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張可亮:2017年新三板市場年度回顧和點評

2018/01/18 09:34      張可亮 王建鑫

核心提示:2017年,醫(yī)療、文娛、教育等細分市場較受資本青睞,獲得融資的企業(yè)比例較高,分別為36.36%、28.14%和25.81%,單次平均融資額較高,分別達到3227萬元、7527萬元和5057萬元。

2017年,新三板的年度熱詞是“Pre-IPO”,市場心態(tài)是“焦慮”與“期待”。

這一年,這個中國獨有的資本賽場上,缺的是信心,多的是故事,尤其是成功轉(zhuǎn)板的故事,當然也不乏“事故”。

小部分企業(yè)光芒四射的背后,是一大批企業(yè)還在摸著石頭過河。不甘心交易的波瀾不驚,不斷積累的焦慮在自媒體和朋友圈中不斷被放大、蔓延,靜水流深,直到冬至。股轉(zhuǎn)公司出臺了三套組合拳,才一改市場中彌漫的萎靡,讓多方看到了希望的曙光,因為至少還在推進。我也寫了一篇評論文章《春風(fēng)徐來,水波不興》,認為這都是在實踐的基礎(chǔ)上總結(jié)的經(jīng)驗教訓(xùn),完善了基礎(chǔ)性的制度安排,雖然不會對市場產(chǎn)生立竿見影的效果,但為后續(xù)的改革奠定了基礎(chǔ),打開了空間。

作為一直堅定看好新三板發(fā)展前景的一員,我在新出版的《新三板改變中國》一書中表達了這些年從業(yè)過程中對新三板的認知,并提出了新三板是賽場而非賽道的論斷。在這個立體式全方位的全新的競賽場上,有無數(shù)條新的賽道。究竟如何在賽道上勝出,惟有依靠持續(xù)深入的思考和實踐,惟有依靠諸多新三板人不忘初心的努力和堅持。

市場篇:指數(shù)下滑已近底部,交易分化日益明顯

1、新三板做市指數(shù)持續(xù)探

2017年新三板指數(shù)持續(xù)下跌。

圖 1  2017年新三板做市指數(shù)(按收盤價)

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數(shù)據(jù)來源:Wind

從上圖我們可以看出,新三板做市指數(shù)在一季度走出了一波小陽春之后,便開始持續(xù)下跌,并于四季度跌破1000點,只在最后一個交易日,上漲0.69%,走出了一條很久以來沒有的陽線,最終新三板全年做市指數(shù)收于993.65點。

點評:當然我并不認為做市指數(shù)能夠真實的反映新三板做市企業(yè)的整體狀況,猶如每家做市企業(yè)的股票價格也并不能真實反映企業(yè)的真實價值。在目前情況下,我認為很多做市股票的價格可能已經(jīng)嚴重背離了企業(yè)價值。但是做市指數(shù)可以當做一個信心指數(shù)來看待,它可以很好的反映市場各方對新三板的信心。比如2017年一季度的小陽春,就是市場傳言會在2017年推出“精選層”實行競價交易,所以市場各方都在積極搶籌,推動了價格的整體上揚。但在四月份之后,政策遲遲未能出臺,市場信心從失望過渡到了絕望,做市指數(shù)也開始一路下跌。另一方面,大量2015年設(shè)立的新三板基金開始集中到期,進一步加劇了市場價格下跌的壓力。

