98.11元、244.64元、245.04元，其中作為重要電子部件之一的，同時(shí)也是公司主要原材料之一的功能模塊單價(jià)分別為267.16元、601.18元、1762.42元，2016年增幅125.03%，2017年增幅達(dá)到了193.16%。作為公司另一種主要采購(gòu)的配套整機(jī)采購(gòu)單價(jià)分別為428.85元、18,819.93元、20,559.22元，2016年增長(zhǎng)幅度竟然高達(dá)42.9倍。

既然公司采購(gòu)原材料單價(jià)大幅上漲，幾種采購(gòu)原材料漲幅達(dá)到了幾倍甚至幾百倍。按照道理，公司的采購(gòu)金額也應(yīng)該呈現(xiàn)直線上漲，然而根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，公司2016年與2017年主要原材料采購(gòu)金額分別為10,075.56萬(wàn)元和7,212.46萬(wàn)元。原材料單價(jià)大幅上漲的情況下，2017年采購(gòu)金額不僅沒(méi)漲，反而相比上一年下降了28.42%。

根據(jù)披露的采購(gòu)明細(xì)，我們發(fā)現(xiàn)公司2016年采購(gòu)的配套整機(jī)為2472.94萬(wàn)元，而2017年僅采購(gòu)了133.63萬(wàn)元，下降不少。公司解釋是由于公司生產(chǎn)的自制率提升，配套整機(jī)的采購(gòu)減少。這個(gè)我們無(wú)從得知，暫且認(rèn)為是事實(shí)。于是我們將配套整機(jī)的費(fèi)用從采購(gòu)金額中扣除，2016年與2017年除去配套整機(jī)的主要原材料采購(gòu)金額分別為7602.62萬(wàn)元、7078.83萬(wàn)元，2017年依然低于2016年的采購(gòu)金額，那么相應(yīng)的生產(chǎn)和銷售也應(yīng)該是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)才對(duì)。

但是，申昊科技2017年除油色譜和環(huán)網(wǎng)柜類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足外，其他產(chǎn)品全部滿產(chǎn)，并且公司用電數(shù)量也大漲了119.92%，其中智能巡檢機(jī)器人2016年產(chǎn)量150臺(tái)，產(chǎn)能利用率104.17%，2017年產(chǎn)量161臺(tái)，產(chǎn)能利用率111.81%；各類檢測(cè)器與控制設(shè)備2016年產(chǎn)量999臺(tái)，產(chǎn)能利用率83.33%，2017年產(chǎn)量1350臺(tái)，產(chǎn)能利用率112.50%。顯然公司并沒(méi)有減小生產(chǎn)，產(chǎn)量也是大幅增加，與上述采購(gòu)金額減少嚴(yán)重不匹配，恐有利用財(cái)務(wù)粉飾來(lái)降低成本拉高利潤(rùn)的嫌疑。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，公司三年報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率分別為48.75%、49.29%、55.16%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為49.15%、51.74%、54.27%，呈明顯的上漲趨勢(shì)，這也是一個(gè)異?，F(xiàn)象。

在成本端，剛剛我們提到原材料采購(gòu)成本從2015年至2017年都出現(xiàn)少則20%，多則幾百倍的上漲，因此材料成本也從2015年的6,492.28萬(wàn)元上漲到2017年的11,175.17萬(wàn)元。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)的人工費(fèi)用分別為108.95萬(wàn)元、244.39萬(wàn)元、390.89萬(wàn)元，制造成本分別為251.88萬(wàn)元、490.30萬(wàn)元、593.07萬(wàn)元，也是上漲了不少。

在銷售端，占銷售收入之比達(dá)55.08%的核心業(yè)務(wù)—智能巡檢機(jī)器人的銷售單價(jià)從2015年的85.64元跌到了2017年73.96元，下降13.6%；占銷售收入之比7.74%的油色譜的銷售單價(jià)從2015年的12.29元跌到了2017年11.25元，下降13.9%；占銷售收入之比5.92%的圖像/視頻在線監(jiān)測(cè)裝置的銷售單價(jià)從2015年的4.07元跌到了2017年1.00元，下降75.06%；占銷售收入之比12.15%的故障在線監(jiān)測(cè)裝置的銷售單價(jià)維持在0.12元。

一邊是成本的不斷上升，一邊是產(chǎn)品價(jià)格的下降，最后反映出來(lái)的結(jié)果卻是主營(yíng)毛利率和綜合毛利率的節(jié)節(jié)上升，這種現(xiàn)象只能用“神奇”兩字來(lái)概括了。而且，該公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)輸變電監(jiān)測(cè)設(shè)備上的毛利率也普遍高于同行業(yè)水平。輸變電監(jiān)測(cè)設(shè)備報(bào)告期內(nèi)的行業(yè)平均毛利率為53.13%、55.98%、51.31%，而公司該業(yè)務(wù)的毛利率分別為56.82%、60.85%、58.17%，不僅明顯高于行業(yè)平均水平，也高于上市企業(yè)紅相電力（報(bào)告內(nèi)分別為48.33%、55.34%、51.10%）、理工環(huán)科（報(bào)告期內(nèi)分別為53.27%、50.90%、48.67%）和新三板公司朗馳欣創(chuàng)（報(bào)告期內(nèi)分別為57.78%、61.69%、54.16%）的毛利率。

從直接銷售到間接銷售，營(yíng)收或過(guò)度依賴單一大客戶

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大客戶合計(jì)銷售額為13,688.94萬(wàn)元、18,972.74萬(wàn)元和25,820.24萬(wàn)元，分別占各年度銷售額的比例的97.85%、98.02%和91.33%。盡管公司作為一家電力行業(yè)提供設(shè)備服務(wù)的公司，下游客戶會(huì)以電廠、電力電網(wǎng)公司等大型國(guó)企為主，但超過(guò)九成的前五大客戶收入來(lái)源未免也太高了吧？

