核心提示：2017年，醫(yī)療、文娛、教育等細分市場較受資本青睞，獲得融資的企業(yè)比例較高，分別為36.36%、28.14%和25.81%，單次平均融資額較高，分別達到3227萬元、7527萬元和5057萬元。

2017年，新三板的年度熱詞是“Pre-IPO”，市場心態(tài)是“焦慮”與“期待”。

這一年，這個中國獨有的資本賽場上，缺的是信心，多的是故事，尤其是成功轉(zhuǎn)板的故事，當然也不乏“事故”。

小部分企業(yè)光芒四射的背后，是一大批企業(yè)還在摸著石頭過河。不甘心交易的波瀾不驚，不斷積累的焦慮在自媒體和朋友圈中不斷被放大、蔓延，靜水流深，直到冬至。股轉(zhuǎn)公司出臺了三套組合拳，才一改市場中彌漫的萎靡，讓多方看到了希望的曙光，因為至少還在推進。我也寫了一篇評論文章《春風(fēng)徐來，水波不興》，認為這都是在實踐的基礎(chǔ)上總結(jié)的經(jīng)驗教訓(xùn)，完善了基礎(chǔ)性的制度安排，雖然不會對市場產(chǎn)生立竿見影的效果，但為后續(xù)的改革奠定了基礎(chǔ)，打開了空間。

作為一直堅定看好新三板發(fā)展前景的一員，我在新出版的《新三板改變中國》一書中表達了這些年從業(yè)過程中對新三板的認知，并提出了新三板是賽場而非賽道的論斷。在這個立體式全方位的全新的競賽場上，有無數(shù)條新的賽道。究竟如何在賽道上勝出，惟有依靠持續(xù)深入的思考和實踐，惟有依靠諸多新三板人不忘初心的努力和堅持。

一、市場篇：指數(shù)下滑已近底部，交易分化日益明顯

1、新三板做市指數(shù)持續(xù)探底

2017年新三板指數(shù)持續(xù)下跌。

圖 1  2017年新三板做市指數(shù)（按收盤價）

數(shù)據(jù)來源：Wind

從上圖我們可以看出，新三板做市指數(shù)在一季度走出了一波小陽春之后，便開始持續(xù)下跌，并于四季度跌破1000點，只在最后一個交易日，上漲0.69%，走出了一條很久以來沒有的陽線，最終新三板全年做市指數(shù)收于993.65點。

點評：當然我并不認為做市指數(shù)能夠真實的反映新三板做市企業(yè)的整體狀況，猶如每家做市企業(yè)的股票價格也并不能真實反映企業(yè)的真實價值。在目前情況下，我認為很多做市股票的價格可能已經(jīng)嚴重背離了企業(yè)價值。但是做市指數(shù)可以當做一個信心指數(shù)來看待，它可以很好的反映市場各方對新三板的信心。比如2017年一季度的小陽春，就是市場傳言會在2017年推出“精選層”實行競價交易，所以市場各方都在積極搶籌，推動了價格的整體上揚。但在四月份之后，政策遲遲未能出臺，市場信心從失望過渡到了絕望，做市指數(shù)也開始一路下跌。另一方面，大量2015年設(shè)立的新三板基金開始集中到期，進一步加劇了市場價格下跌的壓力。

相信這兩點原因其實大部分的研究機構(gòu)可能都已經(jīng)分析到了，但對于做市指數(shù)持續(xù)下跌另一個不得不提的原因就是做市制度本身從一開始就產(chǎn)生了“異化”。2015年11月20日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》指出：“在交易環(huán)節(jié)，主辦券商應(yīng)強化經(jīng)紀業(yè)務(wù)和做市能力，充分發(fā)揮市場交易組織者和流動性提供者的功能。開展做市業(yè)務(wù)的主辦券商應(yīng)建立有別于自營業(yè)務(wù)的做市業(yè)務(wù)績效考核體系，考核指標不得與做市業(yè)務(wù)人員從事做市股票的方向性投資損益掛鉤。”既然是市場交易組織者，做市商的核心作用就應(yīng)當是通過專業(yè)研究，為做市企業(yè)提供估值定價，并向市場傳遞股票價值，在交投不活躍的時候，承擔起市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，以及成為市場流動性的最后一道保障。但做市商從一開始在新三板的表現(xiàn)，就完全背離了這個制度的初衷。

