沉寂了兩年的新三板，在2017年12月22日，終于迎來(lái)了市場(chǎng)期待的重大改革，從交易制度調(diào)整到分層管理“新規(guī)”落地，這一系列的動(dòng)作被視為“新三板改革的重啟”。

短短五年里，新三板接納了大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，掛牌公司總數(shù)迅速增長(zhǎng)到11600多家，成為全球最大的基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)，顯示出了中國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)深度結(jié)合的巨大爆發(fā)力。

未來(lái)的新三板將向何處去，最新一輪改革有怎樣深遠(yuǎn)的意義？市場(chǎng)關(guān)注的流動(dòng)性低迷、定價(jià)機(jī)制不完善等難題能否迎刃而解，如何滿足萬(wàn)家企業(yè)的差異化需求？就這些焦點(diǎn)問(wèn)題，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理李明接受了第一財(cái)獨(dú)家專訪，進(jìn)行了全面解讀。

交易改革第一步相當(dāng)成功

今年1月15日開(kāi)始，新三板告別了盤(pán)中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，正式實(shí)施集合競(jìng)價(jià)交易，這是新三板2014年引入做市交易以來(lái)的又一次交易制度改革，標(biāo)志著新三板進(jìn)入了競(jìng)價(jià)時(shí)代，向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更進(jìn)一步。

李明告訴第一財(cái)經(jīng)，新三板的集合競(jìng)價(jià)有別于滬深交易所的連續(xù)競(jìng)價(jià)，是符合新三板市場(chǎng)實(shí)際的一種交易制度。

在他看來(lái)，過(guò)去由于掛牌公司交易不活躍，協(xié)議轉(zhuǎn)讓就滿足了其基本需求，但如今新三板很多企業(yè)的股東數(shù)量增加了，需要有更妥善的交易制度。此外，協(xié)議轉(zhuǎn)讓屢屢出現(xiàn)異常的交易價(jià)格，妨礙了公允價(jià)格的形成，一些交易行為鉆了制度的空子，是監(jiān)管者不愿意看到的。

交易制度改革后，原協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)集體變更為集合競(jìng)價(jià)交易，基礎(chǔ)層企業(yè)一天撮合一次，創(chuàng)新層企業(yè)一天撮合五次。對(duì)于仍須在協(xié)議轉(zhuǎn)讓下進(jìn)行的交易，新規(guī)增加了盤(pán)后大宗交易環(huán)節(jié)，不影響盤(pán)中價(jià)格形成，同時(shí)也受到價(jià)格漲跌幅限制。

李明指出，基礎(chǔ)層企業(yè)外部股東數(shù)量少、可交易股份的數(shù)量有限，交易活躍度相對(duì)低，集合競(jìng)價(jià)一天撮合一次就能滿足其需求。而創(chuàng)新層公司通常規(guī)模較大，流通股份和股東人數(shù)相對(duì)更多，所以給他一天五次撮合。未來(lái)，只要有需要，股轉(zhuǎn)公司隨時(shí)都可以調(diào)整撮合的頻次。

上周是新三板啟動(dòng)集合競(jìng)價(jià)的首周，集合競(jìng)價(jià)一周的交易量2.37億股，成交總金額12.8億元，成交均價(jià)為5.4元，這些指標(biāo)都高于做市交易。

關(guān)于集合競(jìng)價(jià)能否提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，李明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“集合競(jìng)價(jià)應(yīng)該說(shuō)本身不一定帶來(lái)市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是對(duì)于流動(dòng)性較好的公司，集合競(jìng)價(jià)是對(duì)他是有非常大的幫助，所以不是說(shuō)交易方式?jīng)Q定了流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是流動(dòng)性決定了交易方式。”

他認(rèn)為，近期各市場(chǎng)都存在交投萎縮，集合競(jìng)價(jià)對(duì)新三板交易量的效果剛開(kāi)始還看不出來(lái)。但是，價(jià)格的公允性這一點(diǎn)得到了市場(chǎng)的好評(píng)，沒(méi)有出現(xiàn)畸形的價(jià)格，雖然個(gè)股集合競(jìng)價(jià)首日不設(shè)漲跌停板限制，但股票價(jià)格比較理性，應(yīng)當(dāng)說(shuō)第一步是相當(dāng)成功的。

