527事件，是指今年5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)給私募掛牌“關(guān)閘”半年后，出臺(tái)了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，給新三板上的私募機(jī)構(gòu)念起了“八項(xiàng)規(guī)定”的緊箍咒（以下稱“PE新八條“）。

PE新八條的推出，首先是要堵住2015年九鼎和中科招商上演的新三板圈錢、A股買殼的制度套利漏洞。其中第七條規(guī)定，在新三板募集的資金不得直接或間接投資A股上市公司，因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的除外。

然而，第七條還僅僅是527事件中股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向私募行業(yè)開(kāi)火的第一槍。

自從那天起，私募行業(yè)在新三板是邊打邊撤，作戰(zhàn)目標(biāo)從攻勢(shì)的掛牌變?yōu)槭貏?shì)的保殼。然而根據(jù)日前三季報(bào)披露的信息，富姐研判，私募行業(yè)的這場(chǎng)保殼戰(zhàn)也已經(jīng)輸了大半。

股轉(zhuǎn)：我是認(rèn)真的，你們都得老實(shí)填表

PE新八條首先是作為掛牌指引，但也要求已掛牌企業(yè)參照整改，一年內(nèi)不達(dá)標(biāo)予以摘牌。

為了執(zhí)行新規(guī)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在9月5日發(fā)布了六類金融類掛牌企業(yè)信息披露指引，強(qiáng)制要求已掛牌私募公司披露季度報(bào)告，并在其中充分披露在管存續(xù)基金、項(xiàng)目投資和退出情況、管理費(fèi)收入和業(yè)績(jī)報(bào)酬等傳統(tǒng)上私募行業(yè)不愿公開(kāi)的敏感數(shù)據(jù)。

10月31日，有二十多家私募基金管理人如同“串通“好了一樣，齊刷刷地在deadline的最后一天亮出了自己的三季報(bào)。

這次的“裸奔式“披露，第一次讓外界能揭開(kāi)一向擅長(zhǎng)吹牛講故事的私募行業(yè)神秘面紗，將已掛牌私募公司的投資情況看個(gè)通透。

折騰的第一條：管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬≥收入80%

新規(guī)最折騰的應(yīng)是第一條：管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上。如要整改達(dá)標(biāo)，成本高昂。

這一條也是此次各家私募三季報(bào)著重披露的。三板富研究中心此次統(tǒng)計(jì)了26家已掛牌的私募機(jī)構(gòu)三季報(bào)情況。

在26家公司中，僅13家達(dá)標(biāo)，新規(guī)第一條就剔除了一半的已掛牌私募。并且，達(dá)標(biāo)公司多數(shù)規(guī)模較小，三季報(bào)平均營(yíng)收僅5184萬(wàn)。

明石創(chuàng)新、信中利、天圖投資、思考投資、方富資本、中城投資、硅谷天堂、中科招商都未能達(dá)標(biāo)。其中，專注于消費(fèi)品行業(yè)的天圖投資此番也未能過(guò)關(guān)，今年前三季度，天圖投資管理受托資產(chǎn)取得的收入僅1485萬(wàn)，占總營(yíng)收的比例為6%，原因是2015年下半年天圖投資通過(guò)增發(fā)，將旗下5只基金的LP變成股東，導(dǎo)致自有資產(chǎn)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入大幅增加，占比達(dá)到93%。

另外，達(dá)仁資管、富海銀濤、美世創(chuàng)投、九鼎集團(tuán)沒(méi)有直接披露來(lái)自于受托資產(chǎn)管理的營(yíng)業(yè)收入占比，昌潤(rùn)創(chuàng)投更是用業(yè)績(jī)測(cè)了PE新八條的一個(gè)小Bug：它營(yíng)收為0，一毛不掙，那這個(gè)比例咋算？

最冷酷的是第二、五條：干得好不如資格老

要求管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬≥收入80%，只要肯折騰，剝離證券投資和自營(yíng)投資業(yè)務(wù)，總是有辦法達(dá)標(biāo)的。

而世上最冷酷的，就是如果生得太晚，有些事情怎么努力都沒(méi)用。比如在校學(xué)生喜歡上師姐，比如90年后沒(méi)機(jī)會(huì)在10年前加最大杠桿買房，比如傳統(tǒng)行業(yè)老板在貿(mào)然做市前沒(méi)有關(guān)注三板富的微信號(hào)。

PE新八條中，第二條要求私募公司經(jīng)營(yíng)5年以上、并有一只產(chǎn)品已成功退出，第五條則要求創(chuàng)業(yè)投資類機(jī)構(gòu)在管基金實(shí)繳金額超過(guò)20億，股權(quán)投資類機(jī)構(gòu)在管基金實(shí)繳金額超過(guò)50億。

由于創(chuàng)業(yè)投資其實(shí)是私募股權(quán)投資的一個(gè)細(xì)分，目前暫未有正式文件給予明確的劃分，所以三板富研究中心參照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)文件、基金業(yè)協(xié)會(huì)備案信息中的分類和這些公司在新三板披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)描述，將這些公司分為私募類、創(chuàng)投類。另有九鼎集團(tuán)和由眾多一線地產(chǎn)公司合資的中城投資暫未能分類。三板富分類僅供參考。

