高鳳勇：殼有殼的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，也有其自身的價(jià)值規(guī)律與運(yùn)轉(zhuǎn)軌跡，我們需要客觀與辯證的看待殼的問題。

但令人失望的是，幾乎我國所有的資本市場專家都建議嚴(yán)刑峻法，嚴(yán)厲退市制度，使殼無處藏身。

如果誰有興趣檢索一下各家研究中國證券市場的論文，估計(jì)就會(huì)看到個(gè)意見相當(dāng)統(tǒng)一的“難得奇觀”，對(duì)待殼的問題缺乏公正客觀的態(tài)度，不利于學(xué)術(shù)研究，更不利于實(shí)踐，也不利于監(jiān)管層拿出真正的解決方法，甚至還會(huì)阻撓問題的真正解決。

所以，我產(chǎn)生了一個(gè)想法，不妨就由我拋磚引玉，對(duì)A股的“殼”進(jìn)行一次全角剖析。本文共分為三部分，前兩部分（均為發(fā)在我微博上的思考片段）及前兩天剛形成的第三部分，統(tǒng)一交由“新三板文學(xué)社”的創(chuàng)辦者布娜新先生編輯整理，形成一個(gè)殼的“三部曲”。在此，歡迎所有關(guān)心資本市場的讀者拍磚。

第一部分：

哲學(xué)上的“存在即合理”，但也是現(xiàn)實(shí)

一直以來，大多數(shù)專家闡述一個(gè)觀點(diǎn)：注冊(cè)制下，中國A股的殼價(jià)格將會(huì)歸零。IPO審核加速后，就這個(gè)問題我也更頻繁地被問到：IPO速度這么快，是不是以后沒有人會(huì)借殼了，即便沒有注冊(cè)制，殼價(jià)格是否也會(huì)歸零了？

注冊(cè)制下就沒有殼？殼就沒有價(jià)值或者價(jià)格？這個(gè)事情很容易證偽：離A股最近的香港市場是典型的注冊(cè)制，但是一直存在標(biāo)準(zhǔn)的殼價(jià)格，而且這幾年穩(wěn)中有升，據(jù)說目前殼費(fèi)已經(jīng)穩(wěn)定在5-6億港幣的樣子。

把時(shí)間拉長一些，十年前有些國內(nèi)機(jī)構(gòu)在美國OTC市場花幾十萬美金買個(gè)殼，注入大陸資產(chǎn)，再利用規(guī)則合理升板，美其名曰APO。

所以有殼很正常，要探究的是國內(nèi)A股的殼為什么會(huì)這么貴？會(huì)維持多長時(shí)間？未來殼價(jià)格可能降到什么標(biāo)準(zhǔn)？這些問題對(duì)投資有實(shí)際意義。

中國A股目前是核準(zhǔn)制，其實(shí)，所有核準(zhǔn)制下審出來的資格都可以被視為一種特許經(jīng)營權(quán)。

仔細(xì)理解，A股發(fā)行上市就是一種特許，不僅可以公開募股，還有非常高的流動(dòng)性和估值，除了很強(qiáng)的發(fā)行股票再融資的能力，債權(quán)融資（發(fā)行各類債券以及申請(qǐng)信貸融資）也遠(yuǎn)優(yōu)于非上市公司。特許經(jīng)營權(quán)是有價(jià)值的，A股這種近乎超國民待遇的特許，當(dāng)然是很值錢的。

中國行政審核制度下的殼現(xiàn)象比比皆是，離大家生活近一些的比如上海北京車牌，稍遠(yuǎn)一些的比如互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。想明白這一點(diǎn)，對(duì)中國A股存在殼價(jià)格也許就不那么憤世嫉俗了。

中國A股的殼價(jià)值可能在長周期存在。為什么這樣說？A股是全球第一個(gè)完全受益于現(xiàn)代的信息技術(shù)手段的市場，從90年代降生伊始，交易系統(tǒng)就被信息化、電子化所武裝，并隨著技術(shù)的進(jìn)步快速更新迭代發(fā)展。同時(shí)市場資訊也借助信息技術(shù)迅速傳播。

這個(gè)特點(diǎn)使我們的資本市場非常親民，以至于發(fā)展出了全球最大的散戶群體，影響到億萬家庭。這既是歷史，也是現(xiàn)實(shí)。

高散戶化帶來幾個(gè)顯著特點(diǎn)：

首先是高換手率；

其次是高流動(dòng)性下的高估值；

第三是股市波動(dòng)帶來的社會(huì)影響更大，處理不善會(huì)引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。

在這個(gè)背景下，相信歷屆監(jiān)管當(dāng)局都不太可能允許簡單效仿海外的注冊(cè)制，或者即便推出注冊(cè)制，也是有審核的注冊(cè)制，有中國特色的注冊(cè)制，有大量制度配套的注冊(cè)制。

