以各類化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的廣東丸美生物技術(shù)股份有限公司（以下簡稱：丸美股份），曾經(jīng)在2014年6月19日首次向證監(jiān)會申請IPO，并且在2016年11月16日的主板發(fā)審委2016年第161次工作會議上“折戟沉沙”。或許是受到了某種信念的驅(qū)動，公司在上會被否僅僅六個月之后的2017年6月23日，再度向證監(jiān)會提交申請首次公開發(fā)行的材料，并且于2018年3月19日在證監(jiān)會官網(wǎng)更新了預(yù)披露，堅定IPO之心日月可鑒。

該公司擬發(fā)行新股不超過4,100.00萬股，預(yù)計募集5.84億元資金，以建設(shè)“彩妝產(chǎn)品生產(chǎn)建設(shè)項目”、“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”和“信息網(wǎng)絡(luò)平臺項目”等三個募投項目。但是經(jīng)過記者深入研究，發(fā)現(xiàn)除了在2016年被主板發(fā)審委所關(guān)注的經(jīng)銷模式的合理性等問題之外，公司依然存在著毛利率異常，研發(fā)投入不及同行，關(guān)聯(lián)交易或涉利益輸送等問題。

品牌走向大眾，毛利率走向高端

根據(jù)招股書披露，丸美股份的直營模式主要通過在百貨商場設(shè)立百貨專柜和在電子商務(wù)平臺設(shè)立網(wǎng)店兩種方式進(jìn)行；而其經(jīng)銷商模式也分為傳統(tǒng)的日化店渠道、百貨專柜渠道、美容院渠道和電子商務(wù)渠道。但無論是直營還是經(jīng)銷模式，電子商務(wù)渠道都是異軍突起，銷售占比節(jié)節(jié)攀升，兩種經(jīng)銷模式下的電子商務(wù)渠道的銷售總金額在2017年已經(jīng)超過5億元，占該公司當(dāng)年全部銷售金額的37.14%，比2015年的占比21.69%，提高了15.45個百分點，從這個意義上講，丸美的產(chǎn)品有點越來越走向“網(wǎng)紅”，走向大眾品牌的趨勢。

招股書披露的數(shù)據(jù)也證實了這個變化趨勢。報告期三年內(nèi)，各期初的直營百貨專柜數(shù)量分別為14個、10個和4個，而各期末的專柜數(shù)量分別為10個、4個和7個，2017年期末專柜數(shù)量僅為2015年期初數(shù)量的1/2。與此相應(yīng)的是專柜的銷售金額急劇下降，從2015年的445.60萬元下降到2017年的183.54萬元，降幅高達(dá)58.81%。再從人均銷售來看，以直營電商銷售占比90%以上的天貓直營店為例，報告期內(nèi)電商客戶的人均消費金額分別為184.22元、106.93元和104.30元，持續(xù)下滑，報告期末人均消費金額僅為期初金額的56.61%，說明客戶群的消費能力走向下滑。最后看客戶群的變化情況，報告期內(nèi)，丸美股份將天貓平臺的客戶按照當(dāng)期消費金額分為“50元以下”、“50元-200元”、“200元-500元”、“500元-2000元”和“2000元以上”五個檔次。報告期內(nèi)，“2000元以上”的高端客戶，其客戶數(shù)量占比分別為0.19%、0.07%和0.07%，出現(xiàn)明顯的下跌，其人均消費金額則分別為3,669.92元、2,952.16元和2,813.35元，呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢。而“50元以下”的低端客戶，其客戶數(shù)量占比分別為16.10%、54.20%和54.96%，持續(xù)上漲。

這些數(shù)據(jù)說明，該公司的高端客戶占比下降，消費能力也在下降，而低端客戶占比快速上升，公司品牌有走向大眾化的趨勢。但與這個趨勢形成鮮明反差的是，丸美股份的盈利能力反倒增強了，好像是“客戶越低端，產(chǎn)品越賺錢”。

報告期內(nèi)，丸美股份的毛利率隨著電商渠道銷售占比的提高反倒出現(xiàn)小幅上漲。根據(jù)招股書披露，從2015年、2016年到2017年上半年，丸美股份的銷售毛利率分別為68.66%、67.67%和68.73%。一般說，同一產(chǎn)品的電商渠道的銷售價格要低于傳統(tǒng)渠道，而且該公司還“增加了活動促銷力度”、“采取了積極的促銷政策”，那么為什么產(chǎn)品的毛利率隨著電商渠道占比的提高反倒出現(xiàn)了小幅上漲的情況？更為奇怪的是，該公司的產(chǎn)品的毛利率甚至高于同行的大品牌公司，這種情況明顯不尋常，或有財務(wù)造假之嫌。