首先是關(guān)于經(jīng)營(yíng)年限，由于這個(gè)資料難以統(tǒng)計(jì)，三板富就統(tǒng)計(jì)了這些公司的注冊(cè)時(shí)間作為替代指標(biāo)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀紀(jì)資產(chǎn)與富海銀濤這兩家GP都注冊(cè)于2012年，無(wú)論如何也達(dá)不到經(jīng)營(yíng)滿5年的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)在是“too young”。可這個(gè)要怎么整改才好呢？

至少有一只項(xiàng)目成功退出，這個(gè)統(tǒng)計(jì)難度較大，各公司的三季報(bào)種也未有統(tǒng)一表述，此處略過(guò)不提。接下來(lái)分析規(guī)模要求。

創(chuàng)投類，三板富統(tǒng)計(jì)出了9家，明石創(chuàng)新、金茂投資、天圖投資、信中利、同創(chuàng)偉業(yè)在管基金規(guī)模都超過(guò)20億，同創(chuàng)偉業(yè)更是達(dá)到了122億。但有3家GP場(chǎng)面凄涼，蘇河匯、美世創(chuàng)投、擁灣資產(chǎn)規(guī)模距離20億都十分遙遠(yuǎn)。其中蘇河匯更是只有2000萬(wàn)規(guī)模，該公司也清楚自己達(dá)標(biāo)無(wú)望，著手開(kāi)始清理資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，未來(lái)只會(huì)保留自營(yíng)投資業(yè)務(wù)在掛牌主體。

私募股權(quán)投資類，方富資本、久銀控股、硅谷天堂、合晟資產(chǎn)、中科招商都已超過(guò)50億規(guī)模，另有菁英時(shí)代、清源投資、思考投資、架橋資本、博信資產(chǎn)、達(dá)仁資管、浙商創(chuàng)投、聯(lián)創(chuàng)投資這8家規(guī)模處于20~50億之間，規(guī)模如能進(jìn)一步增長(zhǎng)，或爭(zhēng)取列為創(chuàng)投類，也有望達(dá)標(biāo)。唯獨(dú)富海銀濤規(guī)模只有10億，不上不下，達(dá)標(biāo)難度很大；但若因此被摘牌，又顯得可惜。

另外，昌潤(rùn)創(chuàng)投和銀紀(jì)資產(chǎn)盡管都發(fā)布了三季報(bào)，但并未詳細(xì)披露在管項(xiàng)目情況。

而九鼎集團(tuán)則一如既往，強(qiáng)調(diào)其已經(jīng)是幾乎全牌照的綜合性金融集團(tuán)，不能定義為私募基金管理人。九鼎認(rèn)為，其內(nèi)部從事私募股權(quán)業(yè)務(wù)的“昆吾九鼎”可以符合監(jiān)管要求。

政策模糊亟待完善，PE全行業(yè)百臉茫然

實(shí)際上，到目前為止，新三板的監(jiān)管制度還很不完善，對(duì)私募行業(yè)的規(guī)范性要求更是有很多模糊的空間。

如按目前規(guī)定嚴(yán)格解釋，將有一大半私募機(jī)構(gòu)難逃被摘牌的命運(yùn)，或者只能將自身主業(yè)剝離，留下一個(gè)不咸不淡的“殼”。

但富姐認(rèn)為，既然監(jiān)管層的政策方向是支持雙創(chuàng)，引導(dǎo)國(guó)民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，并以新三板作為重要抓手來(lái)推動(dòng)私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資，那股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)已掛牌私募機(jī)構(gòu)的監(jiān)管原則也應(yīng)是以漸進(jìn)、引導(dǎo)為基調(diào)。

目前政策存在許多模糊地方亟待完善，預(yù)計(jì)股轉(zhuǎn)方面后續(xù)將在這些細(xì)節(jié)上繼續(xù)完善。富姐總結(jié)出以下幾點(diǎn)，掛一漏萬(wàn)：

對(duì)包括九鼎集團(tuán)、好買財(cái)富等GP業(yè)務(wù)收入占比較小，或只在子公司層面經(jīng)營(yíng)私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)的公司，如果不比照新規(guī)要求，是不是會(huì)造成制度的不公平？

創(chuàng)業(yè)投資類和私募股權(quán)類，究竟如何劃分？是否應(yīng)該重新調(diào)整這些公司的行業(yè)代碼？

私募行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況復(fù)雜，許多公司可能在整個(gè)報(bào)告期內(nèi)都沒(méi)能有項(xiàng)目退出，無(wú)法計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，或有其他資產(chǎn)在報(bào)告期內(nèi)出售造成營(yíng)業(yè)收入大幅增加，現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)很難科學(xué)有效地衡量管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬≥80%這一標(biāo)準(zhǔn)。

如何有效披露在管項(xiàng)目情況，又減少對(duì)私募基金的投資行為造成不利影響，需要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在目前的指引上進(jìn)一步完善需披露的指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)口徑，如是否應(yīng)披露各產(chǎn)品的IRR等敏感數(shù)據(jù)。