用一個詞形容今年新三板企業(yè)上市的預期，那就是“過山車”。

年初，IPO的加速審核讓眾多公司看到了上市的曙光。當其時，一大波新三板企業(yè)浩浩蕩蕩地宣布上市輔導，仿佛登上A股只是時間問題。

截至12月13日，已經(jīng)有138家新三板企業(yè)處于首發(fā)申報的狀態(tài)，占所有排隊企業(yè)的三成。

但尷尬的是，自從大發(fā)審委上任，過會率一落千丈，新三板企業(yè)的過會率下降得尤其厲害——

12家企業(yè)過7家，過會率58.33%。作為對比的是，非新三板企業(yè)的過會率為66.67%。

對此，有人士認為，新三板的企業(yè)受到了“特殊對待”。

但縱觀大發(fā)審委在發(fā)審會上關注的種種問題，其實對待每個公司的標準都是一致的。過會率低？恐怕源頭還是在自身。

一

大發(fā)審委履新以來，過會率以肉眼可見的速度下降。截至2017年12月13日，新一屆發(fā)審委共計審核72個IPO項目，通過45家，過會率僅為62.5%。

特別是在11月，35家上會企業(yè)只有18家通過，創(chuàng)造了過會率的新低。

在這過程中，不乏單日“審六否五”（11月7日）“審三否三”（11月29日）等現(xiàn)象，大發(fā)審委的嚴苛為市場所側(cè)目。

對比今年前九個月80.99%的過會率，差異可謂巨大，IPO審核趨嚴是不爭的事實。

新三板企業(yè)的過會表現(xiàn)如何呢？

在市場參與者的普遍印象中，來自于新三板的擬IPO企業(yè)由于財務及公司治理較為規(guī)范，再加上新三板要發(fā)揮“苗圃”功能，較之其他企業(yè)似乎應當更加容易過會。

年初新三板掀起IPO熱時，共有78家企業(yè)處于排隊狀態(tài)。當時的媒體對于新三板企業(yè)的IPO前景普遍保持樂觀，一部分原因是證監(jiān)會高層“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板”、IPO提速、解決IPO堰塞湖等相關話語釋放的積極信號。

過了一年，新三板企業(yè)排隊的數(shù)量達到了138家（不包括中止審核的企業(yè)）。但是截至目前上會的僅有35家，通過23家。

不僅上會數(shù)量不如人意，在大發(fā)審委上任之后，過會率也創(chuàng)造了新低。經(jīng)統(tǒng)計，10月17號以后新三板擬轉(zhuǎn)板企業(yè)的過會率低于平均水準——

12家上會的新三板企業(yè)只有7家通過，被否率超四成（41.67%），遠超非新三板企業(yè)被否的幾率（33.33%）。如果不考慮過會率稍有反彈的12月，被否率更是達到了五成——每兩家否一家。

應當說，這些企業(yè)被否和傳聞中的“3000萬凈利潤”隱形門檻無關。因為凈利潤最低的鉅泉光電去年凈利潤也達到了近3500萬元的凈利潤，盈利能力最強的順博股份去年更是實現(xiàn)了1.33億元的凈利潤。

在這種情況下，大發(fā)審委關注的重點落在了企業(yè)財務的真實性、合理性上，因為后者才真正體現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)盈利能力和經(jīng)營風險。

譬如，對于順博股份，發(fā)審委提出五點質(zhì)詢：順博股份首發(fā)申報文件與新三板掛牌期間披露的文件在關聯(lián)方及關聯(lián)交易、前五名客戶及收入金額、前五名供應商及采購金額、研發(fā)投入及經(jīng)營活動現(xiàn)金流量等方面存在差異。

發(fā)審委由此要求順博股份說明信批、會計基礎工作以及內(nèi)控的規(guī)范性。

再比如，對于鴻禧能源，發(fā)審委對于其報告期內(nèi)關聯(lián)方及關聯(lián)交易披露是否真實、準確、完整持懷疑態(tài)度，要求其對是否存在關聯(lián)方或主要供應商為發(fā)行人分攤成本、承擔費用或其他利益轉(zhuǎn)移的情形進行說明。