與同行業(yè)可比上市公司相比較，丸美股份幾乎全面高于同行的毛利率水平，即使是產(chǎn)品定位于高端市場的珀萊雅，其毛利率與之相比也只能是相形見絀。報告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司銷售毛利率的平均值為59.66%、60.23%和64.22%，分別比當(dāng)期丸美股份的毛利率水平低了9.00%、7.44%和4.51%。按照招股書的說法，在2016年，該公司在國內(nèi)化妝品市場的占有率僅有1%，排名為第24位，如果僅考慮國內(nèi)品牌，那么其排名為第7位。公司的行業(yè)競爭地位與其顯著超越同行業(yè)可比上市公司的毛利率水平之間，可能存在著明顯的不匹配。

數(shù)據(jù)來源：丸美股份招股說明書

大手筆分紅不手軟，研發(fā)投入?yún)s不及同行

報告期內(nèi)，丸美股份熱衷于頻繁向股東巨額分紅，但在提高公司核心競爭力的研發(fā)投入方面卻實在是乏善可陳，研發(fā)投入不及同行公司的平均水平。

據(jù)招股書披露，丸美股份在2015年8月、2016年3月、2017年5月和2017年10月，分別向公司全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利1.70億元、1.20億元、1.00億元和8,000萬元，四次分紅合計分配利潤高達(dá)4.70億元。公司全部的三位股東——實控人孫懷慶和王曉蒲夫婦，以及財務(wù)投資者L Capital Guangzhou Beauty Ltd.（以下簡稱：L Capital）由此分別累計獲得了3.81億元、4,230.00萬元和4,700.00萬元的分紅。勿用多言，孫懷慶夫婦肯定是賺得盆滿缽滿，即使是財務(wù)投資者L Capital也已獲取了豐厚的回報，其于2013年5月通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓入股丸美股份時的投資金額為3.00億元，報告期內(nèi)的投資回報率已經(jīng)達(dá)到了15.67%，就算IPO不成功，這個回報率其實也還不錯。

在巨額分紅派息之后，各期末該公司賬面貨幣資金余額依然分別高達(dá)8.49億元、9.41億元和11.03億元，可謂“土豪”。但是，財大氣粗的丸美股份在研發(fā)投入上，或許有點漫不經(jīng)心。

2015年、2016年和2017年上半年，丸美股份的研發(fā)費用占營收之比（以下簡稱：研發(fā)費用率）分別為1.94%、2.05%和2.11%。與同行業(yè)可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)公司的研發(fā)費用率分別顯著低于所有可比上市公司各期的研發(fā)費用率水平。根據(jù)三家同行業(yè)可比上市公司披露的定期報告中的營收數(shù)據(jù)，可以直接計算得到其研發(fā)費用金額。經(jīng)過簡單計算，在報告期可比前兩年內(nèi)，上海家化的研發(fā)費用分別為1.30億元和1.25億元，拉芳家化的研發(fā)費用分別為3,555.85萬元和3,577.09萬元，珀萊雅的研發(fā)費用分別為3,503.85萬元和4,739.16萬元，可比上市公司研發(fā)費用平均值分別為6,698.76萬元和6,922.46萬元。同期，公司的研發(fā)費用分別為2,307.18萬元和2,479.57萬元，低于當(dāng)期所有可比上市公司，且僅分別為當(dāng)期可比上市公司研發(fā)費用平均值的34.44%和35.81%，更遑論與業(yè)內(nèi)龍頭上海家化的研發(fā)費用一較高下了。由此可見，招股書披露的對研發(fā)的重視，或許僅僅只停留在了紙面上。

數(shù)據(jù)來源：丸美股份招股說明書

此外，丸美股份此次申請IPO的三個募投項目，公司預(yù)計將募集資金5.84億元?？墒牵瑘蟾嫫谀┕举~面的貨幣資金余額卻有高達(dá)11.03億元之多，預(yù)期募集資金金額只占期末貨幣資金的52.95%。如果將報告期末的貨幣資金余額與上述報告期內(nèi)四次分紅的股息金額相加，兩者共計高達(dá)15.73億元。募投項目預(yù)期募集資金，僅占上述貨幣資金與分紅利潤之和的34.84%。以公開發(fā)行股票的方式募集資金建設(shè)項目，對于現(xiàn)金充裕的丸美股份而言，最多也就是“錦上添花”的事情。

關(guān)聯(lián)交易麻煩不少，財務(wù)問題疑點重重

丸美股份的實控人孫懷慶和王曉蒲夫婦，在公司租賃員工宿舍用房等關(guān)聯(lián)交易中，丸美股份或都涉嫌向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送。

