報(bào)告速覽：

1. 截至2017年9月21日，已披露參與對(duì)賭協(xié)議的新三板企業(yè)達(dá)198家，相比前年和去年有顯著上升；對(duì)賭條款標(biāo)的同時(shí)涵蓋“業(yè)績(jī)指標(biāo)”和“其他事件”的協(xié)議占比上升，賠償方式同時(shí)包括“現(xiàn)金補(bǔ)償”和“股票回購(gòu)”的協(xié)議占比上升；

2. 以2017年扣非后凈利潤(rùn)為標(biāo)的的31個(gè)對(duì)賭協(xié)議中，預(yù)計(jì)平均贏賭概率約25%；“非日常生活用品”企業(yè)贏面最低約10%，“工業(yè)”企業(yè)概率最高約40%。

對(duì)賭協(xié)議在新三板市場(chǎng)融資和并購(gòu)案例中可謂司空見(jiàn)慣。據(jù)東方財(cái)富CHOICE數(shù)據(jù)，2015和2016年披露對(duì)賭協(xié)議的新三板企業(yè)分別有128和120家（圖1）。2016年8月初，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確禁止反稀釋、強(qiáng)制分紅和最優(yōu)權(quán)等不合理、不和程序的對(duì)賭條款。此次禁令迅速冷卻了對(duì)賭浪潮，企業(yè)數(shù)量在隨后的6個(gè)月內(nèi)下降至歷史最低水平。然而，2017年伊始，“下注”企業(yè)再次攀升；截至9月21日，涉及企業(yè)數(shù)目已達(dá)198家。新三板對(duì)賭風(fēng)云再起。

新三板對(duì)賭企業(yè)數(shù)目（挖貝新三板研究院制圖）

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism,即估值調(diào)整機(jī)制）是投資人與融資企業(yè)就未來(lái)某項(xiàng)不確定事件而達(dá)成的約定。因新三板市場(chǎng)上多為初創(chuàng)型企業(yè)，較高的不確定性增加了估值難度，因此與融資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議成為投資者自我保護(hù)之道。比如，雙方約定承諾期間營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)的下線，若業(yè)績(jī)不達(dá)則企業(yè)會(huì)對(duì)投資者做出相應(yīng)補(bǔ)償。對(duì)賭協(xié)議也常應(yīng)用于并購(gòu)中，它從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是期權(quán)的一種形式。

新三板企業(yè)位處劣勢(shì) 對(duì)賭條款嚴(yán)苛繁多

東財(cái)CHOICE將對(duì)賭標(biāo)的的類型分為業(yè)績(jī)指標(biāo)和其他事件。“業(yè)績(jī)指標(biāo)”是最常用的標(biāo)的（圖1），比如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)或扣非后凈利潤(rùn)；以IPO時(shí)間為典型的“其他事件”也占有較大比重。值得注意的是，對(duì)賭協(xié)議中同時(shí)規(guī)定業(yè)績(jī)指標(biāo)和其他事件的比例明顯在2017年有所上升，反映了投資者既追求價(jià)值投資所帶來(lái)的資本升值，又期望IPO所帶來(lái)的溢價(jià)收益；而新三板企業(yè)由于市場(chǎng)流動(dòng)性差和融資難的原因，不得不冒著更高的敗賭風(fēng)險(xiǎn)屈服于投資機(jī)構(gòu)的“不平等條約”。

新三板對(duì)賭協(xié)議數(shù)目（挖貝新三板研究院制圖）

東財(cái)CHOICE顯示，新三板對(duì)賭類型（賠償方式）主要有三種：現(xiàn)金補(bǔ)償、回購(gòu)股份和兩者均有。一般經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金補(bǔ)償小于回購(gòu)股份的比重。另外，兩項(xiàng)均占有的對(duì)賭比重在2017年有明顯上升的跡象。

對(duì)賭協(xié)議中的承諾方大多為公司的實(shí)際控制人（占比54%）和控股及參股股東（占比31%）。在對(duì)賭失敗的情況下，很可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人下臺(tái)、股權(quán)大幅動(dòng)蕩，這無(wú)疑對(duì)企業(yè)的發(fā)展不利。然而，若企業(yè)本身即為承諾人則直接傷害更大。業(yè)內(nèi)人士分析，未來(lái)投資方將不能與掛牌公司對(duì)賭，與大股東對(duì)賭的條款也將受到約束；而全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確要求申請(qǐng)IPO企業(yè)清理對(duì)賭協(xié)議的決策也無(wú)疑會(huì)引導(dǎo)新三板企業(yè)規(guī)避自身承諾、逐步淡出“賭局“。

