原標(biāo)題：新三板交易格局“乾坤倒轉(zhuǎn)”

協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓這兩種新三板交易模式誰(shuí)更高級(jí)？誰(shuí)更受企業(yè)青睞？一組“逆轉(zhuǎn)”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)默默告訴市場(chǎng)，簡(jiǎn)單粗糙的協(xié)議轉(zhuǎn)讓愈發(fā)受企業(yè)及投資者歡迎——協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交額占新三板總成交額比例已從2015年的約四成飆升至2017年初的近六成。一些公司做市交易時(shí)交投寡淡，轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后卻量?jī)r(jià)齊升，頗有枯木逢春之感，如此吊詭現(xiàn)象有何玄機(jī)？

乾坤倒轉(zhuǎn)

新三板做市制度被譽(yù)為中國(guó)資本市場(chǎng)一大創(chuàng)新，各方都指望引入該制度來(lái)活躍新三板市場(chǎng)，來(lái)更好發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值。但這本“好經(jīng)”的吸引力越來(lái)越弱了。

從成交金額來(lái)看，2016年以來(lái)做市轉(zhuǎn)讓方式占新三板總成交金額的比重每況愈下。據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年8月做市轉(zhuǎn)讓開(kāi)啟以來(lái)，2016年首次出現(xiàn)做市成交額占比低于協(xié)議成交額的現(xiàn)象，并且延續(xù)至今。

具體來(lái)看，2014年8月至年末，做市成交額與協(xié)議成交占總成交額的比重分別為35.8%和64.2%。2015年，隨著新三板熱度增加，做市轉(zhuǎn)讓日益活躍。全年做市交易額占比由上年的35.8%增至58.2%，協(xié)議交易額則降至41.8%。然而，這一情況在2016年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。數(shù)據(jù)顯示，2016年全年新三板成交額約1912.14億元，其中做市成交額約為896.88億元，協(xié)議成交額約為1015.26億元，兩者占比分別變成46.9%和53.1%。若考慮2017年截至目前的數(shù)據(jù)，做市成交額占比則進(jìn)一步縮減至41.5%。

而從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，新增做市轉(zhuǎn)讓公司幅度已明顯小于協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司增幅。相較2015年末，2016年末做市轉(zhuǎn)讓家數(shù)增速在50%左右，協(xié)議轉(zhuǎn)讓家數(shù)增幅則超過(guò)100%。

而從2016年二季度開(kāi)始，每月新增做市家數(shù)明顯下滑。2016年3月較2月新增的做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量為82家，但4月較3月新增家數(shù)減少為62家，而此后該數(shù)字大體上一直在逐月減少，甚至在2017年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，自2016年以來(lái)，不少企業(yè)選擇將交易方式從做市轉(zhuǎn)讓改為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)，截至目前已有約138家新三板企業(yè)發(fā)布將做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公告。在去年下半年開(kāi)始，此類(lèi)公告集中出現(xiàn)并逐漸呈上升趨勢(shì)。正基于此，有券商分析師預(yù)測(cè)，2017年全年做市轉(zhuǎn)協(xié)議股票數(shù)量或?qū)⑼黄?00家。

簡(jiǎn)單靈活

“在一個(gè)投資者稀缺的市場(chǎng)上，能否靈活交易就顯得更加重要。”某券商做市部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，協(xié)議交易不僅僅能放量，而且是買(mǎi)賣(mài)雙方“簡(jiǎn)單粗暴”的直接對(duì)手交易，價(jià)差一拉開(kāi)，財(cái)富的效應(yīng)就會(huì)很明顯，這對(duì)于缺少賺錢(qián)效應(yīng)的新三板玩家來(lái)說(shuō)，是極具吸引力的。而如果做市交易的話(huà)，報(bào)價(jià)太高的籌碼做市商肯定不敢吃，相反一旦出現(xiàn)價(jià)格高的買(mǎi)家，做市商會(huì)優(yōu)先用庫(kù)存股交易，某種程度上抑制了部分玩家的參與情緒。

自去年12月12日將股票轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，信中利接連8次上榜新三板每周成交金額前十，在此期間更是創(chuàng)造了430元/股的成交價(jià)格。而更惹眼的是，一位名為“程習(xí)勤”的自然人通過(guò)頻繁買(mǎi)賣(mài)信中利股票賺取差價(jià)，近四個(gè)交易日內(nèi)獲利或超過(guò)千萬(wàn)元。

據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，2月17日至2月22日期間，“信達(dá)證券北京古城路證券營(yíng)業(yè)部”買(mǎi)賣(mài)信中利股票累計(jì)達(dá)80余次，在不考慮交易稅費(fèi)的前提下，這80余次交易已經(jīng)獲利1100萬(wàn)元。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)交易信息平臺(tái)顯示，這四個(gè)交易日內(nèi)通過(guò)“信達(dá)證券北京古城路證券營(yíng)業(yè)部”買(mǎi)入或賣(mài)出的賬戶(hù)名稱(chēng)均為“程習(xí)勤”。

需要指出的是，上述交易平臺(tái)并未全部錄入80余次交易的詳細(xì)情況。不過(guò)，“程習(xí)勤”通過(guò)信達(dá)證券北京古城路證券營(yíng)業(yè)部買(mǎi)賣(mài)信中利的手筆可見(jiàn)一斑。事實(shí)上，早在2016年12月27日，信中利由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議交易后不久，程習(xí)勤就曾“一氣吃下”公司第六大股東王強(qiáng)的1300萬(wàn)股，成交均價(jià)僅3.01元/股。