“至于應(yīng)該怎樣評(píng)價(jià)，包括它和做市制度的關(guān)系怎么來(lái)看、創(chuàng)新層五次效果如何，我估計(jì)還需要一點(diǎn)時(shí)間。”李明表示。

新一輪交易制度改革對(duì)做市交易也進(jìn)行了完善，包括增加盤(pán)后大宗交易，以及完善收盤(pán)價(jià)曲線，從原來(lái)最后一筆交易價(jià)格改為最后15分鐘交易的加權(quán)平均價(jià)，使得做市收盤(pán)價(jià)更穩(wěn)定、抗操縱性更強(qiáng)。

做市在國(guó)內(nèi)股權(quán)類資本市場(chǎng)屬于新鮮事物。新三板面對(duì)眾多難以估值的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)，率先引入專業(yè)的做市商進(jìn)行報(bào)價(jià)。不過(guò)，三年試點(diǎn)以來(lái)，做市交易正面臨挑戰(zhàn)。今年以來(lái)，已經(jīng)有300多家做市企業(yè)變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

“很多公司從做市轉(zhuǎn)到了協(xié)議，其實(shí)和做市制度本身沒(méi)有太大的關(guān)系，可能是基于別的考量，比如說(shuō)前期一直困擾著新三板市場(chǎng)的三類股東問(wèn)題沒(méi)有得到解決，（做市企業(yè)）為了防止三類股東介入，所以就把從做市轉(zhuǎn)成了協(xié)議。”李明表示。

他認(rèn)為，目前看來(lái)，做市制度運(yùn)行效果較好，雖然做市本身不會(huì)單純地帶來(lái)很大的流動(dòng)性變化，但做市作為一種很多企業(yè)需求的交易方式，不僅要積極保留，還是要繼續(xù)做好。隨著三類股東問(wèn)題已經(jīng)得到解決，企業(yè)做市的障礙已經(jīng)清除。

他透露，股轉(zhuǎn)公司正在對(duì)做市制度進(jìn)行課題研究，包括如何評(píng)判做市、以及對(duì)做市進(jìn)行新的制度安排都將會(huì)得到結(jié)論。

分層標(biāo)準(zhǔn)更貼合實(shí)際

李明表示，新三板的設(shè)立有兩大目標(biāo)，最主要的是解決中小企業(yè)融資難這一直長(zhǎng)期困擾各經(jīng)濟(jì)體的世界性課題。其次是金融改革的任務(wù)。我國(guó)經(jīng)過(guò)20多年的資本市場(chǎng)建設(shè)，有必要在一個(gè)新型的交易場(chǎng)所里，解決已有交易所發(fā)展中存在的遺憾和歷史難題。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司于2012年成立，正值“十八大”召開(kāi)，李明認(rèn)為，過(guò)去五年來(lái)，新三板很好地實(shí)現(xiàn)了這兩個(gè)目標(biāo)，取得了重大的成就。

首先，是一大批企業(yè)在新三板掛牌，實(shí)現(xiàn)了融資的目標(biāo)，實(shí)施了并購(gòu)重組，中小企業(yè)如何理解和利用資本市場(chǎng)，目前看在新三板已經(jīng)趟出了一條路。

另一方面，新三板一系列新型的制度設(shè)計(jì)，比如說(shuō)股份發(fā)行的市場(chǎng)化，實(shí)行事后備案制度、主辦券商持續(xù)督導(dǎo)，等等，能夠保證企業(yè)更好地規(guī)范運(yùn)行，為發(fā)揮資本市場(chǎng)功能提供了制度保障。

“這個(gè)體量的發(fā)展速度是驚人的，時(shí)間相當(dāng)短，對(duì)于這么大的體量，我們?nèi)绾螢槠髽I(yè)做好服務(wù)，是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。現(xiàn)在我們最基本的設(shè)想，就是通過(guò)分層，讓企業(yè)在不同的層次中有不同的發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等制度安排，能夠在各個(gè)層次里面各取所需。”李明表示。

2016年和2017年，新三板進(jìn)行了兩次創(chuàng)新層選拔，選出在盈利、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)認(rèn)可度方面突出的掛牌企業(yè)。股轉(zhuǎn)公司在去年12月的一攬子改革方案中，對(duì)分層條件也進(jìn)行了修改，降低了規(guī)模型企業(yè)的盈利門(mén)檻，提高了成長(zhǎng)型企業(yè)的營(yíng)收指標(biāo)。