新三板對(duì)賭協(xié)議數(shù)目分布（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認(rèn)為，2017年以來(lái)新三板對(duì)賭企業(yè)的飆升、雙重對(duì)賭標(biāo)的（業(yè)績(jī)指標(biāo)和IPO同時(shí)存在）占比的上漲，以及雙重賠償方式（現(xiàn)金和回購(gòu)?fù)瑫r(shí)存在）占比的上漲都反映了新三板企業(yè)因融資難度提高而不得不接受條款嚴(yán)苛、敗賭率高的對(duì)賭協(xié)議的事實(shí)。雖然2017年新三板定增融資額與上一年比并未明顯下降，但確是以簽訂“不平等條約“為代價(jià)。投資機(jī)構(gòu)雖然維護(hù)自身利益無(wú)可厚非，但對(duì)賭條款的繁雜可能帶來(lái)適得其反的效果。例如，有些對(duì)賭協(xié)議同時(shí)設(shè)置營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率下線，或設(shè)置凈利潤(rùn)和扣非后凈利潤(rùn)。對(duì)賭條款的繁多要求可能嚴(yán)重影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，也可能使企業(yè)控制人以犧牲長(zhǎng)期利益為代價(jià)而追求短期目標(biāo)。

業(yè)績(jī)協(xié)議贏面渺茫 非必需品“九死一生”

據(jù)相關(guān)研究報(bào)道，在2015年以年報(bào)為業(yè)績(jī)標(biāo)的的對(duì)賭企業(yè)，七成以上敗賭。為了預(yù)測(cè)在2017年以年報(bào)為業(yè)績(jī)標(biāo)的的對(duì)賭協(xié)議的成功概率，挖貝新三板研究院首先分析2016年新三板企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分布情況，從而預(yù)測(cè)得到結(jié)論。業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇扣非后凈利潤(rùn)（以下“凈利潤(rùn)”均指“扣非后凈利潤(rùn)”）。研究表明，平均贏賭概率僅為四分之一，而非日常生活消費(fèi)品行業(yè)的贏賭概率僅為十分之一。

圖5紅色散點(diǎn)顯示了新三板所有企業(yè)2015年凈利（橫軸）與2016年凈利增長(zhǎng)率（縱軸）的關(guān)系，綠色散點(diǎn)代表對(duì)賭企業(yè)2016年凈利（橫軸）與承諾的2017年凈利增長(zhǎng)率（縱軸）的關(guān)系。可以看出凈利增長(zhǎng)率與凈利水平（以及行業(yè)）有很大關(guān)系。挖貝新三板研究院分辨出每家對(duì)賭企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)2015年凈利水平與該對(duì)賭企業(yè)2016年凈利水平相當(dāng)?shù)乃衅髽I(yè)，計(jì)算出它們2016年的凈利增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)率高于該對(duì)賭企業(yè)2017年承諾凈利增長(zhǎng)率的比率即近似為2017年預(yù)期贏賭的概率。

對(duì)賭預(yù)測(cè)（挖貝新三板研究院制圖）

所有企業(yè)的平均贏賭概率不到四分之一（表1），而非日常生活消費(fèi)品最低12.6%，工業(yè)最高40.4%。在合理范圍內(nèi)改變算法中的參數(shù)對(duì)表1中結(jié)論影響很小，非日常生活消費(fèi)品贏賭概率維持在10%左右，信息技術(shù)、原材料和醫(yī)療保健居中在20%左右，而工業(yè)最高約40%。

贏賭概率（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認(rèn)為，非日常生活消費(fèi)品（電影娛樂(lè)、廣告）企業(yè)對(duì)賭“九死一生“的狀況反映了投資者對(duì)這些企業(yè)估值時(shí)較高的不確定性。因?yàn)榇蠖酁檩p資產(chǎn)企業(yè)，成長(zhǎng)與盈利能力受經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)演變影響較大，加之信息技術(shù)對(duì)非必需品行業(yè)的沖擊迫使企業(yè)需不斷創(chuàng)新和調(diào)整商業(yè)模式，因此投資者在對(duì)賭協(xié)議中要求企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率在同行業(yè)、同利潤(rùn)水平的企業(yè)中排名前10%，以此來(lái)更好地保護(hù)自身利益。相比之下，重資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)估值時(shí)不確定較小，投資者只要求凈利增長(zhǎng)率排名前40%，相對(duì)比較”寬容”。