重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（簡(jiǎn)稱：百亞股份）首次公開發(fā)行股票招股說明書于2017年7 月21日?qǐng)?bào)送，這是其公布的第二份招股書，公司打算登陸深圳交易所。按照其披露信息，百亞股份曾是外資企業(yè)，2010年以來搭建紅籌結(jié)構(gòu)籌劃在境外上市，現(xiàn)如今又主動(dòng)放棄境外上市計(jì)劃，打算返回A股上市。

記者發(fā)現(xiàn)，該公司在2015年放棄紅籌架購(gòu)時(shí)，拆除協(xié)議控制架構(gòu)并不徹底，公司現(xiàn)在的股權(quán)架構(gòu)是半紅籌半內(nèi)資，其內(nèi)資部分的股東披露已經(jīng)完全穿透，但外資部分的股東披露并不充分，公司存在股東人數(shù)突破200人的重大嫌疑。更搞笑的是，百亞股份2014年開始大興土木搞基建，在報(bào)告期內(nèi)，包括廠房和生產(chǎn)設(shè)備在內(nèi)的固定資產(chǎn)大幅增加，但是其主要產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)能不增反降，這讓記者百思不得其解。

固定資產(chǎn)大增反致產(chǎn)能下降，公司涉嫌隱瞞產(chǎn)能數(shù)據(jù)

百亞股份的主營(yíng)是衛(wèi)生巾和紙尿褲等一次性衛(wèi)生日用品的生產(chǎn)和銷售，按照其招股書的描述，該公司是川渝地區(qū)知名的地方品牌。2016年，公司最主要產(chǎn)品衛(wèi)生巾的產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率已經(jīng)很高，都在96%以上，所以，公司需要上市募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能，以緩解生產(chǎn)能力的不足。

但是，就在招股書披露的信息中，投資有道記者發(fā)現(xiàn)，從2014年開始，百亞股份其實(shí)就已經(jīng)開始大規(guī)模地?cái)U(kuò)建廠房、購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備，固定資產(chǎn)為此增加了3倍多。按照常理，該公司的生產(chǎn)能力應(yīng)該相應(yīng)大幅提升，奇怪的是，公開披露的信息是其主要產(chǎn)品的產(chǎn)能反倒下降了10%以上。

根據(jù)招股說明書披露，2014年底至2016年底，百亞股份的固定資產(chǎn)凈值從8,722.71萬元，增加到2015年的17,171.48萬元，再增加到2016年的33，326.67萬元，三年時(shí)間總共增加了24,592.96萬元，相當(dāng)于擴(kuò)大了接近三倍。

根據(jù)招股說明書中披露的報(bào)告期內(nèi)資本性支出，也可以看出公司對(duì)產(chǎn)能建設(shè)方面的投入。2014年-2016年，公司在廠房建設(shè)、生產(chǎn)線方面的投入巨大，其中在建工程投資支出，三年分別為：4,269.82萬元、11,678.73萬元、10,987.15萬元，合計(jì)26,935.7萬元，而我們知道在建工程（含廠房、生產(chǎn)線）達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)就要轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。

2014年底在建工程余額為3096.35萬元，2016年在建工程余額為3022.56萬元，兩者相差無幾，也就是說，這2年投入在建工程上的支出，基本上已經(jīng)轉(zhuǎn)成固定資產(chǎn)。截止2016年底，公司固定資產(chǎn)中廠房達(dá)到了原值15,856.67萬元，凈值15,358.57萬元；生產(chǎn)設(shè)備達(dá)到了原值20,043.52萬元，凈值16,946.82萬元，僅僅就是生產(chǎn)設(shè)備的凈值也基本相當(dāng)于2014年該公司全部固定資產(chǎn)的兩倍了。因此，合理推測(cè)，百亞股份截至2016年底的產(chǎn)能無論如何也應(yīng)該是大于2014年的產(chǎn)能。

但與此極為不相稱的是，隨著固定資產(chǎn)的巨額增加，公司披露的主要產(chǎn)能卻沒有增加，其2016年的總產(chǎn)能還低于2014年的總產(chǎn)能，下降幅度超過10%。

具體來看，2014年該公司固定資產(chǎn)凈值8,722.71萬元，產(chǎn)能是264,084.48萬片，其中衛(wèi)生巾222,266.88萬片，產(chǎn)能利用率75.82%，紙尿褲41,817.60萬片，產(chǎn)能利用率53.65%； 2016年固定資產(chǎn)凈值33,326.67萬元，是2014年的3.82倍，相當(dāng)于將近4個(gè)2014年的公司，而招股說明書中披露的2016年產(chǎn)能卻是225,667.2萬片，其中衛(wèi)生巾181,262.40萬片，產(chǎn)能利用率97.68%，紙尿褲44,404.80萬片，49.68%，總的產(chǎn)能反而低于2014年的264,084.48萬片，這完全違背正常的邏輯。