報告期內(nèi)，丸美股份向?qū)嵖厝送鯐云炎赓U4處房產(chǎn)作為員工宿舍的關(guān)聯(lián)租賃事項，價格比較可疑。從2015年到2017年的三年內(nèi)，丸美股份向王曉蒲租賃其持有的廣州市蘿崗區(qū)山頌一街802號等4處房產(chǎn)，用于提供給工廠核心員工住宿，其年租金分別為8.28萬元、18.71萬元和8.46萬元。在招股書并未披露期間租賃房屋數(shù)量發(fā)生變動的情況下，2016年的租金同比大漲了125.97%，盡管絕對金額似乎不是很大，但是招股書也沒有給出任何合理的解釋。

2010年3月至7月，丸美股份的前身廣州佳禾進(jìn)行了一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009年11月12日，廣州佳禾通過董事會決議，同意外方投資者日本史威將其持有的廣州佳禾25%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給公司實際控制人孫懷慶。該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價，按照廣州佳禾截至2009年12月31日的每股凈資產(chǎn)，確定為16.144元/注冊資本，日本史威共持有廣州佳禾25萬股股份，由此轉(zhuǎn)讓總價為403.60萬元。該筆交易經(jīng)廣州市天河區(qū)對外貿(mào)易經(jīng)濟合作局核發(fā)相關(guān)批復(fù)，于2010年3月9日得以確認(rèn)。在該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓實施之前，廣州佳禾除了日本史威這名股東之外，還有另一名法人股東——由實控人孫懷慶和王曉蒲夫婦出資的廣州初美貿(mào)易有限公司（以下簡稱：廣州初美）。當(dāng)時，廣州初美持有廣州佳禾75%的股份，共計75萬股。2010年6月17日，廣州佳禾的股東會再度通過股份轉(zhuǎn)讓決議，同意廣州初美將占廣州佳禾注冊資本75%的股權(quán)，以總價75萬元轉(zhuǎn)讓給孫懷慶，轉(zhuǎn)讓單價為1元/注冊資本，遠(yuǎn)低于日本史威股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，所依據(jù)的最近一期每股凈資產(chǎn)金額，可能不太合理，涉嫌向關(guān)聯(lián)方利益輸送。

除了關(guān)聯(lián)交易的問題之外，丸美股份的逾期應(yīng)收賬款和1年以上高庫齡的存貨等財務(wù)數(shù)據(jù)都不盡如人意，或反映了公司對回款風(fēng)險的忽視，以及公司對存貨的管理可能并不完善。

報告期各期末，丸美股份的逾期應(yīng)收賬款余額分別為148.62萬元、296.32萬元和580.34萬元，計提相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備分別為16.63萬元、48.95萬元和104.40萬元，雙雙持續(xù)上漲。各期末期后回款的金額分別為33.00萬元、87.29萬元和0.93萬元，期后回款占相應(yīng)應(yīng)收賬款余額的比例分別為22.20%、29.46%和0.16%。即使因回款時間有限而排除2017年末的數(shù)據(jù)，僅從2015年和2016年兩年內(nèi)的期后回款情況來看，20%-30%的期后回款率，是不是太低了些呢？

應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險固然值得丸美股份重視，公司或也應(yīng)對存貨管理提高警惕。報告期內(nèi)，公司存貨中原材料占存貨總金額之比分別為12.65%、19.59%和19.34%，庫存商品占比則分別為51.04%、37.55%和38.89%，兩者合計占存貨總金額之比分別為63.69%、57.14%和58.23%，是當(dāng)期存貨中的主要組成部分。按存貨庫齡展開分析：報告期內(nèi)，各期1年以上的原材料期末余額分別為48.44萬元、168.46萬元和202.37萬元，而1年以上的庫存商品期末余額分別為94.56萬元、123.12萬元和369.63萬元，雙雙持續(xù)大幅上漲。特別是2-3年的高庫齡原材料各期末余額分別為17.93萬元、46.70萬元和106.47萬元，持續(xù)積壓。而2-3年高庫齡的庫存商品各期末余額分別為18.65萬元、9.46萬元和163.37萬元，報告期末2-3年高庫齡積壓庫存商品比報告期初增長了7.76倍。無論是庫存商品，還是原材料，其高庫齡存貨期末余額的持續(xù)大幅上升，反映了公司或存滯銷及滯銷引發(fā)的怠產(chǎn)的可能性。

此外，化妝品的原材料和產(chǎn)成品的質(zhì)保期通常不超過2年，上述已經(jīng)2-3年的高庫齡原材料和庫存商品，是否已經(jīng)過了質(zhì)保期？是否應(yīng)該計提跌價準(zhǔn)備？有待丸美股份作出完美的解答。