11月10日上午，在錢塘江北岸的杭州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)（下沙科技城），由杭州市人民政府金融工作辦公室指導(dǎo)、杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)主辦、新三板智庫(kù)與久銀控股聯(lián)合承辦的“發(fā)展并購(gòu)重組、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)”第三屆中國(guó)新三板并購(gòu)高峰論壇正式拉開帷幕。 新三板智庫(kù)聯(lián)合創(chuàng)始人余明桂蒞臨現(xiàn)場(chǎng)并發(fā)表了主題演講。

新三板智庫(kù)聯(lián)合創(chuàng)始人余明桂

以下為演講實(shí)錄：

尊敬的各位來(lái)賓，大家下午好！現(xiàn)在我們就和各位分享我們?cè)u(píng)選出來(lái)的2017年的新三板十大并購(gòu)案例，我首先簡(jiǎn)要地介紹一下我們的評(píng)選的過(guò)程，再對(duì)每個(gè)案例做個(gè)簡(jiǎn)要的分析以及風(fēng)險(xiǎn)提示。

首先我們從今年1月1日到10月底所有和新三板并購(gòu)相關(guān)的公告拉出來(lái)，從中選出20個(gè)有代表性的案例，我們放在新三板智庫(kù)公眾號(hào)上由讀者投票，最后統(tǒng)計(jì)投票由多到少選出了前十個(gè)。

首先第一個(gè)并購(gòu)案例，東星醫(yī)療收購(gòu)一個(gè)非掛牌的公司，收購(gòu)方是醫(yī)療代理經(jīng)銷商，并購(gòu)對(duì)象是醫(yī)療器械的研發(fā)生產(chǎn)銷售商，有自己的專利技術(shù)。交易是百分之百的股權(quán)收購(gòu)，現(xiàn)金支付比例特別高，是3.59億，其中只有9%有股權(quán)的對(duì)價(jià)。

亮點(diǎn)方面，首先收購(gòu)方是比較傳統(tǒng)的渠道，經(jīng)銷商收購(gòu)了研發(fā)生產(chǎn)一體化的公司，這是一種整合。有比較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，東星醫(yī)療有很強(qiáng)的渠道和客戶資源，所以他們之間可以做這方面的協(xié)同。

同時(shí)應(yīng)用了三板融資功能，配套融資合二為一。第二是規(guī)模上的協(xié)同，這是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游的并購(gòu)，也是外延式的并購(gòu)。加起來(lái)整個(gè)2017年的利潤(rùn)會(huì)超過(guò)3000萬(wàn)。

標(biāo)的公司的規(guī)模比收購(gòu)公司大，也是以小搏大的收購(gòu)。收購(gòu)有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司對(duì)挽救業(yè)務(wù)下滑有作用。

我擔(dān)心一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在整合的過(guò)程中，支付的時(shí)候有90%是用現(xiàn)金支付，所以我擔(dān)心標(biāo)的方的動(dòng)機(jī)問(wèn)題。所有10個(gè)案例有些最后沒(méi)有完成，有些完成了，還需要市場(chǎng)檢驗(yàn)究竟是怎么樣的。

第二個(gè)案例，上市公司天山生物收購(gòu)了大象股份，大象股份規(guī)模比較大，主要是做戶外廣告，但是廣告業(yè)態(tài)中比較傳統(tǒng)。整個(gè)交易的金額是23.72億，其中有5億多是現(xiàn)金支付，剩下18億用股份支付。同時(shí)有5.99億的配套的募集資金。

該并購(gòu)中，第一個(gè)是完全不相關(guān)的跨境并購(gòu)。收購(gòu)公司連續(xù)兩年虧損，急于想通過(guò)并購(gòu)規(guī)避退市的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)有一個(gè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的可能性，如果被證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的話。