相信這兩點原因其實大部分的研究機構(gòu)可能都已經(jīng)分析到了,但對于做市指數(shù)持續(xù)下跌另一個不得不提的原因就是做市制度本身從一開始就產(chǎn)生了“異化”。2015年11月20日,證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》指出:“在交易環(huán)節(jié),主辦券商應(yīng)強化經(jīng)紀業(yè)務(wù)和做市能力,充分發(fā)揮市場交易組織者和流動性提供者的功能。開展做市業(yè)務(wù)的主辦券商應(yīng)建立有別于自營業(yè)務(wù)的做市業(yè)務(wù)績效考核體系,考核指標不得與做市業(yè)務(wù)人員從事做市股票的方向性投資損益掛鉤。”既然是市場交易組織者,做市商的核心作用就應(yīng)當是通過專業(yè)研究,為做市企業(yè)提供估值定價,并向市場傳遞股票價值,在交投不活躍的時候,承擔起市場的價格發(fā)現(xiàn)功能,以及成為市場流動性的最后一道保障。但做市商從一開始在新三板的表現(xiàn),就完全背離了這個制度的初衷。

我從2016年年中就開始批評做市商,當然也引起了不少券商做市朋友的不滿和嘲諷,但是我還要說。新三板目前的做市制度基本已經(jīng)異化成為折價入股,坐等升值。既不能實現(xiàn)對股票的合理估值,也不能為其提供流動性(流動性不等于流通性)。如果我們把企業(yè)的股票比做商品(企業(yè)在新三板掛牌的核心目的就是把自己的股票賣出去),做市商就是銷售企業(yè)股票的“全球總經(jīng)銷商”,代理銷售企業(yè)的產(chǎn)品(股票),什么叫總經(jīng)銷商?簡而言之一句話,總經(jīng)銷商要想盡用盡一切辦法把所代理的商品以合理的價格銷售出去。

但是現(xiàn)實的情況是什么呢?這些股票經(jīng)銷商們很多都會拿幾百家企業(yè)的股票總代理(截至2018年1月15日,做市數(shù)量最多的券商的做市股票為327只),但是拿到總經(jīng)銷資格,進了一批貨之后,就放在家里當庫存,根本不去做股票銷售的事情。所以做市商制度亟需改革,回到組織交易和提供流動性的正途上來,如果繼續(xù)目前這種做市方式,不要也罷。

圖 2  2017年A股各板塊市盈率(整體法)

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數(shù)據(jù)來源:Wind

巧合的是,新三板做市指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的表現(xiàn)難得地一致。從數(shù)據(jù)看,新三板成分指數(shù)一直下滑,三板做市指數(shù)表現(xiàn)低迷,指數(shù)年度漲幅為-10.81%;同期以中小市值為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅為-10.65%,二者下跌幅度接近。

中國國內(nèi)A股不再重復(fù)以往的板塊輪動行情,盡管上證綜指全年僅上升4.29%,但滬深300指數(shù)上升幅度為20.6%,具備高成長性和有良好業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的投資價值進一步得到機構(gòu)投資者認可。2017年的最后一個交易周,雖然滬深300幅度為20.6%,但動態(tài)市盈率仍然最低,僅為14.3倍,中小板為37.52倍,創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率為48.42倍,預(yù)計2018年中小盤股票的高市盈率仍然難以為續(xù),估值仍將繼續(xù)向下修復(fù)。

2017年的新三板市場下跌主要是市場預(yù)期落空導(dǎo)致的,但是在12月22日終于迎來了三板新政的組合拳,表明新三板的制度建設(shè)一直在路上,還在持續(xù)推進,這有利于恢復(fù)市場信心,我認為2018年和2019年將是新三板政策出臺的窗口期,新三板政策以及市場表現(xiàn)可期。

我相信在未來的兩年將會驗證我所提出的“新三板是中國資本市場的雙軌制改革”理論,新三板市場的估值會逐步上移,中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值將會持續(xù)下移,最終兩個市場的水位(市盈率)基本持平后,將會實現(xiàn)并軌,我國多層次資本互聯(lián)互通的目標才能實現(xiàn),這個過程最樂觀的估計也需要至少3-5年左右的時間。

2、市場流動性二八分化依然明顯,資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中

交易活躍度持續(xù)下降后開始回升。從日成交股票數(shù)量來看,2017年2-3月之間有交易行為的股票數(shù)量較多,每日為1200-1300家左右,隨后每日有交易活動的股票數(shù)開始持續(xù)下跌至每日800家;2017年12月以來有交易活動的股票數(shù)量明顯回升,最后一個交易日,成交股票數(shù)量共1053家。

