新三板作為多層次資本市場中連接A股市場和區(qū)域股權(quán)市場的存在， 在2016年市場就有預(yù)測，其或?qū)⒅饾u成為上市公司并購標(biāo)的池。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止10月9日，今年已有438家公司摘牌。上市公司并購掛牌公司共122家，41家公司目前已摘牌，新三板并購市場將呈加速之勢。

相關(guān)報(bào)道顯示，2014年至2016年，上市公司對新三板企業(yè)的年度并購意向從55宗增長到137宗，其中2016年最多，有50宗。按照往年A股上市公司并購新三板企業(yè)情況來看，2017年新三板公司被并購數(shù)量是繼2016年小高峰之后的再一次加速增長。從并購目的來看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營等因素。

在A股公司并購新三板公司的浪潮中可以發(fā)現(xiàn)，不少掛牌公司為成功“賣身”上市公司，不僅要在新三板上摘牌，公司性質(zhì)還要從股份有限制變更為有限責(zé)任制。此外，還有業(yè)績對賭、保障條款等條件加身，期間也有因意見不合，買賣雙方分道揚(yáng)鑣的，并購之后并不是那么容易走的。 

“賣身”前提先摘牌 掛牌公司對賭壓力大

掛牌公司被并購，有不少是要求公司在新三板上摘牌的，并且公司性質(zhì)要發(fā)生變更，此外，掛牌公司還要承擔(dān)較大的對賭壓力，9月份剛剛摘牌的百意中醫(yī)就是如此。

今年8月，宜華健康（000150.SZ）同意子公司達(dá)孜賽勒康醫(yī)療投資管理有限公司（以下簡稱：“達(dá)孜賽勒康”）以1.12億元現(xiàn)金購買沈敏、尚億投資、丁蕾、丁盛合計(jì)所持有的江陰百意中醫(yī)醫(yī)院股份有限公司（證券簡稱：百意中醫(yī)，證券代碼：834612.OC）51%股權(quán)，收購?fù)瓿珊筮_(dá)孜賽勒康將取得百意中醫(yī)的控制權(quán)。

不過，股東們想要順利將錢揣進(jìn)兜里并不容易，要完成此次收購，百意中醫(yī)需在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請摘牌并變更為有限責(zé)任公司，并且并購方還設(shè)置了一個(gè)長達(dá)5年的分期付款方式。達(dá)孜賽勒康將收購中30%的尾款按5年分期支付，每年向百意中醫(yī)支付6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，即673.2萬元，合計(jì)3366萬元。而百意中醫(yī)2017年至2021年年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤要達(dá)到或超過承諾的業(yè)績，如果業(yè)績不達(dá)標(biāo)，還需要股東做出補(bǔ)償。

數(shù)據(jù)顯示，百意中醫(yī)2016年凈利潤僅為755.88萬元，2017年上半年凈利潤為246萬元。按照對賭協(xié)議，百意中醫(yī)2017年至2018年凈利潤要分別達(dá)到1600萬元和1920萬元，2019年至2021年三年凈利潤則均要達(dá)到2308萬元。這樣看起來，百意中醫(yī)面臨較大的業(yè)績壓力。

據(jù)了解，百意中醫(yī)于2015年12月04日在新三板掛牌，其主營業(yè)務(wù)是以中醫(yī)為主、西醫(yī)為輔的綜合性醫(yī)療服務(wù)，主要包括中醫(yī)內(nèi)科、西醫(yī)內(nèi)科、中醫(yī)腫瘤科、中醫(yī)骨科、針灸推拿科等。作為目前國內(nèi)首家成功掛牌新三板的中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，百意中醫(yī)為了“賣身”達(dá)孜賽勒康，已于9月12日正式在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌。

不只是百意中醫(yī)，在諸多并購案件中，對賭協(xié)議是經(jīng)常有的，市場上對于收購雙方間的業(yè)績對賭也有不同的聲音。有觀點(diǎn)稱，對上市公司而言，新三板公司大多為成長型公司，發(fā)展不成熟，業(yè)績難免會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，作為收購方，出于自身利益考慮要盡可能的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，被收購的新三板公司能進(jìn)行業(yè)績承諾，也反映了股東對公司未來發(fā)展的自信，其為了完成業(yè)績承諾，也會(huì)想盡辦法發(fā)展業(yè)務(wù)，綜合來看，是對公司發(fā)展有益的行為。

并購趨勢上漲 不同市場層級銜接有待完善

上市公司與新三板公司間的并購，可以說是雙方互利，對于掛牌公司而言，新三板流動(dòng)性不足，公司選擇自主IPO有著相對較大的時(shí)間成本，在此情況下，被上市公司并購則是其短期內(nèi)快速登陸更高層次資本市場的一個(gè)途徑。另一方面，對上市公司來講，經(jīng)歷過股改、券商輔導(dǎo)及公眾監(jiān)督的掛牌公司，在信披、財(cái)務(wù)等方面更容易讓人放心，因此更容易受到上市公司青睞。

此外，在上市公司并購掛牌公司的案例中，大部分被并購的公司，屬于基礎(chǔ)層企業(yè)，創(chuàng)新層公司反倒比較少。對于這一特征，有人認(rèn)為，企業(yè)盈利能力等方面較好的掛牌公司，估值偏高，企業(yè)自身更愿意自主發(fā)展，而不愿被并購，導(dǎo)致控制權(quán)落入他人之手。而基礎(chǔ)層企業(yè)，在資源、市場認(rèn)知等方面，一定程度上與創(chuàng)新層企業(yè)是不能相比的，被上市公司并購或許是其較好的出路。

盡管上市公司并購新三板企業(yè)的熱情明顯上漲，其成功案例數(shù)量也大幅增長，但在實(shí)際操作過程中，由于新三板和上市公司所屬兩個(gè)不同層級的市場，因制度銜接和估值等問題，并購暫停和終止的情況也經(jīng)常發(fā)生。當(dāng)上市公司并購新三板公司成為一種趨勢，隨之而來的一系列問題，像信披要求、估值認(rèn)知差異以及不同層級間的銜接等問題都急需解決。

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