尤其引人注意的是，申昊科技2015年與2016年第一大客戶都為國(guó)網(wǎng)浙江，銷售金額分別為10,488.74萬(wàn)元和8,860.64萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入高達(dá)74.69%和45.78%。2017年國(guó)網(wǎng)浙江退居第三大客戶，銷售金額4,411.11萬(wàn)元，僅占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的15.6%。當(dāng)期超越國(guó)網(wǎng)浙江的兩大客戶為華云信息與許繼集團(tuán)，銷售金額分別為12,356.10萬(wàn)元和6,901.58萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的43.71%和24.42%，公司似乎有減輕對(duì)國(guó)網(wǎng)浙江過(guò)度依賴的情況。

但仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)其實(shí)不是。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，國(guó)網(wǎng)浙江在報(bào)告期內(nèi)逐步開(kāi)展以租賃方式獲取電力設(shè)備，相關(guān)設(shè)備由具備實(shí)力的公司采購(gòu)后租賃給國(guó)網(wǎng)浙江。而許繼集團(tuán)因承接實(shí)施浙江設(shè)備經(jīng)營(yíng)性租賃項(xiàng)目，向公司采購(gòu)智能巡檢機(jī)器人、油色譜等設(shè)備；國(guó)網(wǎng)國(guó)際融資租賃有限公司基于其承接實(shí)施的國(guó)網(wǎng)浙江設(shè)備融資租賃項(xiàng)目，對(duì)外招標(biāo)所需設(shè)備及服務(wù)，而華云信息中標(biāo)該項(xiàng)目，向公司采購(gòu)智能巡檢機(jī)器人、故障在線監(jiān)測(cè)裝置。

也就是說(shuō)，國(guó)網(wǎng)浙江雖然采購(gòu)公司的設(shè)備少了，但使用的依然是公司生產(chǎn)的設(shè)備，只不過(guò)是通過(guò)華云信息與許繼集團(tuán)這兩家公司采購(gòu)后向其出租。如果我們將報(bào)告期內(nèi)對(duì)華云信息與許繼集團(tuán)的銷售金額與國(guó)網(wǎng)浙江的加以匯總，2015年至2017年與國(guó)網(wǎng)浙江相關(guān)的銷售金額為12,202.9萬(wàn)元、17,306.06萬(wàn)元、23,668.79萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的87.23%、89.41%、83.72%。這樣看來(lái)，僅就銷售金額而言，公司對(duì)于第一大客戶國(guó)網(wǎng)浙江依然存在較大程度的依賴。與之相關(guān)的設(shè)備售出高達(dá)營(yíng)業(yè)額八成以上，這種對(duì)于單一客戶的嚴(yán)重依賴恐存在較大的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于申昊科技的可持續(xù)發(fā)展。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或有沖擊之嫌，對(duì)大客戶存應(yīng)收賬款逾期

由于申昊科技曾是新三板企業(yè)，于2015年6月26日申請(qǐng)掛牌時(shí)發(fā)布了公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)。公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)披露了2013年與2014年兩期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，于是我們結(jié)合招股說(shuō)明書(shū)與公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)近五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)比發(fā)現(xiàn)公司2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)極快。

公司2013年至2017年?duì)I業(yè)收入分別為6,259.66萬(wàn)元、10,681.16萬(wàn)元、13990.17萬(wàn)元、19356.50萬(wàn)元、28270.44萬(wàn)元，2014至2017年?duì)I業(yè)收入同比上期增長(zhǎng)率分別為70.63%、30.98%、38.35%、46.05%。公司2013年至2017年歸母扣非凈利潤(rùn)分別為1,496.65萬(wàn)元、1,119.40萬(wàn)元、1,646.70萬(wàn)元、4,438.21萬(wàn)元、6,190.53萬(wàn)元，2014至2017年歸母扣非凈利潤(rùn)同比上期增長(zhǎng)率分別為-25.21%、47.11%、169.52%、39.48%。其中公司2016年凈利潤(rùn)增加了一倍多，恰巧的是，公司 2017年開(kāi)始上報(bào)排隊(duì)，利潤(rùn)增長(zhǎng)與上市申報(bào)高度同步。

此外我們發(fā)現(xiàn)，公司在應(yīng)收賬款方面存在客戶逾期的情況。截止報(bào)告期末，公司大客戶國(guó)網(wǎng)浙江的應(yīng)收賬款賬面余額為2,434.42萬(wàn)元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款總額之比的24.47%。這筆應(yīng)收賬款中賬齡一年以內(nèi)的為1983.06萬(wàn)元，一至兩年的為358.11萬(wàn)元，兩至三年的為93.25萬(wàn)元，而相比其他客戶只存在一年內(nèi)的應(yīng)收賬款，公司恐有對(duì)主要大客戶放松銷售信用沖擊業(yè)績(jī)的嫌疑。

公司應(yīng)收賬款逾期的情況并不止國(guó)網(wǎng)浙江一個(gè)客戶。龍?jiān)达L(fēng)電為公司2015年第四大應(yīng)收賬款客戶，當(dāng)期內(nèi)該公司逾期應(yīng)收款余額為189.20萬(wàn)元，截至2016年12月31日，尚有53.92萬(wàn)元逾期應(yīng)收賬款尚未回款。此外，2015年度公司第三大應(yīng)收賬款客戶國(guó)網(wǎng)江蘇，期末回款余額為225.86萬(wàn)元，有35.97%的應(yīng)收賬款逾期，截至2016年12月31日，回款金額僅占該筆應(yīng)收賬款余額的48.58%。反映出公司或存回款狀況不佳，信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力不佳的情況。