圖 3  2016-2017年日均成交股票數(shù)量

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數(shù)據(jù)來源:Wind

巧合的是,新三板做市指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的表現(xiàn)難得地一致。從數(shù)據(jù)看,新三板成分指數(shù)一直下滑,三板做市指數(shù)表現(xiàn)低迷,指數(shù)年度漲幅為-10.81%;同期以中小市值為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅為-10.65%,二者下跌幅度接近。

中國國內(nèi)A股不再重復(fù)以往的板塊輪動行情,盡管上證綜指全年僅上升4.29%,但滬深300指數(shù)上升幅度為20.6%,具備高成長性和有良好業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的投資價值進一步得到機構(gòu)投資者認可。2017年的最后一個交易周,雖然滬深300幅度為20.6%,但動態(tài)市盈率仍然最低,僅為14.3倍,中小板為37.52倍,創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率為48.42倍,預(yù)計2018年中小盤股票的高市盈率仍然難以為續(xù),估值仍將繼續(xù)向下修復(fù)。

2017年的新三板市場下跌主要是市場預(yù)期落空導(dǎo)致的,但是在12月22日終于迎來了三板新政的組合拳,表明新三板的制度建設(shè)一直在路上,還在持續(xù)推進,這有利于恢復(fù)市場信心,我認為2018年和2019年將是新三板政策出臺的窗口期,新三板政策以及市場表現(xiàn)可期。

我相信在未來的兩年將會驗證我所提出的“新三板是中國資本市場的雙軌制改革”理論,新三板市場的估值會逐步上移,中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值將會持續(xù)下移,最終兩個市場的水位(市盈率)基本持平后,將會實現(xiàn)并軌,我國多層次資本互聯(lián)互通的目標才能實現(xiàn),這個過程最樂觀的估計也需要至少3-5年左右的時間。

2、市場流動性二八分化依然明顯,資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中

交易活躍度持續(xù)下降后開始回升。從日成交股票數(shù)量來看,2017年2-3月之間有交易行為的股票數(shù)量較多,每日為1200-1300家左右,隨后每日有交易活動的股票數(shù)開始持續(xù)下跌至每日800家;2017年12月以來有交易活動的股票數(shù)量明顯回升,最后一個交易日,成交股票數(shù)量共1053家。

圖 3  2016-2017年日均成交股票數(shù)量

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數(shù)據(jù)來源:Choice、Wind

流動性的二八現(xiàn)象依然存在。將近一半的協(xié)議交易的企業(yè)依然沒有交易。根據(jù)wind統(tǒng)計,截至2017年12月31日,新三板市場共有11630家掛牌公司,其中2017年通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成交易的有5025家,占全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的比重為48.8%。2017年股票全部成交金額為610.80億元,其中成交額前10%的企業(yè)的成交額總計為432.24億元,占70.77%;交額前20%的企業(yè)的成交額總計為518.56億元,占全部金額的84.90%.

創(chuàng)新層交易情況總體較基礎(chǔ)層更為活躍。對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層交易狀況進行對比,2017年發(fā)生交易的6351家企業(yè)中,創(chuàng)新層有1175家,基礎(chǔ)層有5176家,其中創(chuàng)新層企業(yè)中87%有過交易,基礎(chǔ)層企業(yè)中發(fā)生交易的占比50%。

點評:由于我國股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展較晚,還未能產(chǎn)生出多元化的投資風(fēng)格和方向,未能將資金有效引入資本市場,所以導(dǎo)致新三板市場的供需嚴重不平衡,新三板市場供需不平衡的情況短期難以改善。分層既是對市場分化的確認,也是未來政策推出的抓手,未來新三板市場的主體應(yīng)當是“創(chuàng)新層”,“基礎(chǔ)層”和未來有可能的“精選層”都不是主體。不要寄希望于基礎(chǔ)層企業(yè)流動性會有多大的改善,掛牌企業(yè)能夠在基礎(chǔ)層實現(xiàn)融資,努力進入創(chuàng)新層是未來的方向。

3、企業(yè)大量退市,體現(xiàn)出了迷茫下的短期理性抉擇

2017年,新三板整體規(guī)模破萬家,而退市企業(yè)數(shù)目也達到709家,是2016年的十多倍以上,這種情況究竟是否合理?