我的師弟張可亮（新三板文學(xué)社重要成員）說A股與新三板是中國資本市場的雙軌制，我深以為然。并且雙軌運(yùn)行時(shí)間會(huì)很漫長。

假設(shè)上述說法是正確的，我預(yù)測即便IPO加速，未來A股殼的價(jià)格也會(huì)在10-20億水平上獲得很強(qiáng)的支撐，理由至少有三：

第一、A股高流動(dòng)高估值的現(xiàn)實(shí)必然造成這個(gè)特許價(jià)格貴于其他市場；

第二、在存在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的手段的情形下，如果殼價(jià)格降到10億以下，借得起殼的企業(yè)就會(huì)一夜之間多如牛毛，供求關(guān)系會(huì)逆轉(zhuǎn)；

第三、目前的核準(zhǔn)制不但是核準(zhǔn)誰上誰不上，還包括發(fā)行股數(shù)和發(fā)行價(jià)格，在價(jià)格管制情形下，其實(shí)有一種模型是借殼付出成本比IPO發(fā)行股份要低，這是絕大多數(shù)投資者和投行人士容易忽略的。此處賣個(gè)關(guān)子，請(qǐng)專家自行腦補(bǔ)吧。

象鳥兒愛惜羽毛一樣善待殼吧，也許會(huì)是一種財(cái)富傳承手段，雖然這點(diǎn)沒啥好宣揚(yáng)的。

第二部分：

造一個(gè)學(xué)術(shù)概念“市殼率”，但也是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

我的觀點(diǎn)是殼現(xiàn)象會(huì)在長周期存在，只是隨著注冊(cè)制、退市等政策的預(yù)期或落地，上市公司超國民待遇紅利降低，殼的價(jià)格會(huì)面臨下跌。

如果大家同意我的觀點(diǎn)，以下兩個(gè)結(jié)論大家估計(jì)也不會(huì)太反對(duì)：

1、所有的公司市值里面都是包含了殼的價(jià)值的；

2、公司市值越大，殼占的比重越低，公司市值越小，殼占市值比重越高。

為了把殼的事情說得再清楚些，我這里創(chuàng)造一個(gè)概念：市值含殼率（以下簡稱市殼率），用以表達(dá)在每個(gè)公司中殼價(jià)值占總市值的比重。

我們暫時(shí)假設(shè)20億及以下市值的公司為純殼，也就是市殼率100%，假設(shè)60億以上市值的公司幾乎不包含殼價(jià)格，市殼率為0（僅是假設(shè)，大家可以自由設(shè)定指標(biāo)，不過我想我這個(gè)假設(shè)區(qū)間還是比較符合今天的現(xiàn)狀的），在這個(gè)區(qū)間中，市殼率線性下降，如此，我們大概可以得到這樣一張示意圖。

請(qǐng)注意，在這張示意圖上，每個(gè)公司的市值并非簡單等于殼的價(jià)格加上自身資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)價(jià)值，殼價(jià)在不同市值的公司里絕對(duì)值也是不一樣的。

有了這張圖，我們就可以推斷一下如果殼價(jià)格損毀，對(duì)不同市值公司的影響程度。

假設(shè)殼價(jià)格下跌到10億，則20億的公司將跌倒10億，但是由于60億市值的公司含殼率很低，所以排除其他因素，理論上受到的影響也很小。

把這個(gè)假設(shè)也畫一條線，我們就會(huì)得到一張左上方開口最大，向右下方開口越來越小，最后在60億處閉合的示意圖，有興趣的朋友可以自行畫一下看。

這個(gè)結(jié)論對(duì)于三板集郵策略是有意義的。目前三板轉(zhuǎn)板概念的市盈率都不低，由于A股殼現(xiàn)象的支撐，尚存板塊之間市值套利的空間。

但是如果殼價(jià)格波動(dòng)，投資那些凈利潤指標(biāo)在3000萬上下純博IPO的公司來講，盈利預(yù)期受政策的波動(dòng)較大，但是如果投資的標(biāo)的預(yù)期上市后在60億以上市值的，受相關(guān)政策波動(dòng)的影響就會(huì)小很多。

第三部分：

殼是歷史的產(chǎn)物，但也需要辯證的看

前面我重點(diǎn)論證了殼存在的合理性，研討殼價(jià)值，并引入市殼率概念試圖說明殼價(jià)格波動(dòng)對(duì)不同公司的影響。

原理上，殼的概念和“退市”是一對(duì)矛盾，退市嚴(yán)格，成殼即退，也就沒了殼。退市困難，殼受嚴(yán)格保護(hù)，殼就會(huì)水漲船高，前赴后繼。