此外，10月31日被否的森鷹窗業(yè)（430483），在發(fā)審委主要關注的5大類問題中包括其2013年被行政處罰卻未披露的事項。

二

從發(fā)審委關注的重點來看，其審核的標準是一以貫之的（業(yè)務模式及持續(xù)盈利能力、財務及綜合內(nèi)控、歷史沿革等）。對于新三板和非新三板企業(yè)，大發(fā)審委并沒有區(qū)別對待。

那么問題來了，為什么新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)的過會率要比平均水準低上一截？

答案或許還是要回到自身去尋找。

去年年底以來，隨著IPO審核的加速，新三板上掀起了轉(zhuǎn)板的熱潮。東財choice顯示，從年初至2017年12月13日，新三板上共有346家企業(yè)宣布上市輔導，月均近30家。

而138家首發(fā)申報的新三板企業(yè)數(shù)量，占IPO排隊企業(yè)總數(shù)的三成。

這其中，有一些企業(yè)屬于“醉翁之意不在酒”的類型，想要借“集郵策略”的盛行，以上市為名吸引投資者，最終達到融資的目的。通常，它們宣布完上市輔導就沒有了下文。

典型的例子有太爾科技，2016年扣非凈利潤-4309萬元，通過定增居然還能募資1.09億元；再比如德邦工程，2016年扣非凈利潤-4267.44萬元，2016年也是融了1個億。還有不少企業(yè)凈利潤在百萬級別，顯然近期沒有成功上市的可能。

此外，宣布上市輔導的公司中還有一大批企業(yè)純屬聽聞IPO加速的傳言之后想要碰碰運氣。

這類“投機主義”公司，有想僥幸過會的心思，本身卻不具備上市的條件，自身的盈利水平、財務狀況、治理水準等離達標還有不遠的距離，被否也是自然而然。在審核趨嚴之后，過會的概率更是斷崖式下跌。

正是由于新三板的排隊企業(yè)混雜了資質(zhì)勉勉強強的企業(yè)，整體的過會率才會被拉低。

這里面，除了企業(yè)的主觀原因，中介機構(gòu)的責任也是不可推卸的。

按照前幾年的標準，面臨諸多問題如關聯(lián)方大額資金往來、大額待攤費用做利潤、較大比例現(xiàn)金交易，中介機構(gòu)肯定要規(guī)范運作一段時間才敢上報，或者直接不接。

而年初的時候IPO審核提速，不少中介機構(gòu)基于形勢的判斷降低了保薦的內(nèi)在標準。如今審核環(huán)境發(fā)生變化，機構(gòu)和企業(yè)也只能吞下苦果。

比如，根據(jù)以往的審核尺度，博拉網(wǎng)絡的雙主業(yè)問題其實并不構(gòu)成實質(zhì)障礙，但有別于過往，大發(fā)審委在其上會時表達了關注。

再比如，大發(fā)審委上任以來，中德證券、國金證券、海通證券、摩根史丹利華鑫、長江證券五家券商保薦100%失敗，也能從側(cè)面反映出一些問題。尤其是中德證券，保薦的4家上會企業(yè)（包括鴻禧能源）全部未通過審核，堪稱“最慘券商”。

主客觀原因結(jié)合，共同導致新三板排隊企業(yè)質(zhì)量的下降，并最終造成擬轉(zhuǎn)板企業(yè)過會率低于平均水準的現(xiàn)象。

在這股IPO“寒流”籠罩下，不少新三板企業(yè)萌生退意，選擇終止審查。上周，海納生物和華燦電訊終止IPO審查。自此，新三板上選擇終止審查的企業(yè)達到了14家。

還有一些企業(yè)選擇中止審查。但隨著證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管問答的出臺以及清理“堰塞湖”腳步的加快，很多中止審查的企業(yè)面臨恢復審查的情形，上會進程將被加速推進。

可以預見的是，一大批新三板排隊企業(yè)“出局”之后，剩下的新三板擬IPO企業(yè)過會率或能迎來顯著的提升。

聲明：本文來自  三板富