圖 4  近年來新三板退市企業(yè)數(shù)量

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數(shù)據(jù)來源:Wind

分析709家企業(yè)的財務(wù)盈利情況,按照年度凈利潤3000萬元、半年度1500萬元、季度700萬元(企業(yè)退市時的報告期不同,不相重疊)的標準篩選,滿足IPO實務(wù)下的財務(wù)標準(盡管創(chuàng)業(yè)板的凈利潤標準未達1000萬元,但實際操作中基本要求年度凈利潤規(guī)模在3000萬元左右)的企業(yè)總計共104家,占總退市企業(yè)數(shù)量的14.7%。

表1  2017年新三板退市企業(yè)凈利潤范圍分布

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數(shù)據(jù)來源:Choice、Wind

詳細分析一下摘牌企業(yè)的退市原因發(fā)現(xiàn),明確公告是擬IPO上市的企業(yè)有33家,這些企業(yè)盈利能力較強,平均凈利潤超過6000萬元。有40家是因為“暫停上市后未披露定期報告”,其中22家最近的財務(wù)凈利潤為負值;剩余18家中,除深裝總(835502)之外,大部分凈利潤均在1000萬元以下。更多的企業(yè)退市原因是“其它不符合掛牌的情形”,公開說法一般都是“經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略需要”,部分是為了將來IPO實施時相對便利,部分是考慮掛牌的成本和收益。

表2  2017年新三板退市企業(yè)退市原因及平均凈利潤分析

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數(shù)據(jù)來源:Choice、Wind

我在2016年就預(yù)測2017年將會幾百家企業(yè)退市,但主要是預(yù)測那些融不到資的傳統(tǒng)行業(yè)里的小微企業(yè),維持掛牌太不劃算,這是理性的選擇。因為一開始他們就不應(yīng)該來。但是優(yōu)質(zhì)企業(yè)摘牌去排隊IPO的也有這么多,這出乎我的意料,這一方面反映出了新三板制度供給滯后,另一方面也反映出了這些企業(yè)對三板市場未來的發(fā)展信心不足,還是寄希望于搭上IPO的末班車。所以我想未來監(jiān)管層應(yīng)該加強市場主體的預(yù)期管理,不要讓市場主體一直處于迷茫和糾結(jié)之中。

4、新三板并購市場活躍度顯著提升,優(yōu)化資源配置功能凸顯

2017年6月17日,證監(jiān)會主席劉士余在中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會上指出,“證券公司不能只盯著承銷保薦,更要在并購重組、盤活存量上做文章”。事實上,A股和新三板之間通過并購重組的方式,已開始形成較強的聯(lián)系。

從上市公司并購新三板企業(yè)角度來看,數(shù)量及金額都有較大幅度的提升,并購案例由2016年的79起增加至113起,金額由2016年的363億增長至452億。

圖 5  近年來上市公司并購新三板企業(yè)金額

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數(shù)據(jù)來源:Wind

更加引人注目的是2017年新三板企業(yè)主動發(fā)起的并購案,達到了956起,而2016年僅為316起。這說明很多新三板企業(yè)不但實現(xiàn)了自身的快速成長,而且也逐漸適應(yīng)并學(xué)會了如何在資本市場上進行資本運作。中國太大,大部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度不高,新三板市場可以充分發(fā)揮資本市場資源整合的功能,提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量,避免社會資源浪費。