幾乎所有專家都建議嚴(yán)刑峻法，嚴(yán)厲退市制度，使殼無處藏身。如果誰有興趣檢索一下各家研究中國證券市場的論文，估計(jì)這是個(gè)非常意見統(tǒng)一的觀點(diǎn)，不知誰有興趣舉個(gè)手說我真這么寫過。

但是脫離了歷史和現(xiàn)狀，快刀斬亂麻，一是本身會(huì)阻力很大，二是也并非完全公平。

什么是中國證券市場的現(xiàn)狀？現(xiàn)狀就是受益于信息技術(shù)手段，個(gè)人投資者是A股的主要參與者，證券市場波動(dòng)波及億萬家庭；

什么是中國證券市場發(fā)展的歷史？歷史就是個(gè)人投資者曾經(jīng)是A股的基石，直到1997年我們才有最早的規(guī)范意義上的基金管理公司和封閉式公募基金，早年不光禁止國有企業(yè)炒股票，更是每年都會(huì)嚴(yán)厲打擊“銀行資金流入股市”，可以毫不夸張地說沒有散戶投資者的積極參與，就沒有今天的大A股，必須承認(rèn)個(gè)人投資者在中國資本市場建設(shè)和發(fā)展歷史中的作用。

井岡山養(yǎng)育出人民軍隊(duì)，延安撐起共產(chǎn)黨的發(fā)展，小推車推出新中國，這些都是歷史，所以我們有今天的革命老區(qū)扶貧政策，這是正視歷史；國企兼并重組減員增效，政府落實(shí)安置培養(yǎng)以及推進(jìn)4050工程，這也是正視歷史，在歷史貢獻(xiàn)、現(xiàn)實(shí)困惑和未來發(fā)展之間做一個(gè)緩沖平衡，這是大智慧。

同樣，解決殼和退市的問題也沒必要一刀切，要?jiǎng)?chuàng)造性地化退市與殼這對(duì)矛盾成為統(tǒng)一，維護(hù)市場的動(dòng)態(tài)均衡。

首先，哪類企業(yè)或者行為應(yīng)該嚴(yán)刑峻法，直接死刑？我覺得只有一類，就是惡意造假，這個(gè)是凈化市場的土壤環(huán)境之舉，必須對(duì)做假保持高壓，這是對(duì)所有投資者的最大保護(hù)；

其次，對(duì)于大多數(shù)因?yàn)樾袠I(yè)變遷、經(jīng)營不善淪落到可能無法維持上市條件的，我主張還是要積極鼓勵(lì)外部借殼重組，這也是資源配置，也是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，既可以保護(hù)社會(huì)資本持續(xù)流入優(yōu)勢企業(yè)，也能比較好地緩和與化解社會(huì)矛盾，等待A股投資者結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變。

必須承認(rèn)沒有哪個(gè)企業(yè)可以在全生命周期總會(huì)一帆風(fēng)順，即便已經(jīng)是百年老店，對(duì)照百年歷史，你也會(huì)發(fā)現(xiàn)無論從股東、產(chǎn)品到團(tuán)隊(duì)，早就變得面目全非。“鐵打的營盤流水的兵”，不也多少有點(diǎn)說殼的意思在里面嗎？

在這個(gè)意義上，大家就可以再深度思考所謂退市我們到底期冀的是簡單讓上市公司這個(gè)代碼退掉還是讓經(jīng)營管理不善的大股東退掉，讓不符合市場發(fā)展潮流的資產(chǎn)退掉。如果是大股東退掉，我們依然考慮是不是也只是讓他從“GP”位置上退掉，換成更有能力的“GP”，歡迎他繼續(xù)做“LP”，還是所有GP、LP權(quán)力一起剝奪（請(qǐng)?jiān)彏榱吮磉_(dá)方便，我用合伙制的詞匯做個(gè)類比），我相信這是個(gè)有意思的話題。

鼓勵(lì)借殼重組和IPO常態(tài)化不矛盾，IPO常態(tài)化非常重要，一是給擬上市企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)穩(wěn)定預(yù)期，大家可以在預(yù)期前提下開展自己的工作；二是給希望將殼囤積居奇者一個(gè)正確預(yù)期。

現(xiàn)實(shí)工作中，大量看似不錯(cuò)的借殼都因?yàn)橘u方價(jià)格預(yù)期太高而失之交臂，阻斷了資源配置，所以降低殼價(jià)格心理預(yù)期是在另外一個(gè)意義上推動(dòng)資產(chǎn)重組，這是大家一般不會(huì)關(guān)注的IPO常態(tài)化的重要副產(chǎn)品。