我從2016年年中就開始批評做市商，當然也引起了不少券商做市朋友的不滿和嘲諷，但是我還要說。新三板目前的做市制度基本已經(jīng)異化成為折價入股，坐等升值。既不能實現(xiàn)對股票的合理估值，也不能為其提供流動性（流動性不等于流通性）。如果我們把企業(yè)的股票比做商品（企業(yè)在新三板掛牌的核心目的就是把自己的股票賣出去），做市商就是銷售企業(yè)股票的“全球總經(jīng)銷商”，代理銷售企業(yè)的產(chǎn)品（股票），什么叫總經(jīng)銷商？簡而言之一句話，總經(jīng)銷商要想盡用盡一切辦法把所代理的商品以合理的價格銷售出去。

但是現(xiàn)實的情況是什么呢？這些股票經(jīng)銷商們很多都會拿幾百家企業(yè)的股票總代理（截至2018年1月15日，做市數(shù)量最多的券商的做市股票為327只），但是拿到總經(jīng)銷資格，進了一批貨之后，就放在家里當庫存，根本不去做股票銷售的事情。所以做市商制度亟需改革，回到組織交易和提供流動性的正途上來，如果繼續(xù)目前這種做市方式，不要也罷。

圖 2  2017年A股各板塊市盈率（整體法）

數(shù)據(jù)來源：Wind

巧合的是，新三板做市指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的表現(xiàn)難得地一致。從數(shù)據(jù)看，新三板成分指數(shù)一直下滑，三板做市指數(shù)表現(xiàn)低迷，指數(shù)年度漲幅為-10.81%；同期以中小市值為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅為-10.65%，二者下跌幅度接近。

中國國內(nèi)A股不再重復(fù)以往的板塊輪動行情，盡管上證綜指全年僅上升4.29%，但滬深300指數(shù)上升幅度為20.6%，具備高成長性和有良好業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的投資價值進一步得到機構(gòu)投資者認可。2017年的最后一個交易周，雖然滬深300幅度為20.6%，但動態(tài)市盈率仍然最低，僅為14.3倍，中小板為37.52倍，創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率為48.42倍，預(yù)計2018年中小盤股票的高市盈率仍然難以為續(xù)，估值仍將繼續(xù)向下修復(fù)。

2017年的新三板市場下跌主要是市場預(yù)期落空導(dǎo)致的，但是在12月22日終于迎來了三板新政的組合拳，表明新三板的制度建設(shè)一直在路上，還在持續(xù)推進，這有利于恢復(fù)市場信心，我認為2018年和2019年將是新三板政策出臺的窗口期，新三板政策以及市場表現(xiàn)可期。

我相信在未來的兩年將會驗證我所提出的“新三板是中國資本市場的雙軌制改革”理論，新三板市場的估值會逐步上移，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值將會持續(xù)下移，最終兩個市場的水位（市盈率）基本持平后，將會實現(xiàn)并軌，我國多層次資本互聯(lián)互通的目標才能實現(xiàn)，這個過程最樂觀的估計也需要至少3-5年左右的時間。

2、市場流動性二八分化依然明顯，資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中

交易活躍度持續(xù)下降后開始回升。從日成交股票數(shù)量來看，2017年2-3月之間有交易行為的股票數(shù)量較多，每日為1200-1300家左右，隨后每日有交易活動的股票數(shù)開始持續(xù)下跌至每日800家；2017年12月以來有交易活動的股票數(shù)量明顯回升，最后一個交易日，成交股票數(shù)量共1053家。

圖 3  2016-2017年日均成交股票數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Wind

巧合的是，新三板做市指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的表現(xiàn)難得地一致。從數(shù)據(jù)看，新三板成分指數(shù)一直下滑，三板做市指數(shù)表現(xiàn)低迷，指數(shù)年度漲幅為-10.81%；同期以中小市值為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅為-10.65%，二者下跌幅度接近。

中國國內(nèi)A股不再重復(fù)以往的板塊輪動行情，盡管上證綜指全年僅上升4.29%，但滬深300指數(shù)上升幅度為20.6%，具備高成長性和有良好業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的投資價值進一步得到機構(gòu)投資者認可。2017年的最后一個交易周，雖然滬深300幅度為20.6%，但動態(tài)市盈率仍然最低，僅為14.3倍，中小板為37.52倍，創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率為48.42倍，預(yù)計2018年中小盤股票的高市盈率仍然難以為續(xù)，估值仍將繼續(xù)向下修復(fù)。

2017年的新三板市場下跌主要是市場預(yù)期落空導(dǎo)致的，但是在12月22日終于迎來了三板新政的組合拳，表明新三板的制度建設(shè)一直在路上，還在持續(xù)推進，這有利于恢復(fù)市場信心，我認為2018年和2019年將是新三板政策出臺的窗口期，新三板政策以及市場表現(xiàn)可期。