財(cái)富效應(yīng)如此明顯，除信中利外，若干家新三板公司在轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，成交量、成交價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的提升。如去年11月22日完成轉(zhuǎn)讓方式變更的德泓國(guó)際，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易首日，其當(dāng)天漲幅達(dá)37.45%，當(dāng)日成交額6804萬(wàn)元。去年11月至今，公司股票價(jià)格波動(dòng)較大，最高達(dá)12.8元/股，最低至1元/股，而且成交額頗大，累計(jì)有4次入榜每周成交額前十名單中。相比之下，處于做市交易時(shí)期的德泓國(guó)際股價(jià)表現(xiàn)平淡，每日成交額不足萬(wàn)元。

此外，如北方園林、春暉智控、艾融軟件等，其股價(jià)近期累計(jì)漲幅也接近100%。另一方面，從成交金額來(lái)看，華圖教育自去年4月完成變更之后，截至最新交易日其累計(jì)成交額已突破18億元（以做市轉(zhuǎn)協(xié)議日為基準(zhǔn)日），而科順?lè)浪?、金宏氣體、金力永磁等做市轉(zhuǎn)協(xié)議的公司在該方面亦有不俗表現(xiàn)。

困局待解

在市場(chǎng)資深人士看來(lái)，優(yōu)質(zhì)公司拋棄做市制度、重回協(xié)議轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象背后，體現(xiàn)的是在市場(chǎng)功能不健全、交易環(huán)境低迷的情況下，掛牌公司及投資者主動(dòng)尋求利益最大化的體現(xiàn)。

“做市公司數(shù)量增長(zhǎng)停滯、二級(jí)市場(chǎng)交易低迷等是表面原因。而深層次原因其實(shí)更復(fù)雜，比如掛牌公司認(rèn)為協(xié)議價(jià)格更好操控，當(dāng)下IPO審核對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的排斥，做市制度不利于股權(quán)集中度高的公司進(jìn)行大額股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y者通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓更有機(jī)會(huì)賺取差價(jià)等等。當(dāng)前市場(chǎng)呼吁的大宗交易制度，或許可以部分解決大額股份轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，但并不能緩解做市制度的困局。”有券商人士如此表示。

投資者數(shù)量不足或許是導(dǎo)致做市制度困境的原因之一。有新三板券商分析師指出，國(guó)外做市商可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方持續(xù)的交易行為來(lái)賺取傭金，而新三板由于投資者數(shù)量較少，做市商傭金收入并不足以支撐起業(yè)務(wù)發(fā)展，轉(zhuǎn)而期望通過(guò)參與交易的方式來(lái)獲取回報(bào)，而這在一定程度上導(dǎo)致投資者不滿(mǎn)，間接降低了交易意愿。

不過(guò)，退回協(xié)議轉(zhuǎn)讓并非良方。事實(shí)上，大量協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票均處于“隱身”狀態(tài)，投資者提交的每日買(mǎi)賣(mài)意愿信息無(wú)人問(wèn)津。另一方面，協(xié)議轉(zhuǎn)讓下的“拉手交易”一直飽受爭(zhēng)議，而嚴(yán)重偏離市場(chǎng)行情的交易價(jià)格始終為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管。2月6日，由于多次點(diǎn)擊成交其他投資者低價(jià)賣(mài)出申報(bào)，投資者“姜素華”被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取限制證券交易的自律監(jiān)管措施。“做市轉(zhuǎn)讓會(huì)出現(xiàn)烏龍指，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其實(shí)更容易出現(xiàn)投資者填報(bào)錯(cuò)誤的情況，被人‘撿漏’。所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，出現(xiàn)股價(jià)嚴(yán)重偏離行情的情況非常普遍，而且對(duì)于公司來(lái)說(shuō)這個(gè)很難控制。”有做市商人士向記者表示。

在陽(yáng)光金服董事長(zhǎng)石義強(qiáng)看來(lái)，做市制度更規(guī)范，依然是新三板的核心交易制度。“我們通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓引入8家做市商，等同于引入了8家券商作為平臺(tái)發(fā)展的伙伴，對(duì)公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展可以形成支撐。”石義強(qiáng)認(rèn)為，隨著流動(dòng)性困局的改善，做市商制度活力和優(yōu)勢(shì)就會(huì)慢慢釋放出來(lái)。

確實(shí)，股轉(zhuǎn)公司不僅注意到協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓交易金額的微妙變化，而且還多次表態(tài)將通過(guò)一系列改革來(lái)提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。上證報(bào)昨日曾報(bào)道指出，目前新三板市場(chǎng)包括深化市場(chǎng)分層、改革交易制度、引入多元化機(jī)構(gòu)投資者、完善投資者適當(dāng)性管理制度等在內(nèi)的一系列政策措施都在研究與規(guī)劃當(dāng)中，相關(guān)部門(mén)將以解決流動(dòng)性問(wèn)題為核心，以市場(chǎng)分層為抓手，推動(dòng)一系列制度改革落地。（來(lái)源：上海證券報(bào) 作者:吳柳雯 喬翔）