李明表示，“分層對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)講，是不曾有過(guò)的，因此會(huì)經(jīng)歷一個(gè)探索、摸索，不斷的總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程。今天看2016年的分層標(biāo)準(zhǔn)，它的思路、原則都是正確的，但是有一些不夠恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)設(shè)計(jì)，被實(shí)踐證明不是很完善的門(mén)檻，我們需要及時(shí)地調(diào)整，使分層標(biāo)準(zhǔn)更加切合實(shí)際。”

值得注意的是，新的分層標(biāo)準(zhǔn)增加了“合格投資者人數(shù)不少于50人”的要求，要求做市和競(jìng)價(jià)企業(yè)具有一定的股權(quán)分散度。

對(duì)此，李明指出，市場(chǎng)越高的層次里，交易理應(yīng)越活躍，但交易能否活躍取決于是否有足夠可交易的股份和外部投資者。滬深交易所首次公開(kāi)發(fā)行要求達(dá)到25%的股份，就是為了活躍交易，交易者基本是財(cái)務(wù)投資人，他們之間的交易才能出現(xiàn)公允價(jià)格。

“如果說(shuō)股東數(shù)量過(guò)低，都是內(nèi)部人，股票是無(wú)法形成活躍交易的，而且有暗箱操作的可能。基于五年的實(shí)踐，我們得出結(jié)論，如果要到創(chuàng)新層的公司，股東的數(shù)量有一個(gè)最基本的要求還是很必要的。”李明說(shuō)。

他透露，為了方便企業(yè)擴(kuò)大股權(quán)分散度，未來(lái)可能會(huì)通過(guò)推動(dòng)發(fā)行制度改革，讓企業(yè)的股東人數(shù)順利達(dá)到50人。“如果企業(yè)為了維持創(chuàng)新層的地位，費(fèi)很大的力氣，通過(guò)交易從外面拉投資者，這是我們不愿意看到的。這可能只是一個(gè)短暫的現(xiàn)象，以后慢慢就會(huì)解決掉。”

雖然分層已經(jīng)實(shí)施兩年，但差異化的制度安排仍在有序推進(jìn)當(dāng)中。

李明告訴第一財(cái)經(jīng)，“創(chuàng)新層信披質(zhì)量要求高，違規(guī)受到的處罰更嚴(yán)。這種要求越高，企業(yè)得到的市場(chǎng)服務(wù)越好，這也是投資者愿意投資創(chuàng)新層企業(yè)的重要的基礎(chǔ)條件。”

他表示，目前已經(jīng)推出的兩個(gè)主要的差異化制度安排，一是交易制度中的競(jìng)價(jià)撮合頻次區(qū)別，一是信息披露的規(guī)范要求。股轉(zhuǎn)公司將針對(duì)不同的行業(yè)，推出14個(gè)子行業(yè)差異化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。下一步需要探索的，是給基礎(chǔ)層相對(duì)的監(jiān)管，給創(chuàng)新層更大一些的監(jiān)管壓力。

下一步考慮發(fā)行制度改革

新三板擔(dān)負(fù)著服務(wù)中小企業(yè)，提高直接融資比例的歷史使命，走在資本市場(chǎng)改革的最前沿，因此被市場(chǎng)寄予厚望。新三板改革重啟后，市場(chǎng)未來(lái)向何處去，如何定位，都受到市場(chǎng)的關(guān)注。

“跟有二十多年經(jīng)歷的滬深交易所相比，新三板市場(chǎng)建設(shè)的時(shí)間較短。新三板首先是定位在多層次資本市場(chǎng)，和滬深交易所要形成差異化發(fā)展，既有交易場(chǎng)所的一般特點(diǎn)，也要有自身的特殊性，否則其經(jīng)濟(jì)社會(huì)價(jià)值都沒(méi)有存在的基礎(chǔ)。”李明表示。

他指出，由于新三板改革的特殊性對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)都是陌生的，所以推出改革措施要相當(dāng)慎重，要有要更充分的調(diào)研，更深入的思索，最后拿出一個(gè)經(jīng)得起考驗(yàn)的方案，但也不會(huì)因?yàn)樯髦囟鴾p慢改革的步伐。