我相信在未來的兩年將會驗證我所提出的“新三板是中國資本市場的雙軌制改革”理論，新三板市場的估值會逐步上移，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值將會持續(xù)下移，最終兩個市場的水位（市盈率）基本持平后，將會實現(xiàn)并軌，我國多層次資本互聯(lián)互通的目標才能實現(xiàn)，這個過程最樂觀的估計也需要至少3-5年左右的時間。

2、市場流動性二八分化依然明顯，資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中

交易活躍度持續(xù)下降后開始回升。從日成交股票數(shù)量來看，2017年2-3月之間有交易行為的股票數(shù)量較多，每日為1200-1300家左右，隨后每日有交易活動的股票數(shù)開始持續(xù)下跌至每日800家；2017年12月以來有交易活動的股票數(shù)量明顯回升，最后一個交易日，成交股票數(shù)量共1053家。

圖 3  2016-2017年日均成交股票數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Choice、Wind

流動性的二八現(xiàn)象依然存在。將近一半的協(xié)議交易的企業(yè)依然沒有交易。根據(jù)wind統(tǒng)計，截至2017年12月31日，新三板市場共有11630家掛牌公司，其中2017年通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成交易的有5025家，占全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的比重為48.8%。2017年股票全部成交金額為610.80億元，其中成交額前10%的企業(yè)的成交額總計為432.24億元，占70.77%；交額前20%的企業(yè)的成交額總計為518.56億元，占全部金額的84.90%.

創(chuàng)新層交易情況總體較基礎(chǔ)層更為活躍。對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層交易狀況進行對比，2017年發(fā)生交易的6351家企業(yè)中，創(chuàng)新層有1175家，基礎(chǔ)層有5176家，其中創(chuàng)新層企業(yè)中87%有過交易，基礎(chǔ)層企業(yè)中發(fā)生交易的占比50%。

點評：由于我國股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展較晚，還未能產(chǎn)生出多元化的投資風(fēng)格和方向，未能將資金有效引入資本市場，所以導(dǎo)致新三板市場的供需嚴重不平衡，新三板市場供需不平衡的情況短期難以改善。分層既是對市場分化的確認，也是未來政策推出的抓手，未來新三板市場的主體應(yīng)當是“創(chuàng)新層”，“基礎(chǔ)層”和未來有可能的“精選層”都不是主體。不要寄希望于基礎(chǔ)層企業(yè)流動性會有多大的改善，掛牌企業(yè)能夠在基礎(chǔ)層實現(xiàn)融資，努力進入創(chuàng)新層是未來的方向。

3、企業(yè)大量退市，體現(xiàn)出了迷茫下的短期理性抉擇

2017年，新三板整體規(guī)模破萬家，而退市企業(yè)數(shù)目也達到709家，是2016年的十多倍以上，這種情況究竟是否合理？

圖 4  近年來新三板退市企業(yè)數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Wind

分析709家企業(yè)的財務(wù)盈利情況，按照年度凈利潤3000萬元、半年度1500萬元、季度700萬元（企業(yè)退市時的報告期不同，不相重疊）的標準篩選，滿足IPO實務(wù)下的財務(wù)標準（盡管創(chuàng)業(yè)板的凈利潤標準未達1000萬元，但實際操作中基本要求年度凈利潤規(guī)模在3000萬元左右）的企業(yè)總計共104家，占總退市企業(yè)數(shù)量的14.7%。

表1  2017年新三板退市企業(yè)凈利潤范圍分布

數(shù)據(jù)來源：Choice、Wind

詳細分析一下摘牌企業(yè)的退市原因發(fā)現(xiàn)，明確公告是擬IPO上市的企業(yè)有33家，這些企業(yè)盈利能力較強，平均凈利潤超過6000萬元。有40家是因為“暫停上市后未披露定期報告”，其中22家最近的財務(wù)凈利潤為負值；剩余18家中，除深裝總（835502）之外，大部分凈利潤均在1000萬元以下。更多的企業(yè)退市原因是“其它不符合掛牌的情形”，公開說法一般都是“經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略需要”，部分是為了將來IPO實施時相對便利，部分是考慮掛牌的成本和收益。