、投資篇:行業(yè)融資分化明顯,投資模式有形成

 1、融資總額連續(xù)三年維持在1000億元以上

2017年,新三板市場通過定向增發(fā)融資總額為1280.41億元,實施增發(fā)次數(shù)2660次,均較2016年略有下滑,平均每次募資規(guī)模與2016年齊平。這一方面是由于市場流動性欠缺而導(dǎo)致的外部資金處于觀望態(tài)度,不敢貿(mào)然入市,另一方也是由于市場指數(shù)走低,市場整體估值下降,企業(yè)在融資時需要兼顧老股東利益,導(dǎo)致新一輪融資較難推進。

圖 6  2015-2017年新三板定向增發(fā)次數(shù)與募集資金總額

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注:統(tǒng)計口徑為增發(fā)實施完成次數(shù)   數(shù)據(jù)來源:Wind

正如我書中所講到的,很多新興產(chǎn)業(yè)(尤其是很多輕資產(chǎn)行業(yè))由于缺少抵押物、不確定性教高而被銀行體系排擠在外,較難獲得融資,而新三板恰恰彌補了這點缺失。從新三板2015-2017年連續(xù)三年實現(xiàn)融資超過1000萬元,并且歷年都遠超創(chuàng)業(yè)板的事實可以看出,新三板也已經(jīng)開始承擔起了為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供直接融資的使命,在促進資金脫虛入實,促進產(chǎn)融結(jié)合方面發(fā)揮了重要作用。

2、機構(gòu)仍偏向于投資成熟企業(yè)

新三板企業(yè)大都處于“青春期”,經(jīng)過不斷地規(guī)范和發(fā)展,企業(yè)的利潤水平不斷提升,成長性逐漸顯現(xiàn)。從2015和2016年的對比看(2017年年報數(shù)據(jù)未出),1千萬以下凈利潤企業(yè)占比降低,而1千萬以上利潤的各檔企業(yè)占比均有提升。

表3  近兩年新三板不同利潤區(qū)間企業(yè)比例

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數(shù)據(jù)來源:Wind

我們根據(jù)凈利潤超過1000萬,兩年收入復(fù)合增速超過50%的標準篩選新三板企業(yè),2015、2016年分別得到標的企業(yè)682家和1017家,2016年各利潤區(qū)間內(nèi)收入復(fù)合增速超過50%的企業(yè)數(shù)量均較2015年有較大提升。

表4  近兩年新三板不同利潤區(qū)間內(nèi)收入復(fù)合增速超過50%的企業(yè)家數(shù)

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數(shù)據(jù)來源:Wind

對2017年新三板市場上融資規(guī)模前100名企業(yè)的財務(wù)情況進行分析表明,42%的企業(yè)凈利潤在1億元以上,22%的企業(yè)凈利潤在5千萬-1億元之間,僅13%的企業(yè)凈利潤為負。這些凈利潤為負的企業(yè)的虧損面都在2000萬元以上,有較為明顯的行業(yè)特征,主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、文娛和有一定技術(shù)門檻的高端制造業(yè),如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)的百合網(wǎng)、神州優(yōu)車;文體娛樂行業(yè)的基美影業(yè)、恒大淘寶;高端制造業(yè)的瑞立達、恒神股份等。

圖 7  融資前100名企業(yè)2016年度凈利潤分布情況

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數(shù)據(jù)來源:Wind

3、投資擬IPO企業(yè)成為2017年機構(gòu)的主流投資策略

雖然新三板“青春期”企業(yè)在不斷成長,但顯然投資機構(gòu)仍然偏向于投資較為成熟的標的,尤其是PRE-IPO的公司。數(shù)據(jù)顯示,過去3年,擬IPO企業(yè)的融資成功比例和單次融資規(guī)模遠高于其他企業(yè),已經(jīng)成為機構(gòu)投資的重點關(guān)注對象。