三板公司有點(diǎn)類借殼方式，這里做了很好的設(shè)計(jì)，并購(gòu)?fù)瓿芍髮?shí)際控制人沒(méi)有改變，但是在營(yíng)業(yè)收入總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的規(guī)模上，標(biāo)的公司超過(guò)上市公司，有一點(diǎn)踩借殼的紅線。所以風(fēng)險(xiǎn)首先是監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，可能不通過(guò)，也有可能通過(guò)。

第二因?yàn)槭峭耆幌嚓P(guān)的并購(gòu)，所以整合是很大的風(fēng)險(xiǎn)。另外本身標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)是非常傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，戶外廣告利潤(rùn)率薄而且競(jìng)爭(zhēng)極力，所以對(duì)標(biāo)的公司的持續(xù)性表示擔(dān)憂。最后，靜態(tài)市盈率是20倍，即使整合在一起的話商業(yè)壓力很大。

第三個(gè)案例，天澤公司收購(gòu)了有棵樹，標(biāo)的公司主要是做跨境電商進(jìn)出口，在物流和供應(yīng)鏈特別是進(jìn)出口放了經(jīng)驗(yàn)比較豐富。利潤(rùn)是略大于收購(gòu)方，整個(gè)標(biāo)的交易額是34億，業(yè)績(jī)承諾非常高，加起來(lái)是9.6億。整個(gè)支付是4.2億現(xiàn)金，接近30億是用股份支付。

實(shí)際這是上市公司有點(diǎn)跨界進(jìn)入跨境電商，想分享電商特別是跨境電商行業(yè)高速增長(zhǎng)的紅利。同時(shí)，他們可能有一定的協(xié)同效應(yīng)，上市公司有一定的互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)資源，看是否可以在物流供應(yīng)鏈方面找到應(yīng)用場(chǎng)景。

第三，畢竟標(biāo)的公司已經(jīng)非常優(yōu)質(zhì)了，盈利超過(guò)了1億，對(duì)上市公司也有很好的增長(zhǎng)點(diǎn)。但是其中一定的風(fēng)險(xiǎn)是整合，畢竟有點(diǎn)跨界，同時(shí)我們擔(dān)心標(biāo)的公司的可持續(xù)性。在阿里和京東兩個(gè)巨頭的壓力下，不知道未來(lái)三年的成長(zhǎng)性是否像承諾這樣，所以這是存在的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，創(chuàng)業(yè)板公司潤(rùn)欣科技并購(gòu)標(biāo)的公司中電羅萊。并購(gòu)特點(diǎn)比較有意思的，標(biāo)的是三板公司是做市轉(zhuǎn)讓的公司，一共3500多萬(wàn)的坐價(jià)，所以并購(gòu)方式是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的，這是案例最大特點(diǎn)，以及三板提供了公開交易的市場(chǎng)，雙方也有一定的協(xié)同性，比如芯片可以到器械中，往下游延伸。

同樣，我們擔(dān)心整合的風(fēng)險(xiǎn)，另外標(biāo)的公司本身是三個(gè)設(shè)備代理商，而且成長(zhǎng)性幾乎沒(méi)有，所以我們有一點(diǎn)擔(dān)心標(biāo)的的成長(zhǎng)性對(duì)收購(gòu)方的貢獻(xiàn)。

第五，中小板公司圍海股份收購(gòu)了三板公司千年設(shè)計(jì)，這是一個(gè)上下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)。用現(xiàn)金支付5.48億，股份支付是8.8億，同時(shí)做了5.4個(gè)億的配套融資。這個(gè)案例值得期待，因?yàn)楫吘故且粋€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的非常強(qiáng)的整合。上下游互相可以共享自己的客戶，共享資源。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)方面，估值有一點(diǎn)偏高。第二，基建行業(yè)未來(lái)的景氣度。