“我們這次的交易制度和分層改革，都是進(jìn)行了非常充分的反復(fù)的論證才啟動(dòng)的，從目前看，如果大家還感覺(jué)比較滿意，只是覺(jué)得時(shí)間慢了點(diǎn)，那也是因?yàn)槲覀円阉龅酶映浞帧?rdquo;李明表示。

2017年，新三板市場(chǎng)股權(quán)融資達(dá)到1336億元，重大資產(chǎn)重組和收購(gòu)分別為115次和336次，總交易金額分別高達(dá)167億元和476億元。

李明表示，“這五年來(lái)，好的企業(yè)在新三板沒(méi)有委屈，想融資融到了，融的價(jià)格并不低，這是最令人欣慰的。接下來(lái)我們要把這五年的經(jīng)驗(yàn)繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大，希望有特別多的代表著新經(jīng)濟(jì)、新模式的企業(yè)，能夠在新三板市場(chǎng)做大做強(qiáng)，有更多的好企業(yè)在新三板脫穎而出。”

不過(guò)，由于新三板和A股之間仍然存在流動(dòng)性和估值的巨大差異，一些企業(yè)在新三板成長(zhǎng)了一段時(shí)間后，選擇前往A股上市或?qū)で蟊簧鲜泄臼召?gòu)。

對(duì)此，李明認(rèn)為，新三板作為服務(wù)中小企業(yè)的市場(chǎng)，其對(duì)企業(yè)的幫扶作用體現(xiàn)在兩個(gè)方向。首先是發(fā)揮苗圃功能，企業(yè)在新三板做強(qiáng)做大后去IPO或被并購(gòu)。“如果企業(yè)確確實(shí)實(shí)在新三板融到了資，實(shí)現(xiàn)了他來(lái)到新三板的目標(biāo)，熟悉了資本市場(chǎng)的規(guī)則，這也是一個(gè)令人欣慰的事。”

其次新三板應(yīng)發(fā)揮土壤功能。李明表示，一些企業(yè)做大以后，還愿意繼續(xù)留在新三板發(fā)展，那么就應(yīng)該為他們配備更有效的制度，對(duì)他們?nèi)谫Y發(fā)行方式、交易方式的新需求，要努力滿足。

“我們作為一個(gè)要素市場(chǎng)，企業(yè)的質(zhì)量很顯然是一個(gè)重要的考量因素，所以我當(dāng)然渴望著有更好的企業(yè)留在這里。”他說(shuō)，“我還是有點(diǎn)著急，如果這些好企業(yè)的需求在別的市場(chǎng)上得不到滿足，我們要盡可能滿足他們。”

李明告訴第一財(cái)經(jīng)，下一步，股轉(zhuǎn)公司將落實(shí)全國(guó)金融工作會(huì)議、黨的“十九大”精神，以及最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)的要求。

“我們要進(jìn)一步改革不停步，改革的方向就是，一切有利于中小企業(yè)發(fā)展的，我們都要積極去探索實(shí)施。阻礙企業(yè)利用資本市場(chǎng)發(fā)展的一切不妥當(dāng)、不平衡的制度，我們統(tǒng)統(tǒng)要把它去除，這是我們2018年最主要的工作。”李明表示，他透露，下一步還將推動(dòng)發(fā)行制度改革。

他指出，新三板的改革要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化和國(guó)際化的原則和道路。“絕對(duì)不能再出現(xiàn)‘割韭菜’、欺騙投資者的事情，也絕對(duì)不會(huì)出現(xiàn)退市難、炒殼這樣的問(wèn)題。要讓這個(gè)市場(chǎng)風(fēng)清氣正，來(lái)的人感覺(jué)很放心。”

李明表示，市場(chǎng)化發(fā)行，就是指不設(shè)事前審批，不限制發(fā)行價(jià)格，不對(duì)發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行控制，采取事后備案。法制化是要堅(jiān)決打擊內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，并且讓市場(chǎng)各類主體有明確清晰的預(yù)期，預(yù)期不穩(wěn)可能是市場(chǎng)發(fā)展的最大障礙。而國(guó)際化是要有更廣闊的視野，吸取全世界已有交易所的經(jīng)驗(yàn)，把新三板辦成一個(gè)新型的、現(xiàn)代化的交易場(chǎng)所。

編輯：黃向東

聲明：本文來(lái)自  第一財(cái)經(jīng)