招股書也語意含混地披露了一些生產(chǎn)線的新增情況，但具體信息不明。比如“2016 年，3條全自動(dòng)護(hù)翼衛(wèi)生巾生產(chǎn)線因更新?lián)Q代而停止使用，公司按照其賬面余額全額計(jì)提了194.69 萬元減值準(zhǔn)備。報(bào)告期內(nèi)，公司共計(jì)新增5條生產(chǎn)線，其中共2條為對(duì)已全額計(jì)提減值的全自動(dòng)護(hù)翼衛(wèi)生巾生產(chǎn)線進(jìn)行更新?lián)Q代，其余3 條均為新增設(shè)備。”

正因?yàn)榘賮喒煞輿]有充分披露公司生產(chǎn)線新增的具體情況，所以記者也無從了解產(chǎn)能增減的真實(shí)數(shù)據(jù)，但僅僅從固定資產(chǎn)與產(chǎn)能匹配的角度推測(cè)，該公司存在隱瞞實(shí)際產(chǎn)能，虛增產(chǎn)能利用率，以此達(dá)到上市要求的重大嫌疑。

核心市場(chǎng)節(jié)節(jié)敗退，研發(fā)投入少，公司發(fā)展能力存疑

前面提到，百亞股份地處重慶，公司產(chǎn)品的主要市場(chǎng)也在川渝和臨近的云貴陜地區(qū)。但從報(bào)告期內(nèi)的情況來看，該公司在這些主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額一直呈下降趨勢(shì)，這應(yīng)該是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

按照其自己披露的信息，2014年-2016年，百亞股份衛(wèi)生巾產(chǎn)品在川渝地區(qū)的市場(chǎng)份額分別為21.4%、20.2%、20.4%，呈下降趨勢(shì)，而排在第一位的恒安國(guó)際的市場(chǎng)占有率分別為27.1%、28.6%、29.3%，呈明顯的節(jié)節(jié)上升趨勢(shì)。而川渝地區(qū)是公司的主要領(lǐng)域，衛(wèi)生巾為公司的核心產(chǎn)品，由此看來，公司的主打產(chǎn)品在自己的主要領(lǐng)域被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手恒安國(guó)際攻城略地，市場(chǎng)分額逐步被蠶食。

對(duì)于同樣屬于公司重要市場(chǎng)的云貴陜地區(qū)也是如此，市場(chǎng)份額更是節(jié)節(jié)敗退。2014-2016年，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品在云貴陜地區(qū)的市場(chǎng)份額分別是10.4%、10.0%、9.5%，同樣呈下降趨勢(shì)，2016年還被擠出了前五名之外。對(duì)于整體收入而言， 2014年-2016 年，公司在川渝地區(qū)銷售收入占比分別為59.10%、56.30%、54.79%，這也充分說明，作為公司的發(fā)跡之地和最主要的銷售區(qū)域，百亞股份也是增長(zhǎng)乏力。

再仔細(xì)研究該公司的銷售渠道，發(fā)現(xiàn)百亞股份也是主要以中小經(jīng)銷商為主，大型商超的占比較低。在公司的經(jīng)銷模式中，以經(jīng)銷為主，直銷為輔。“公司經(jīng)銷商企業(yè)性質(zhì)以個(gè)體工商戶及小型公司制企業(yè)為主，交易規(guī)模一般較小而且比較頻繁”。

2014年末-2016年末，公司經(jīng)銷商家數(shù)分別為422家、566家、591 家，呈上升趨勢(shì)，2014年通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)的銷售收入為52,603.35萬元，占比84.29%，2015年銷售收入54,549.51萬元，占比78.90%，2016年銷售收入56,206.99萬元，占比76.08%，始終占有較高的比例。直銷中以KA賣場(chǎng)（大型商超）為主，且KA毛利率最高，但占全部收入的比卻不高。2016-2014年報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為59.87%、60.96%、61.16%，平均在60.66%，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例分別為19.29%、17.94%和14.80%，三年來平均占比在17.34%。

另外，公司在研發(fā)的投入似乎也不足。招股說明書中披露，本公司于2013 年8 月23 日被重慶市財(cái)政局、重慶市國(guó)稅局、重慶市地稅局及重慶市科學(xué)技術(shù)委員會(huì)共同認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，有限期3 年，按此推算，2016年8月23日之后，公司應(yīng)該重新申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)，但招股說明書沒有做進(jìn)一步的披露，可以合理推斷，公司已經(jīng)放棄復(fù)審。實(shí)際上，2016 年、2015 年和2014年，公司研發(fā)投入分別為722.38 萬元、668.44 萬元和578.06 萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.98%、0.97%和0.93%。從研發(fā)費(fèi)用占比上，可以看出，公司已不符合高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件。

