作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)，新三板一度被比作中國(guó)的“納斯達(dá)克”。由于寬松的掛牌門檻和融資渠道較為寬松，近年來(lái)迅速擴(kuò)容，掛牌企業(yè)數(shù)早已超過(guò)萬(wàn)家。

自2016年以來(lái)，新三板掛牌企業(yè)摘牌現(xiàn)象頻發(fā)。企業(yè)退出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的原因和投資風(fēng)險(xiǎn)都值得考量。筆者以新三板摘牌企業(yè)為主線，對(duì)它們的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析，探究其退市的深層原因，針對(duì)掛牌企業(yè)可能存在的“泡沫”，對(duì)新三板掛牌企業(yè)給出一些合理的建議。

中國(guó)上市公司研究院

新三板掛牌企業(yè)質(zhì)地良莠不齊，很大程度加大了市場(chǎng)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)摘牌埋下了伏筆。這些掛牌企業(yè)大部分以融資為目的，也不乏一些追求在A股曲線上市的企業(yè)。

2016年終止掛牌42家

作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）的新三板，為暫時(shí)無(wú)法在A股上市的企業(yè)提供了融資渠道。自2013年新三板正式揭牌運(yùn)營(yíng)以來(lái)，因較低的入市門檻和不設(shè)漲跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而備受青睞，掛牌新三板成為眾多中小型創(chuàng)新企業(yè)的選擇。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月19日，新三板掛牌企業(yè)（不含已摘牌企業(yè)）數(shù)量達(dá)到一萬(wàn)家，總市值超過(guò)3.8萬(wàn)億人民幣。其中2016年掛牌企業(yè)數(shù)量接近總數(shù)的一半，但看似龐大的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周數(shù)據(jù)為例，實(shí)際每天產(chǎn)生交易的股票數(shù)量不到掛牌企業(yè)總數(shù)的10%。

企業(yè)掛牌新三板主要為解決融資難問(wèn)題，但掛牌后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展并非預(yù)想的那樣順利。成交量小、流動(dòng)性低迷一直被人詬病，而低迷行情的持續(xù)蔓延，又對(duì)企業(yè)融資需求的滿足造成了難度。與此同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)各種違規(guī)或者管理問(wèn)題，不得不主動(dòng)或被迫摘牌。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2016年11月30日（統(tǒng)計(jì)對(duì)象為2013年以后摘牌的企業(yè)）共有71家掛牌企業(yè)摘牌，其中2016年終止掛牌企業(yè)最多（42家），2014年和2015年分別有16家和13家。

這些企業(yè)有些掛牌時(shí)間不足一年便終止掛牌，掛牌時(shí)間最短的雅鹿智能甚至不足三個(gè)月。究其原因，主要分為6大類，其中以“戰(zhàn)略發(fā)展需要”和“并購(gòu)重組”為由的摘牌企業(yè)數(shù)量最多，分別達(dá)到23家和22家，占總摘牌企業(yè)數(shù)量的50%以上。因財(cái)務(wù)問(wèn)題未能及時(shí)披露中報(bào)或年報(bào)的企業(yè)有15家，占總摘牌企業(yè)數(shù)量的21.13%。轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)有7家，占總摘牌企業(yè)數(shù)量的10%左右，包括已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的安控科技(行情300370,買入)、合縱科技(行情300477,買入)等5家以及準(zhǔn)備上市的沃福枸杞、大自然5。

終止掛牌的內(nèi)在邏輯

盡管有些摘牌原因看起來(lái)很奇葩，如鴻翔股份在掛牌期間爆出高管行賄丑聞等，但是不管原因如何，企業(yè)的摘牌其實(shí)是有一定內(nèi)在邏輯的。

為對(duì)新三板企業(yè)摘牌原因進(jìn)行深層次探究，選取企業(yè)摘牌前一年，摘牌前兩年和掛牌前一年，掛牌前兩年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。由于這些企業(yè)的掛牌和摘牌時(shí)間相對(duì)分散，為方便比較，取相對(duì)數(shù)據(jù)：摘牌前1年相對(duì)摘牌前2年（用摘牌前1年-摘牌前2年的數(shù)據(jù)，簡(jiǎn)稱T1期），摘牌前2相對(duì)掛牌前1年（簡(jiǎn)稱T0期）和掛牌前1相對(duì)掛牌前2年（簡(jiǎn)稱T-1期），選取與摘牌密切相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)后計(jì)算綜合績(jī)效得分。

