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摘牌現(xiàn)象頻發(fā) 新三板“泡沫化”趨勢(shì)值得警惕

2017/01/19 13:24      張娟娟 胡程平

作為場(chǎng)外交易市場(chǎng),新三板一度被比作中國(guó)的“納斯達(dá)克”。由于寬松的掛牌門檻和融資渠道較為寬松,近年來(lái)迅速擴(kuò)容,掛牌企業(yè)數(shù)早已超過(guò)萬(wàn)家。

自2016年以來(lái),新三板掛牌企業(yè)摘牌現(xiàn)象頻發(fā)。企業(yè)退出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的原因和投資風(fēng)險(xiǎn)都值得考量。筆者以新三板摘牌企業(yè)為主線,對(duì)它們的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析,探究其退市的深層原因,針對(duì)掛牌企業(yè)可能存在的“泡沫”,對(duì)新三板掛牌企業(yè)給出一些合理的建議。

中國(guó)上市公司研究院

新三板掛牌企業(yè)質(zhì)地良莠不齊,很大程度加大了市場(chǎng)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn),為企業(yè)摘牌埋下了伏筆。這些掛牌企業(yè)大部分以融資為目的,也不乏一些追求在A股曲線上市的企業(yè)。

2016年終止掛牌42家

作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)的新三板,為暫時(shí)無(wú)法在A股上市的企業(yè)提供了融資渠道。自2013年新三板正式揭牌運(yùn)營(yíng)以來(lái),因較低的入市門檻和不設(shè)漲跌幅限制的制度,以及政策的大力扶持而備受青睞,掛牌新三板成為眾多中小型創(chuàng)新企業(yè)的選擇。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),截至2016年12月19日,新三板掛牌企業(yè)(不含已摘牌企業(yè))數(shù)量達(dá)到一萬(wàn)家,總市值超過(guò)3.8萬(wàn)億人民幣。其中2016年掛牌企業(yè)數(shù)量接近總數(shù)的一半,但看似龐大的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周數(shù)據(jù)為例,實(shí)際每天產(chǎn)生交易的股票數(shù)量不到掛牌企業(yè)總數(shù)的10%。

企業(yè)掛牌新三板主要為解決融資難問(wèn)題,但掛牌后,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展并非預(yù)想的那樣順利。成交量小、流動(dòng)性低迷一直被人詬病,而低迷行情的持續(xù)蔓延,又對(duì)企業(yè)融資需求的滿足造成了難度。與此同時(shí),新三板掛牌企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)各種違規(guī)或者管理問(wèn)題,不得不主動(dòng)或被迫摘牌。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),截至2016年11月30日(統(tǒng)計(jì)對(duì)象為2013年以后摘牌的企業(yè))共有71家掛牌企業(yè)摘牌,其中2016年終止掛牌企業(yè)最多(42家),2014年和2015年分別有16家和13家。

這些企業(yè)有些掛牌時(shí)間不足一年便終止掛牌,掛牌時(shí)間最短的雅鹿智能甚至不足三個(gè)月。究其原因,主要分為6大類,其中以“戰(zhàn)略發(fā)展需要”和“并購(gòu)重組”為由的摘牌企業(yè)數(shù)量最多,分別達(dá)到23家和22家,占總摘牌企業(yè)數(shù)量的50%以上。因財(cái)務(wù)問(wèn)題未能及時(shí)披露中報(bào)或年報(bào)的企業(yè)有15家,占總摘牌企業(yè)數(shù)量的21.13%。轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)有7家,占總摘牌企業(yè)數(shù)量的10%左右,包括已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的安控科技(行情300370,買入)、合縱科技(行情300477,買入)等5家以及準(zhǔn)備上市的沃福枸杞、大自然5。

終止掛牌的內(nèi)在邏輯

盡管有些摘牌原因看起來(lái)很奇葩,如鴻翔股份在掛牌期間爆出高管行賄丑聞等,但是不管原因如何,企業(yè)的摘牌其實(shí)是有一定內(nèi)在邏輯的。

為對(duì)新三板企業(yè)摘牌原因進(jìn)行深層次探究,選取企業(yè)摘牌前一年,摘牌前兩年和掛牌前一年,掛牌前兩年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。由于這些企業(yè)的掛牌和摘牌時(shí)間相對(duì)分散,為方便比較,取相對(duì)數(shù)據(jù):摘牌前1年相對(duì)摘牌前2年(用摘牌前1年-摘牌前2年的數(shù)據(jù),簡(jiǎn)稱T1期),摘牌前2相對(duì)掛牌前1年(簡(jiǎn)稱T0期)和掛牌前1相對(duì)掛牌前2年(簡(jiǎn)稱T-1期),選取與摘牌密切相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)后計(jì)算綜合績(jī)效得分。