表2  2017年新三板退市企業(yè)退市原因及平均凈利潤分析

數(shù)據(jù)來源：Choice、Wind

我在2016年就預(yù)測2017年將會幾百家企業(yè)退市，但主要是預(yù)測那些融不到資的傳統(tǒng)行業(yè)里的小微企業(yè)，維持掛牌太不劃算，這是理性的選擇。因為一開始他們就不應(yīng)該來。但是優(yōu)質(zhì)企業(yè)摘牌去排隊IPO的也有這么多，這出乎我的意料，這一方面反映出了新三板制度供給滯后，另一方面也反映出了這些企業(yè)對三板市場未來的發(fā)展信心不足，還是寄希望于搭上IPO的末班車。所以我想未來監(jiān)管層應(yīng)該加強市場主體的預(yù)期管理，不要讓市場主體一直處于迷茫和糾結(jié)之中。

4、新三板并購市場活躍度顯著提升，優(yōu)化資源配置功能凸顯

2017年6月17日，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會上指出，“證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在并購重組、盤活存量上做文章”。事實上，A股和新三板之間通過并購重組的方式，已開始形成較強的聯(lián)系。

從上市公司并購新三板企業(yè)角度來看，數(shù)量及金額都有較大幅度的提升，并購案例由2016年的79起增加至113起，金額由2016年的363億增長至452億。

圖 5  近年來上市公司并購新三板企業(yè)金額

數(shù)據(jù)來源：Wind

更加引人注目的是2017年新三板企業(yè)主動發(fā)起的并購案，達到了956起，而2016年僅為316起。這說明很多新三板企業(yè)不但實現(xiàn)了自身的快速成長，而且也逐漸適應(yīng)并學(xué)會了如何在資本市場上進行資本運作。中國太大，大部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度不高，新三板市場可以充分發(fā)揮資本市場資源整合的功能，提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，避免社會資源浪費。

二、投資篇：行業(yè)融資分化明顯，投資模式有待形成

 1、融資總額連續(xù)三年維持在1000億元以上

2017年，新三板市場通過定向增發(fā)融資總額為1280.41億元，實施增發(fā)次數(shù)2660次，均較2016年略有下滑，平均每次募資規(guī)模與2016年齊平。這一方面是由于市場流動性欠缺而導(dǎo)致的外部資金處于觀望態(tài)度，不敢貿(mào)然入市，另一方也是由于市場指數(shù)走低，市場整體估值下降，企業(yè)在融資時需要兼顧老股東利益，導(dǎo)致新一輪融資較難推進。

圖 6  2015-2017年新三板定向增發(fā)次數(shù)與募集資金總額

注：統(tǒng)計口徑為增發(fā)實施完成次數(shù)   數(shù)據(jù)來源：Wind

正如我書中所講到的，很多新興產(chǎn)業(yè)（尤其是很多輕資產(chǎn)行業(yè)）由于缺少抵押物、不確定性教高而被銀行體系排擠在外，較難獲得融資，而新三板恰恰彌補了這點缺失。從新三板2015-2017年連續(xù)三年實現(xiàn)融資超過1000萬元，并且歷年都遠超創(chuàng)業(yè)板的事實可以看出，新三板也已經(jīng)開始承擔起了為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供直接融資的使命，在促進資金脫虛入實，促進產(chǎn)融結(jié)合方面發(fā)揮了重要作用。

2、機構(gòu)仍偏向于投資成熟企業(yè)

新三板企業(yè)大都處于“青春期”，經(jīng)過不斷地規(guī)范和發(fā)展，企業(yè)的利潤水平不斷提升，成長性逐漸顯現(xiàn)。從2015和2016年的對比看（2017年年報數(shù)據(jù)未出），1千萬以下凈利潤企業(yè)占比降低，而1千萬以上利潤的各檔企業(yè)占比均有提升。

表3  近兩年新三板不同利潤區(qū)間企業(yè)比例

數(shù)據(jù)來源：Wind

我們根據(jù)凈利潤超過1000萬，兩年收入復(fù)合增速超過50%的標準篩選新三板企業(yè)，2015、2016年分別得到標的企業(yè)682家和1017家，2016年各利潤區(qū)間內(nèi)收入復(fù)合增速超過50%的企業(yè)數(shù)量均較2015年有較大提升。

表4  近兩年新三板不同利潤區(qū)間內(nèi)收入復(fù)合增速超過50%的企業(yè)家數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

對2017年新三板市場上融資規(guī)模前100名企業(yè)的財務(wù)情況進行分析表明，42%的企業(yè)凈利潤在1億元以上，22%的企業(yè)凈利潤在5千萬-1億元之間，僅13%的企業(yè)凈利潤為負。這些凈利潤為負的企業(yè)的虧損面都在2000萬元以上，有較為明顯的行業(yè)特征，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、文娛和有一定技術(shù)門檻的高端制造業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)的百合網(wǎng)、神州優(yōu)車；文體娛樂行業(yè)的基美影業(yè)、恒大淘寶；高端制造業(yè)的瑞立達、恒神股份等。

