原標(biāo)題：機(jī)構(gòu)反饋新三板三類股東問題 “破冰說”為時(shí)尚早

反饋意見涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東背景、主營業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理等方面，擬IPO企業(yè)再針對(duì)反饋意見進(jìn)行回復(fù)，目前幾家新三板擬IPO企業(yè)所涉及的只是初次反饋，監(jiān)管層的具體態(tài)度仍需觀察。

近期，關(guān)于新三板“三類股東問題已經(jīng)解決”的消息不脛而走，令市場機(jī)構(gòu)和擬IPO新三板企業(yè)人士感到莫大寬慰，懸置接近一年之久的“三類股東”問題似已落下帷幕。

2月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委更新IPO企業(yè)審核狀態(tài)，其中有8家新三板IPO企業(yè)獲得了審核反饋，包含2家存在三類股東問題的公司——海容冷鏈（830822.OC）和海納生物（831171.OC），且反饋意見并未公開。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，目前市場上傳言的反饋意見“不涉及三類股東問題”的說法存在片面性。

反饋只是開始

擬IPO企業(yè)三類股東（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）被要求清理的消息已經(jīng)在新三板市場盤旋近一年，但市場各方仍然只能通過監(jiān)管層的實(shí)際動(dòng)作來歸納政策的邊界何在。

在股權(quán)投資市場更加靈活、資管產(chǎn)品應(yīng)用愈加廣泛的大趨勢下，包括契約型私募、資管計(jì)劃在內(nèi)的資管產(chǎn)品，其作為發(fā)行人股東的身份“合規(guī)化”成為證券市場轉(zhuǎn)型期需要厘清的問題，乃至在一定歷史時(shí)期內(nèi)需要采取事實(shí)上的“雙軌制”的問題。

資管機(jī)構(gòu)先從投資于上市前融資的PE處獲得相應(yīng)的股權(quán)投資額度，并設(shè)立資管計(jì)劃對(duì)該額度進(jìn)行分銷，同時(shí)再以該資管計(jì)劃的身份來嵌套合伙基金來投資擬上市公司，這種做法在新三板擬IPO企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中如何得到監(jiān)管認(rèn)可，各方在近一年來的市場實(shí)踐中不斷尋找“蛛絲馬跡”，但監(jiān)管層從未就此問題作出任何表態(tài)。

以海容冷鏈為例，2015年11月申報(bào)IPO材料，2年多后得到證監(jiān)會(huì)反饋，有部分市場人士認(rèn)為“三類股東”問題可能給新三板較早申報(bào)IPO的企業(yè)造成了系統(tǒng)性障礙，因此市場上“回購”、“清理”股東的動(dòng)作可謂招式迭出。

近期若干家新三板公司獲得反饋且“未提及三類股東”的消息流傳于網(wǎng)絡(luò)，并被媒體采用作為確鑿信源，引發(fā)了市場對(duì)三類股東問題“不構(gòu)成IPO系統(tǒng)性障礙”的判斷，目前來看，得出該觀點(diǎn)仍為時(shí)尚早。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者通過中介機(jī)構(gòu)了解到，監(jiān)管層對(duì)部分新三板擬IPO企業(yè)的初次反饋意見涉及了對(duì)資管計(jì)劃等股東，關(guān)注其穿透后是否存在股權(quán)代持、關(guān)聯(lián)交易等問題，事實(shí)上涉及“三類股東”問題。但必須指出的是，這些反饋意見在投行人士看來，屬于“常規(guī)動(dòng)作”，對(duì)這些問題作出回答難度不大。

“對(duì)于‘三類股東’問題，從一開始就沒有人認(rèn)為存在對(duì)上市工作的實(shí)質(zhì)性障礙，更沒有后來新三板公司批量申報(bào)IPO后引發(fā)的‘三類股東’爭論，因此也沒有著手強(qiáng)制清理。‘三類股東’問題的背后是股權(quán)穩(wěn)定性問題，且監(jiān)管層早就作出具體政策部署，只要合法合規(guī)，解決這個(gè)爭論將是‘船到橋頭自然直’。”接近獲得反饋意見項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)人士表示。

目前排隊(duì)IPO進(jìn)行正常審核的86家新三板公司中，有16家存在“三類股東”。其中4家已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的意見反饋，12家還處在“已受理”的審核狀態(tài)。

審核一視同仁

僅從目前情況分析，獲得初次反饋僅意味著目前新三板公司IPO審核并未因“三類股東”問題而被區(qū)別對(duì)待，也令市場密切觀察者將此類公司的IPO進(jìn)程從“是否受理材料”、“是否獲得反饋”深入到“是否能通過初審”。

“三類股東問題對(duì)去年新三板市場的投資活動(dòng)造成較大不確定性，較為強(qiáng)勢的企業(yè)出于‘萬無一失’的保守考慮，強(qiáng)力清理這些投資者，而投資者由于失去了IPO上市套利的機(jī)會(huì)而開出極高的回購價(jià)碼，對(duì)新三板市場造成了擾動(dòng)。”北京新三板投資者亦飛表示。

“清理三類股東問題至少目前可以說是告一段落了，接下來監(jiān)管層估計(jì)仍不會(huì)就這一問題做出任何回應(yīng)，最近幾年擬IPO企業(yè)如果沒有登陸新三板，基本是不會(huì)有三類股東的問題的，也就意味著在上市前的融資中存在一定劣勢；而新三板公司卻可以享受交易、定增的便利，還可引入更多類型的投資者。”北京某券商保薦代表人表示，“一旦明確表態(tài)，對(duì)于非新三板擬IPO公司會(huì)造成客觀上的誤導(dǎo)，轉(zhuǎn)型期的很多政策還是‘行勝于言’。”

“契約式私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃的穿透式監(jiān)管在技術(shù)上并不難實(shí)現(xiàn)，信托計(jì)劃投資新三板擬IPO公司的現(xiàn)象本身就比較罕見，所以目前對(duì)三類股東問題并不應(yīng)感到悲觀。”該人士表示，“三類股東問題得到解決后，新三板公司申報(bào)IPO的‘苗圃’作用會(huì)得到更充分的發(fā)揮。”