一般來(lái)說(shuō)，如果指標(biāo)累計(jì)貢獻(xiàn)率（累計(jì)得分占總得分的比例）在0.95以上，則視為指標(biāo)有效。計(jì)算發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率五個(gè)指標(biāo)的累計(jì)貢獻(xiàn)率超過(guò)0.95（見(jiàn)表1），說(shuō)明盈利能力，股東獲利指標(biāo)對(duì)企業(yè)的綜合發(fā)展相對(duì)重要，表2為不同階段不同原因的摘牌企業(yè)的綜合績(jī)效得分（簡(jiǎn)稱盈利因子）中位數(shù)。

1.融資困難

對(duì)于一個(gè)活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于A股的板塊，“僧多粥少”是新三板誕生伊始便存在的問(wèn)題。當(dāng)前，掛牌企業(yè)的數(shù)量暴增并未帶來(lái)流動(dòng)性的改善，90%的掛牌企業(yè)零交易，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值長(zhǎng)期被低估。企業(yè)的實(shí)際融資需求得不到滿足，很多企業(yè)尤其是傳統(tǒng)企業(yè)鮮有投資者關(guān)注。

2.經(jīng)營(yíng)狀況多呈倒“U”字陷阱

企業(yè)本欲借助掛牌新三板來(lái)提振經(jīng)營(yíng)狀況，然而事與愿違，在掛牌期間，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不但沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善，甚至比掛牌前要更糟。新三板的監(jiān)管督導(dǎo)對(duì)企業(yè)和券商都有很大壓力。相比掛牌前，掛牌期間企業(yè)的財(cái)務(wù)披露須更加透明，受到投資者更廣泛的關(guān)注。一旦財(cái)務(wù)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，掛牌企業(yè)可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)延期披露財(cái)務(wù)報(bào)表，監(jiān)管部門往往以“未進(jìn)行信息披露”為由對(duì)其強(qiáng)制摘牌。另外，掛牌新三板并不意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就能進(jìn)入安全期，盡管可以提高一定的知名度，但如果基本面沒(méi)有得到改善的話，部分企業(yè)會(huì)選擇以“并購(gòu)重組”的方式來(lái)轉(zhuǎn)型或?qū)ふ倚碌陌l(fā)展機(jī)會(huì)，這也是摘牌的主要原因之一。

這些摘牌企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具體如何，由表2可以看出，摘牌公司的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)出了非常相似的特征。結(jié)合圖2不同時(shí)期的財(cái)務(wù)績(jī)效得分走勢(shì)，縱向來(lái)看，大多數(shù)企業(yè)T-1期盈利因子為負(fù)數(shù)，說(shuō)明在掛牌前1年相對(duì)于掛牌前2年盈利能力有所下降；而T0期績(jī)效多為正數(shù)，即掛牌新三板初期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有所上升；到了T1期，摘牌前1年相對(duì)于摘牌前2年而言盈利因子又呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)。橫向來(lái)看（表2），T1期的績(jī)效低于T0期，T0期的績(jī)效高于T-1期，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常明顯的倒“U”型，可見(jiàn)掛牌新三板對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并沒(méi)有帶來(lái)明顯的改善。

3.曲線上市：轉(zhuǎn)板IPO

低流動(dòng)性還帶來(lái)了掛牌企業(yè)的市場(chǎng)估值與價(jià)值投資相背離的情況，摘牌并不完全意味著是壞事，伴隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的指數(shù)式上漲，分層制度的實(shí)施，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)自然會(huì)逐漸浮出水面，曾苦于漫長(zhǎng)IPO排隊(duì)的掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板的意愿也越來(lái)越強(qiáng)烈。

以7家以轉(zhuǎn)板上市為由的摘牌企業(yè)為例，從表3明顯地看出這些企業(yè)在摘牌前2年的累計(jì)凈利潤(rùn)（扣除了非經(jīng)常性損益）均超過(guò)了一千萬(wàn)元，且摘牌前1年的凈資產(chǎn)均遠(yuǎn)超過(guò)兩千萬(wàn)元，符合創(chuàng)業(yè)板的上市要求。另外，從財(cái)務(wù)績(jī)效得分來(lái)看，相對(duì)于其它幾種類型的摘牌企業(yè)，這7家企業(yè)在掛牌前T-1期和掛牌后T1期的財(cái)務(wù)績(jī)效相較于其它幾類浮動(dòng)要偏小，業(yè)績(jī)相對(duì)靚麗。