一般來(lái)說(shuō),如果指標(biāo)累計(jì)貢獻(xiàn)率(累計(jì)得分占總得分的比例)在0.95以上,則視為指標(biāo)有效。計(jì)算發(fā)現(xiàn),總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率五個(gè)指標(biāo)的累計(jì)貢獻(xiàn)率超過(guò)0.95(見(jiàn)表1),說(shuō)明盈利能力,股東獲利指標(biāo)對(duì)企業(yè)的綜合發(fā)展相對(duì)重要,表2為不同階段不同原因的摘牌企業(yè)的綜合績(jī)效得分(簡(jiǎn)稱盈利因子)中位數(shù)。

1.融資困難

對(duì)于一個(gè)活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于A股的板塊,“僧多粥少”是新三板誕生伊始便存在的問(wèn)題。當(dāng)前,掛牌企業(yè)的數(shù)量暴增并未帶來(lái)流動(dòng)性的改善,90%的掛牌企業(yè)零交易,很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值長(zhǎng)期被低估。企業(yè)的實(shí)際融資需求得不到滿足,很多企業(yè)尤其是傳統(tǒng)企業(yè)鮮有投資者關(guān)注。

2.經(jīng)營(yíng)狀況多呈倒“U”字陷阱

企業(yè)本欲借助掛牌新三板來(lái)提振經(jīng)營(yíng)狀況,然而事與愿違,在掛牌期間,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不但沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善,甚至比掛牌前要更糟。新三板的監(jiān)管督導(dǎo)對(duì)企業(yè)和券商都有很大壓力。相比掛牌前,掛牌期間企業(yè)的財(cái)務(wù)披露須更加透明,受到投資者更廣泛的關(guān)注。一旦財(cái)務(wù)表現(xiàn)差強(qiáng)人意,掛牌企業(yè)可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)延期披露財(cái)務(wù)報(bào)表,監(jiān)管部門往往以“未進(jìn)行信息披露”為由對(duì)其強(qiáng)制摘牌。另外,掛牌新三板并不意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就能進(jìn)入安全期,盡管可以提高一定的知名度,但如果基本面沒(méi)有得到改善的話,部分企業(yè)會(huì)選擇以“并購(gòu)重組”的方式來(lái)轉(zhuǎn)型或?qū)ふ倚碌陌l(fā)展機(jī)會(huì),這也是摘牌的主要原因之一。

這些摘牌企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具體如何,由表2可以看出,摘牌公司的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)出了非常相似的特征。結(jié)合圖2不同時(shí)期的財(cái)務(wù)績(jī)效得分走勢(shì),縱向來(lái)看,大多數(shù)企業(yè)T-1期盈利因子為負(fù)數(shù),說(shuō)明在掛牌前1年相對(duì)于掛牌前2年盈利能力有所下降;而T0期績(jī)效多為正數(shù),即掛牌新三板初期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有所上升;到了T1期,摘牌前1年相對(duì)于摘牌前2年而言盈利因子又呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)。橫向來(lái)看(表2),T1期的績(jī)效低于T0期,T0期的績(jī)效高于T-1期,數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常明顯的倒“U”型,可見(jiàn)掛牌新三板對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并沒(méi)有帶來(lái)明顯的改善。

3.曲線上市:轉(zhuǎn)板IPO

低流動(dòng)性還帶來(lái)了掛牌企業(yè)的市場(chǎng)估值與價(jià)值投資相背離的情況,摘牌并不完全意味著是壞事,伴隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的指數(shù)式上漲,分層制度的實(shí)施,優(yōu)質(zhì)的企業(yè)自然會(huì)逐漸浮出水面,曾苦于漫長(zhǎng)IPO排隊(duì)的掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板的意愿也越來(lái)越強(qiáng)烈。