公司拆除紅籌架構(gòu)不徹底，疑隱瞞股東人數(shù)

根據(jù)招股說明書披露，百亞股份上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是分境內(nèi)境外兩層。境外公司重望耀暉（香港）持股44.85%，境內(nèi)則是馮永林通過復(fù)元商貿(mào)持股46.06%，匯元投資持股3.27%，原元投資持股2.97%，光元投資持股2.85%。

境內(nèi)股權(quán)比較清晰，匯元投資、原元投資、光元投資是員工持股平臺(tái)，是公司為激勵(lì)員工而引入的，每家持股平臺(tái)各48人， 共144人，復(fù)元商貿(mào)只有一個(gè)股東，即馮永林100%持股。所有內(nèi)資股東合計(jì)的股東人數(shù)是145人。

境外股權(quán)則比較復(fù)雜，皆因公司股東2010年擬在境外上市，在境外公司搭建紅籌結(jié)構(gòu)，設(shè)立了公司前身百亞有限。2015年上半年放棄原境外上市計(jì)劃，而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，但又沒有完全拆除紅籌結(jié)構(gòu)而造成。

來稍微回顧下這個(gè)曲折過程，百亞股份2010年擬在境外上市，2010 年下半年，馮永林、謝秋林開始在境外公司搭建紅籌結(jié)構(gòu)。馮永林通過駿海公司（BVI）、飛耀公司（BVI），謝秋林通過兆富貿(mào)易（BVI），分別持有銳進(jìn)公司（開曼）75%和25%的股權(quán)，進(jìn)而持有重望耀暉（香港）100%股權(quán)，并通過重望耀暉在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)百亞有限。2011 年3 月，引入Better Lead 投資。Better Lead 的全資股東為New Horizon。New Horizon 于 2008 年 9 月 22 日在開曼設(shè)立，是一家有限合伙企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd.。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd.為一家注冊(cè)在開曼的有限責(zé)任公司。2015 年上半年，百亞有限放棄原境外上市計(jì)劃，并對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組。

馮永林通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出了境外結(jié)構(gòu)。實(shí)際控制人回歸境內(nèi)持股事項(xiàng)完成后，境外公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為謝秋林通過兆富貿(mào)易（BVI）持有39.05%銳進(jìn)公司（開曼），New Horizon通過持有BetterLead(BVI)持有60.95%銳進(jìn)公司（開曼），而銳進(jìn)公司100%持有重望耀暉（香港）。

值得注意的是，通過重望耀暉持有公司27.34%的境外股東New Horizon 是一家有限合伙企業(yè)，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd.。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd.為一家注冊(cè)在開曼的有限責(zé)任公司。有限合伙人則沒有披露。根據(jù)以上信息，無法穿透New Horizon，如果層層穿透后發(fā)現(xiàn)該有限合伙公司的股東人數(shù)超過55人，那么結(jié)果將導(dǎo)致百亞股份的股東人數(shù)超過200人，則就肯定不符合我國(guó)《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

從董事席位的分配上，記者也發(fā)現(xiàn)了海外股東New Horizon背后可能還存在其它合伙人的一些蛛絲馬跡。招股書披露，重望耀暉提名了兩名董事，一位是謝秋林，來自重望耀暉的股東兆富貿(mào)易，一位董事馬某，就應(yīng)該來自重望耀暉的另一個(gè)股東Better Lead，但是非常奇怪的是，該董事的簡(jiǎn)歷中沒有任何重旺耀暉、Better Lead或者是New Horizon的工作經(jīng)歷，反倒是牽出一堆的其它投資機(jī)構(gòu)。

馬某的信息“2016 年至今任北京恒泰博車拍賣有限公司董事、珠海遠(yuǎn)揚(yáng)投資管理有限公司運(yùn)營(yíng)部執(zhí)行董事、Heal Force Bio-Meditech Holdings Limited 董事；2017 年6 月至今任遼寧德瀾醫(yī)院投資管理集團(tuán)有限公司董事。現(xiàn)任公司董事會(huì)董事。”

另外，根據(jù)公司現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看到，公司現(xiàn)在兩大股東重望耀暉占股44.85%，復(fù)元商貿(mào)占股46.06%，兩者相差不到2%，如果上市成功，作為有著境外背景的重望耀暉，很容易通過二級(jí)市場(chǎng)的股票收購(gòu)，輕而易舉地將持股比例超過與自己相差很小的復(fù)元商貿(mào)，這樣就可能會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)之爭(zhēng)。所以說，百亞股份如果上市，第一大和第二大股東過于接近的持股比例很可能導(dǎo)致公司的管理權(quán)失控風(fēng)險(xiǎn)。