近日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)提出了“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”這樣的建議，這是未來中國(guó)資本市場(chǎng)又一道風(fēng)景線。

據(jù)了解，這是證監(jiān)會(huì)主席劉士余自2016年2月20日上任以來，首次公開談及新三板。那么聽過劉主席的話后，投資者又該如何投資新三板呢？我們天信行研做出了以下分析。

總結(jié):

1）領(lǐng)導(dǎo)講話的高度，一直是站在整個(gè)資本市場(chǎng)的角度來考慮；

2）新三板目前沒有能力成為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，與滬深兩市一較高下；

3）未來兩三年，新三板作為企業(yè)發(fā)展的土壤，一定會(huì)有足夠豐富的養(yǎng)分，讓優(yōu)質(zhì)且誠(chéng)信的企業(yè)綻放，同時(shí)也順手結(jié)束中國(guó)資本市場(chǎng)的二元制；

4）新三板目前來說，IPO集郵策略在短期內(nèi)應(yīng)該仍然是有效的策略，尤其是IPO相關(guān)的交易性機(jī)會(huì)。但是長(zhǎng)期來看，隨著A股流動(dòng)性溢價(jià)的逐漸消失，優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然是投資的首選，因?yàn)樗麄儗⒃谌魏我粋€(gè)市場(chǎng)綻放，并為投資人帶來豐厚回報(bào)。

在開始我們的解析之前，強(qiáng)調(diào)一下政策解析的必要性：

在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)內(nèi)，金融人士的金科玉律是順勢(shì)而為：You can’t beat the market。而在我們發(fā)展中國(guó)家，金融人士的金科玉律仍然是順勢(shì)而為，只是這個(gè)勢(shì)，多來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)： You can’t beat the policy。 無(wú)論是上周五(2月17日)新鮮出爐的A股再融資新規(guī)，亦或者新三板禁止類金融企業(yè)的融資，每一項(xiàng)監(jiān)管條例的出臺(tái)，都直接影響到投資決策，所以劉士余主席2月10日的講話對(duì)于我們的投資，具有重大的影響，對(duì)其解析十分必要。以下是解析內(nèi)容：

2016工作總結(jié)中提到“多層次資本市場(chǎng)改革與建設(shè)邁出新步伐。特別是深化新三板改革，全年新三板掛牌公司突破一萬(wàn)家。積極推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。”

天信觀點(diǎn)：請(qǐng)不要選擇性忽略區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，各地區(qū)股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板新三板的渠道已經(jīng)打通，領(lǐng)導(dǎo)從來都是從整個(gè)資本市場(chǎng)的角度出發(fā)來看問題，A股、新三板和區(qū)域性交易中心，都屬于多層次資本市場(chǎng)，領(lǐng)導(dǎo)真的在下一盤很大的棋。2016年算是把地區(qū)股交中心這些個(gè)原來被看做“定時(shí)炸彈”的部分清理完畢了，接下來幾年該是解決注冊(cè)制的問題了。

2017年工作展望中提到：

1）“用兩到三年的時(shí)間解決IPO的堰塞湖”

天信觀點(diǎn)：A股不是沒問題，IPO審核制不合理，不再適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，人盡皆知，以下是領(lǐng)導(dǎo)提出來的解決方案：

2）“讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)，誠(chéng)實(shí)可信，市場(chǎng)前景好的企業(yè)能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。”

這兩句話竟然包含了中國(guó)注冊(cè)制改革的解決方案？也許我們的結(jié)論有些大膽。但是，各位看官，不妨聽我為你們一一道來：

“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板”