至于轉(zhuǎn)板后在A股市場(chǎng)的具體表現(xiàn)，編制這幾只股票轉(zhuǎn)板上市后的綜合指數(shù)，設(shè)置時(shí)間區(qū)間為2015年1月1日至2016年12月31日，與創(chuàng)業(yè)板綜指對(duì)比發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)搶眼，轉(zhuǎn)板后的綜合走勢(shì)非常強(qiáng)勁。

綜上，掛牌新三板實(shí)則為一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO提供了綠色通道。

伴隨著轉(zhuǎn)板機(jī)制的逐步健全，一旦財(cái)務(wù)表現(xiàn)達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板上市的要求，企業(yè)將會(huì)考慮轉(zhuǎn)板，其中中旗股份(300575,買入)便是在新三板擴(kuò)容后成功轉(zhuǎn)板上市的第一家公司。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，自2012年至2016年，接受上市公司輔導(dǎo)的企業(yè)有262家，然而轉(zhuǎn)板上市成功的企業(yè)卻只有7家，說(shuō)明企業(yè)轉(zhuǎn)板的道路并不是一帆風(fēng)順，不僅排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，要接受A股市場(chǎng)的評(píng)估，還要面臨稅收變動(dòng)等問(wèn)題。因此，在選擇轉(zhuǎn)板的時(shí)機(jī)上需慎重考慮。

幾點(diǎn)建議

在多層次的資本市場(chǎng)里，新三板扮演著越來(lái)越重要的角色。納斯達(dá)克股票市場(chǎng)自1971年創(chuàng)立至今上市公司僅有5000多家，而新三板用了3年多的時(shí)間就創(chuàng)造了上萬(wàn)家公司掛牌的記錄，但質(zhì)優(yōu)企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)不及納斯達(dá)克股票市場(chǎng)，如此毫無(wú)限制的膨脹必然會(huì)造成“泡沫化”，這也給監(jiān)管者帶來(lái)許多未知的挑戰(zhàn)。隨著分層制度的實(shí)施，優(yōu)劣企業(yè)的劃分將更明顯。如何才能保證市場(chǎng)的健康運(yùn)作，筆者從監(jiān)管層面分析提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，防止掛牌企業(yè)違規(guī)交易、延遲披露財(cái)務(wù)報(bào)表，以及企業(yè)高管的違法行賄行為等，提振投資者對(duì)新三板市場(chǎng)的信心。

（2）嚴(yán)格執(zhí)行分層制度，嚴(yán)格區(qū)分創(chuàng)新基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)，優(yōu)勝劣汰，謹(jǐn)慎監(jiān)管可能“渾水摸魚(yú)”的企業(yè)。

（3）設(shè)置一定的掛牌門檻進(jìn)行企業(yè)掛牌前的評(píng)估，避免新掛牌的企業(yè)中存在大量的“僵尸股”。

許多中小企業(yè)一度將掛牌新三板視為長(zhǎng)期發(fā)展的“救命稻草”，對(duì)于掛牌企業(yè)和投資者而言，根據(jù)以上分析可以給出以下幾點(diǎn)建議：

（1）在掛牌之前應(yīng)對(duì)企業(yè)自身綜合評(píng)估，掛牌是否能對(duì)基本面、財(cái)務(wù)績(jī)效等有所改善，是否符合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展需要，再?zèng)Q定是否掛牌。

（2）注重提高企業(yè)的盈利能力和獲利能力，突出特色業(yè)務(wù)，建立企業(yè)誠(chéng)信，保證企業(yè)在掛牌期間的融資和交易。

（3）投資者要理性，切勿盲目跟風(fēng)市場(chǎng)新概念。對(duì)于有轉(zhuǎn)板可能的掛牌企業(yè)，由于在掛牌期間大多存在著交易，價(jià)值投資高，掛牌期間業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好，可作為投資者的選擇。