圖 8  2015-2017年融資成功企業(yè)構(gòu)成

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數(shù)據(jù)來源:Wind,指標選取以股權(quán)登記日為準

圖 9  2015-2017年擬IPO企業(yè)單次融資情況

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數(shù)據(jù)來源:Wind,指標選取以股權(quán)登記日為準

受制于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下標的股票的可獲得性,做市轉(zhuǎn)讓下,擬IPO企業(yè)的換手率明顯高于其他企業(yè),協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式下?lián)Q手率無明顯差異。采用做市轉(zhuǎn)讓交易方式的擬IPO企業(yè)交易較為活躍,很大一部分是有“集郵黨”貢獻的。

圖 10  2017年度擬IPO企業(yè)換手率情況

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數(shù)據(jù)來源:Wind

從數(shù)據(jù)和實際情況看,大部分投資機構(gòu)并不成熟,投資策略比較單一,仍然是在做跨市場套利的投資,如何發(fā)育出適合三板市場特點的投資機構(gòu),是接下來需要重點關(guān)注的問題。

值得注意的是,隨著金丹科技等新三板企業(yè)IPO被否,為大量新三板擬IPO股票蒙上陰影,隨著A股市場行情分化,創(chuàng)業(yè)板市盈率不斷下降,以及新一屆發(fā)審委實行嚴格的審核標準,預(yù)計新三板市場PRE-IPO的投資策略會很快被不斷被證偽。我在書中講到,企業(yè)IPO猶如鯉魚躍龍門,能躍過去就金光閃閃,但是龍門底下估計也是魚骨成堆。

4、行業(yè)性融資優(yōu)勢初步形成,互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等細分行業(yè)備受追捧

新三板中的醫(yī)藥、文娛、教育等消費升級型細分行業(yè)以及軟件和信息服務(wù)業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出明顯的行業(yè)性融資優(yōu)勢,有相當高比例的企業(yè)獲得了融資,并且融資金額也處于各行業(yè)前列。2017年,醫(yī)療、文娛、教育等細分市場較受資本青睞,獲得融資的企業(yè)比例較高,分別為36.36%、28.14%和25.81%,單次平均融資額較高,分別達到3227萬元、7527萬元和5057萬元。這些細分行業(yè)也是多家券商新三板研究團隊重點跟蹤的行業(yè)門類,這也進一步凸顯出新三板在支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)方面發(fā)揮出了積極的效用。

、總結(jié)

價值投資理念需要推廣

新三板是國家為戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)打造的一個可以進行股權(quán)融資的場所,為創(chuàng)投機構(gòu)打造的一個可以進行“價值投資”的場所。但是由于我國民營企業(yè)長期以來缺少股權(quán)融資的經(jīng)驗,更不用說資本運作的經(jīng)驗,他們對資本市場的認識就是A股暴富的神話和傳說,可以圈錢可以套現(xiàn),同時受港臺影視劇的影響,又擔心控制權(quán)旁落。所以雖然我們的資本市場已經(jīng)存在了快30年了,但是價值投資的理念并未深入人心,甚至成為一種笑談。人生苦短,股市變幻,要快進快出,及時變現(xiàn),這是大多數(shù)投資機構(gòu)的玩法……

新三板在不斷完善制度建設(shè)的同時,一定不要忽視市場主體的培育,對掛牌企業(yè)、主辦券商和投資機構(gòu)多做一些要求和培訓(xùn),讓掛牌企業(yè)懂得產(chǎn)融結(jié)合,而非圈錢暴富,讓券商回歸投行本質(zhì),發(fā)育出定價、銷售和投資的能力,讓機構(gòu)投資者不再投機,轉(zhuǎn)向投資,讓 “價值投資”的理念占據(jù)市場參與主體的心智,讓“價值投資”成為新三板的第一標簽,這也是萬分重要的!

2018年伊始,向所有堅守在新三板市場的人們致敬!

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