第六個(gè)案例，特點(diǎn)在于收購(gòu)方和被收購(gòu)方是同一個(gè)控制人，收購(gòu)方是民祥醫(yī)藥，規(guī)模不大，凈利潤(rùn)1880萬(wàn)元，主要做糖尿病和感冒中中原料。被收購(gòu)方是泰士康，雖然都是屬于廣義的醫(yī)藥，但是協(xié)同性不好講，而且2016年標(biāo)的方凈利潤(rùn)只有123萬(wàn)多，這里靜態(tài)市盈率有100多倍非常高。之所以選它，因?yàn)樗峭豢刂葡碌牟①?gòu)，操作起來(lái)非常簡(jiǎn)單，而且每個(gè)公司的規(guī)模比較小，也許可以有一定的規(guī)模上的效應(yīng)，因?yàn)闃?biāo)的方承諾今年有1100萬(wàn)的凈利潤(rùn)。同時(shí)又配套融資做交易。

我有點(diǎn)擔(dān)心定價(jià)偏高，因?yàn)橛?00多倍的靜態(tài)市盈率同樣面臨商業(yè)的減值風(fēng)險(xiǎn)比較大。

第七個(gè)案例，太比雅被海青科技收購(gòu)。成立不到一年，所以自己不能掛牌，如果要掛牌的話還要滿足營(yíng)收不低于千萬(wàn)的標(biāo)準(zhǔn)。收購(gòu)的方式不是買股權(quán)，而是參與標(biāo)的公司的競(jìng)爭(zhēng)，持有比例有41.67%，好處在于通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的方式資金到了標(biāo)的公司的帳上，可以用來(lái)做標(biāo)的公司進(jìn)一步發(fā)展的資金需要。所以這是比較特殊的亮點(diǎn)。

第八，ST新鮮傳媒，這是一個(gè)三板公司的被并購(gòu)方，主要是影視和音樂(lè)節(jié)目的策劃，收購(gòu)方是王子兮，是自然人，他們簽訂了股權(quán)質(zhì)押的協(xié)議，最后通過(guò)法院拍賣進(jìn)行。之所以選出來(lái)是轉(zhuǎn)讓方式比較特殊，在三板中交易方式目前只有協(xié)議和做市，這里沒(méi)有A股的大同交易，雖然有非過(guò)戶交易但是適用范圍非常嚴(yán)格，通常不允許。我們懷疑這個(gè)借款是否是虛假的借款，通過(guò)這種方式聰明的把股權(quán)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓。

第九個(gè)案例，上市公司帝王潔具收購(gòu)了歐神諾，帝王潔具一年利潤(rùn)率有5000萬(wàn)，而標(biāo)的方的利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收購(gòu)方，標(biāo)的方主要是做建筑陶瓷制品，做瓷磚等。并購(gòu)中整個(gè)收購(gòu)的股權(quán)是98.39%，主要是通過(guò)股份支付。

特點(diǎn)方面，上市公司以小博大。市值方面，上市公司是43億，標(biāo)的公司只有20億。這是典型的橫向并購(gòu)，都是做建材，雙方應(yīng)該有一定的協(xié)同效應(yīng)，在客戶資源中可能可以共享。同時(shí)規(guī)模效應(yīng)可以擴(kuò)大。另外我們選它的理由是，他有比較好玩的整合的預(yù)期，首先標(biāo)的公司有一個(gè)業(yè)績(jī)承諾，并購(gòu)協(xié)議中規(guī)定，如果未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，超過(guò)的部分拿出一半獎(jiǎng)勵(lì)給標(biāo)的方的股東和團(tuán)隊(duì)，所以長(zhǎng)期來(lái)講有一個(gè)比較強(qiáng)的激勵(lì)。在對(duì)價(jià)中現(xiàn)金支付很少，只有10%左右。

另外我們擔(dān)心一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的下行可能對(duì)兩者之間產(chǎn)生很大的壓力。

首先，三板為上市公司提供了優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的池。

第二，新三板為掛牌公司進(jìn)行并購(gòu)提供了良好的融資支持。

第三，并購(gòu)是新三板公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要手段。

第四，并購(gòu)是新三板公司快速實(shí)現(xiàn)外延是增長(zhǎng)的途徑。

第五，被并購(gòu)是新三板公司股東退出的重要機(jī)制。謝謝大家！