以7家以轉(zhuǎn)板上市為由的摘牌企業(yè)為例,從表3明顯地看出這些企業(yè)在摘牌前2年的累計(jì)凈利潤(rùn)(扣除了非經(jīng)常性損益)均超過(guò)了一千萬(wàn)元,且摘牌前1年的凈資產(chǎn)均遠(yuǎn)超過(guò)兩千萬(wàn)元,符合創(chuàng)業(yè)板的上市要求。另外,從財(cái)務(wù)績(jī)效得分來(lái)看,相對(duì)于其它幾種類型的摘牌企業(yè),這7家企業(yè)在掛牌前T-1期和掛牌后T1期的財(cái)務(wù)績(jī)效相較于其它幾類浮動(dòng)要偏小,業(yè)績(jī)相對(duì)靚麗。

至于轉(zhuǎn)板后在A股市場(chǎng)的具體表現(xiàn),編制這幾只股票轉(zhuǎn)板上市后的綜合指數(shù),設(shè)置時(shí)間區(qū)間為2015年1月1日至2016年12月31日,與創(chuàng)業(yè)板綜指對(duì)比發(fā)現(xiàn),表現(xiàn)搶眼,轉(zhuǎn)板后的綜合走勢(shì)非常強(qiáng)勁。

綜上,掛牌新三板實(shí)則為一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO提供了綠色通道。

伴隨著轉(zhuǎn)板機(jī)制的逐步健全,一旦財(cái)務(wù)表現(xiàn)達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板上市的要求,企業(yè)將會(huì)考慮轉(zhuǎn)板,其中中旗股份(300575,買入)便是在新三板擴(kuò)容后成功轉(zhuǎn)板上市的第一家公司。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),自2012年至2016年,接受上市公司輔導(dǎo)的企業(yè)有262家,然而轉(zhuǎn)板上市成功的企業(yè)卻只有7家,說(shuō)明企業(yè)轉(zhuǎn)板的道路并不是一帆風(fēng)順,不僅排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng),要接受A股市場(chǎng)的評(píng)估,還要面臨稅收變動(dòng)等問(wèn)題。因此,在選擇轉(zhuǎn)板的時(shí)機(jī)上需慎重考慮。

幾點(diǎn)建議

在多層次的資本市場(chǎng)里,新三板扮演著越來(lái)越重要的角色。納斯達(dá)克股票市場(chǎng)自1971年創(chuàng)立至今上市公司僅有5000多家,而新三板用了3年多的時(shí)間就創(chuàng)造了上萬(wàn)家公司掛牌的記錄,但質(zhì)優(yōu)企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)不及納斯達(dá)克股票市場(chǎng),如此毫無(wú)限制的膨脹必然會(huì)造成“泡沫化”,這也給監(jiān)管者帶來(lái)許多未知的挑戰(zhàn)。隨著分層制度的實(shí)施,優(yōu)劣企業(yè)的劃分將更明顯。如何才能保證市場(chǎng)的健康運(yùn)作,筆者從監(jiān)管層面分析提出以下幾點(diǎn)建議:

(1)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,防止掛牌企業(yè)違規(guī)交易、延遲披露財(cái)務(wù)報(bào)表,以及企業(yè)高管的違法行賄行為等,提振投資者對(duì)新三板市場(chǎng)的信心。

(2)嚴(yán)格執(zhí)行分層制度,嚴(yán)格區(qū)分創(chuàng)新基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè),優(yōu)勝劣汰,謹(jǐn)慎監(jiān)管可能“渾水摸魚(yú)”的企業(yè)。

(3)設(shè)置一定的掛牌門檻進(jìn)行企業(yè)掛牌前的評(píng)估,避免新掛牌的企業(yè)中存在大量的“僵尸股”。

許多中小企業(yè)一度將掛牌新三板視為長(zhǎng)期發(fā)展的“救命稻草”,對(duì)于掛牌企業(yè)和投資者而言,根據(jù)以上分析可以給出以下幾點(diǎn)建議:

(1)在掛牌之前應(yīng)對(duì)企業(yè)自身綜合評(píng)估,掛牌是否能對(duì)基本面、財(cái)務(wù)績(jī)效等有所改善,是否符合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展需要,再?zèng)Q定是否掛牌。

(2)注重提高企業(yè)的盈利能力和獲利能力,突出特色業(yè)務(wù),建立企業(yè)誠(chéng)信,保證企業(yè)在掛牌期間的融資和交易。

(3)投資者要理性,切勿盲目跟風(fēng)市場(chǎng)新概念。對(duì)于有轉(zhuǎn)板可能的掛牌企業(yè),由于在掛牌期間大多存在著交易,價(jià)值投資高,掛牌期間業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好,可作為投資者的選擇。

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