圖 7  融資前100名企業(yè)2016年度凈利潤分布情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

3、投資擬IPO企業(yè)成為2017年機構(gòu)的主流投資策略

雖然新三板“青春期”企業(yè)在不斷成長，但顯然投資機構(gòu)仍然偏向于投資較為成熟的標的，尤其是PRE-IPO的公司。數(shù)據(jù)顯示，過去3年，擬IPO企業(yè)的融資成功比例和單次融資規(guī)模遠高于其他企業(yè)，已經(jīng)成為機構(gòu)投資的重點關(guān)注對象。

圖 8  2015-2017年融資成功企業(yè)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：Wind，指標選取以股權(quán)登記日為準

圖 9  2015-2017年擬IPO企業(yè)單次融資情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，指標選取以股權(quán)登記日為準

受制于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下標的股票的可獲得性，做市轉(zhuǎn)讓下，擬IPO企業(yè)的換手率明顯高于其他企業(yè)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式下?lián)Q手率無明顯差異。采用做市轉(zhuǎn)讓交易方式的擬IPO企業(yè)交易較為活躍，很大一部分是有“集郵黨”貢獻的。

圖 10  2017年度擬IPO企業(yè)換手率情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

從數(shù)據(jù)和實際情況看，大部分投資機構(gòu)并不成熟，投資策略比較單一，仍然是在做跨市場套利的投資，如何發(fā)育出適合三板市場特點的投資機構(gòu)，是接下來需要重點關(guān)注的問題。

值得注意的是，隨著金丹科技等新三板企業(yè)IPO被否，為大量新三板擬IPO股票蒙上陰影，隨著A股市場行情分化，創(chuàng)業(yè)板市盈率不斷下降，以及新一屆發(fā)審委實行嚴格的審核標準，預(yù)計新三板市場PRE-IPO的投資策略會很快被不斷被證偽。我在書中講到，企業(yè)IPO猶如鯉魚躍龍門，能躍過去就金光閃閃，但是龍門底下估計也是魚骨成堆。

4、行業(yè)性融資優(yōu)勢初步形成，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等細分行業(yè)備受追捧

新三板中的醫(yī)藥、文娛、教育等消費升級型細分行業(yè)以及軟件和信息服務(wù)業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出明顯的行業(yè)性融資優(yōu)勢，有相當高比例的企業(yè)獲得了融資，并且融資金額也處于各行業(yè)前列。2017年，醫(yī)療、文娛、教育等細分市場較受資本青睞，獲得融資的企業(yè)比例較高，分別為36.36%、28.14%和25.81%，單次平均融資額較高，分別達到3227萬元、7527萬元和5057萬元。這些細分行業(yè)也是多家券商新三板研究團隊重點跟蹤的行業(yè)門類，這也進一步凸顯出新三板在支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)方面發(fā)揮出了積極的效用。

三、總結(jié)：

價值投資理念需要推廣

新三板是國家為戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)打造的一個可以進行股權(quán)融資的場所，為創(chuàng)投機構(gòu)打造的一個可以進行“價值投資”的場所。但是由于我國民營企業(yè)長期以來缺少股權(quán)融資的經(jīng)驗，更不用說資本運作的經(jīng)驗，他們對資本市場的認識就是A股暴富的神話和傳說，可以圈錢可以套現(xiàn)，同時受港臺影視劇的影響，又擔心控制權(quán)旁落。所以雖然我們的資本市場已經(jīng)存在了快30年了，但是價值投資的理念并未深入人心，甚至成為一種笑談。人生苦短，股市變幻，要快進快出，及時變現(xiàn)，這是大多數(shù)投資機構(gòu)的玩法……

新三板在不斷完善制度建設(shè)的同時，一定不要忽視市場主體的培育，對掛牌企業(yè)、主辦券商和投資機構(gòu)多做一些要求和培訓(xùn)，讓掛牌企業(yè)懂得產(chǎn)融結(jié)合，而非圈錢暴富，讓券商回歸投行本質(zhì)，發(fā)育出定價、銷售和投資的能力，讓機構(gòu)投資者不再投機，轉(zhuǎn)向投資，讓 “價值投資”的理念占據(jù)市場參與主體的心智，讓“價值投資”成為新三板的第一標簽，這也是萬分重要的！

2018年伊始，向所有堅守在新三板市場的人們致敬！