天信觀點(diǎn)：領(lǐng)導(dǎo)站在資本市場(chǎng)角度也是企業(yè)的角度，面對(duì)新三板目前的情況，對(duì)于轉(zhuǎn)板，并不反對(duì)。還是那句話，領(lǐng)導(dǎo)一直是站在整個(gè)資本市場(chǎng)的高度來看問題，所以并沒有由于想要扶持新三板，而用行政手段干預(yù)企業(yè)轉(zhuǎn)板，正所謂堵不如疏。因?yàn)槟壳靶氯辶鲃?dòng)性確實(shí)不行，企業(yè)定增的估值都要有一個(gè)流動(dòng)性折價(jià)，這是跟A股普遍存在流動(dòng)性溢價(jià)是相反的。要是現(xiàn)在硬是把新三板提高到與滬深平等的地位，這客觀上是違反事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律的，也不利于新三板市場(chǎng)整體的發(fā)展，屬于拔苗助長(zhǎng)。

新三板被稱為中國(guó)的納斯達(dá)克，要知道納斯達(dá)克在有能力與紐交所爭(zhēng)奪優(yōu)秀企業(yè)之前（請(qǐng)自行百度卡夫食品的轉(zhuǎn)板故事），韜光養(yǎng)晦發(fā)展了三十余年。所以，現(xiàn)階段，無(wú)論股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是否愿意，新三板只能是滬深兩市的“苗圃”，為其輸送優(yōu)秀的企業(yè)，并且作為企業(yè)在資本市場(chǎng)的練兵場(chǎng)。

“不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”

天信觀點(diǎn)：如果政策紅利無(wú)法實(shí)現(xiàn)，如何讓這些創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)可信且市場(chǎng)前景好的企業(yè)在新三板中綻放？倒推回來，新三板紅利的落實(shí)，一定會(huì)讓這些優(yōu)秀企業(yè)看到，留在新三板，并不比轉(zhuǎn)板差，同樣能綻放！新三板的土壤，一樣營(yíng)養(yǎng)豐富。

再結(jié)合2018年創(chuàng)新層企業(yè)要按IPO標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)，用兩到三年解決堰塞湖來看，我的理解是領(lǐng)導(dǎo)在跟我們說，為了實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，不會(huì)一下子把新三板的政策紅利一次釋放完畢（新三板流動(dòng)性爆棚，蓬勃發(fā)展并導(dǎo)致A股估值崩塌，那可不是鬧著玩兒的，國(guó)家隊(duì)都還在里頭呢）。因?yàn)楣俜叫枰源藫Q取注冊(cè)制改革的時(shí)間，也就是“用兩三年解決IPO堰塞湖”。

堰塞湖解決了，IPO也能即審即批或者審批速度很快了，A股順利過渡到注冊(cè)制，到時(shí)候新三板已經(jīng)有能力與滬深兩市一較高下，成為真正的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)便是水到渠成。而頂層設(shè)計(jì)方面，我們?cè)缫呀?jīng)給了新三板場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的地位。到這個(gè)時(shí)候，中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)的二元制（A股的審批制與新三板的注冊(cè)制）也將結(jié)束，這意味著A股由于審批帶來的稀缺性以及隨之而來的流動(dòng)性溢價(jià)逐步消失，A股尤其是中小板創(chuàng)業(yè)板估值中樞下移，新三板估值中的流動(dòng)性折價(jià)消失，尤其是作為頂層的第三層估值整體上移，與中小創(chuàng)相差無(wú)幾。

所以，我們認(rèn)為，新三板的政策紅利，大概率會(huì)在這兩三年內(nèi)落實(shí)，并且達(dá)到讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)板都能綻放的程度。

回到新三板投資：注冊(cè)制如果真如我們預(yù)計(jì)的那樣迅速到來，持有轉(zhuǎn)板企業(yè)的股票直到禁售期結(jié)束（可能每個(gè)股東持有的股票禁售期都為3年，那個(gè)時(shí)候注冊(cè)制已經(jīng)降臨，A股流動(dòng)性溢價(jià)已經(jīng)所剩無(wú)幾或者已經(jīng)消失），這種策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言較大。所以，更早的介入新三板真正準(zhǔn)備轉(zhuǎn)板的企業(yè)，并利用市場(chǎng)預(yù)期做交易，以獲得利潤(rùn)，可能是更為穩(wěn)妥的辦法。