527事件，是指今年5月27日，股轉系統(tǒng)給私募掛牌“關閘”半年后，出臺了《關于金融類企業(yè)掛牌融資有關事項的通知》，給新三板上的私募機構念起了“八項規(guī)定”的緊箍咒（以下稱“PE新八條“）。

PE新八條的推出，首先是要堵住2015年九鼎和中科招商上演的新三板圈錢、A股買殼的制度套利漏洞。其中第七條規(guī)定，在新三板募集的資金不得直接或間接投資A股上市公司，因投資對象上市被動持有的除外。

然而，第七條還僅僅是527事件中股轉系統(tǒng)向私募行業(yè)開火的第一槍。

自從那天起，私募行業(yè)在新三板是邊打邊撤，作戰(zhàn)目標從攻勢的掛牌變?yōu)槭貏莸谋?。然而根?jù)日前三季報披露的信息，富姐研判，私募行業(yè)的這場保殼戰(zhàn)也已經(jīng)輸了大半。

股轉：我是認真的，你們都得老實填表

PE新八條首先是作為掛牌指引，但也要求已掛牌企業(yè)參照整改，一年內不達標予以摘牌。

為了執(zhí)行新規(guī)，股轉系統(tǒng)還在9月5日發(fā)布了六類金融類掛牌企業(yè)信息披露指引，強制要求已掛牌私募公司披露季度報告，并在其中充分披露在管存續(xù)基金、項目投資和退出情況、管理費收入和業(yè)績報酬等傳統(tǒng)上私募行業(yè)不愿公開的敏感數(shù)據(jù)。

10月31日，有二十多家私募基金管理人如同“串通“好了一樣，齊刷刷地在deadline的最后一天亮出了自己的三季報。

這次的“裸奔式“披露，第一次讓外界能揭開一向擅長吹牛講故事的私募行業(yè)神秘面紗，將已掛牌私募公司的投資情況看個通透。

折騰的第一條：管理費+業(yè)績報酬≥收入80%

新規(guī)最折騰的應是第一條：管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上。如要整改達標，成本高昂。

這一條也是此次各家私募三季報著重披露的。三板富研究中心此次統(tǒng)計了26家已掛牌的私募機構三季報情況。

在26家公司中，僅13家達標，新規(guī)第一條就剔除了一半的已掛牌私募。并且，達標公司多數(shù)規(guī)模較小，三季報平均營收僅5184萬。

明石創(chuàng)新、信中利、天圖投資、思考投資、方富資本、中城投資、硅谷天堂、中科招商都未能達標。其中，專注于消費品行業(yè)的天圖投資此番也未能過關，今年前三季度，天圖投資管理受托資產(chǎn)取得的收入僅1485萬，占總營收的比例為6%，原因是2015年下半年天圖投資通過增發(fā)，將旗下5只基金的LP變成股東，導致自有資產(chǎn)帶來的營業(yè)收入大幅增加，占比達到93%。

另外，達仁資管、富海銀濤、美世創(chuàng)投、九鼎集團沒有直接披露來自于受托資產(chǎn)管理的營業(yè)收入占比，昌潤創(chuàng)投更是用業(yè)績測了PE新八條的一個小Bug：它營收為0，一毛不掙，那這個比例咋算？

最冷酷的是第二、五條：干得好不如資格老

要求管理費+業(yè)績報酬≥收入80%，只要肯折騰，剝離證券投資和自營投資業(yè)務，總是有辦法達標的。

而世上最冷酷的，就是如果生得太晚，有些事情怎么努力都沒用。比如在校學生喜歡上師姐，比如90年后沒機會在10年前加最大杠桿買房，比如傳統(tǒng)行業(yè)老板在貿(mào)然做市前沒有關注三板富的微信號。

PE新八條中，第二條要求私募公司經(jīng)營5年以上、并有一只產(chǎn)品已成功退出，第五條則要求創(chuàng)業(yè)投資類機構在管基金實繳金額超過20億，股權投資類機構在管基金實繳金額超過50億。

由于創(chuàng)業(yè)投資其實是私募股權投資的一個細分，目前暫未有正式文件給予明確的劃分，所以三板富研究中心參照股轉系統(tǒng)文件、基金業(yè)協(xié)會備案信息中的分類和這些公司在新三板披露的主營業(yè)務描述，將這些公司分為私募類、創(chuàng)投類。另有九鼎集團和由眾多一線地產(chǎn)公司合資的中城投資暫未能分類。三板富分類僅供參考。

首先是關于經(jīng)營年限，由于這個資料難以統(tǒng)計，三板富就統(tǒng)計了這些公司的注冊時間作為替代指標。結果發(fā)現(xiàn)銀紀資產(chǎn)與富海銀濤這兩家GP都注冊于2012年，無論如何也達不到經(jīng)營滿5年的標準，實在是“too young”?？蛇@個要怎么整改才好呢？

至少有一只項目成功退出，這個統(tǒng)計難度較大，各公司的三季報種也未有統(tǒng)一表述，此處略過不提。接下來分析規(guī)模要求。

創(chuàng)投類，三板富統(tǒng)計出了9家，明石創(chuàng)新、金茂投資、天圖投資、信中利、同創(chuàng)偉業(yè)在管基金規(guī)模都超過20億，同創(chuàng)偉業(yè)更是達到了122億。但有3家GP場面凄涼，蘇河匯、美世創(chuàng)投、擁灣資產(chǎn)規(guī)模距離20億都十分遙遠。其中蘇河匯更是只有2000萬規(guī)模，該公司也清楚自己達標無望，著手開始清理資產(chǎn)管理業(yè)務，未來只會保留自營投資業(yè)務在掛牌主體。

私募股權投資類，方富資本、久銀控股、硅谷天堂、合晟資產(chǎn)、中科招商都已超過50億規(guī)模，另有菁英時代、清源投資、思考投資、架橋資本、博信資產(chǎn)、達仁資管、浙商創(chuàng)投、聯(lián)創(chuàng)投資這8家規(guī)模處于20~50億之間，規(guī)模如能進一步增長，或爭取列為創(chuàng)投類，也有望達標。唯獨富海銀濤規(guī)模只有10億，不上不下，達標難度很大；但若因此被摘牌，又顯得可惜。

另外，昌潤創(chuàng)投和銀紀資產(chǎn)盡管都發(fā)布了三季報，但并未詳細披露在管項目情況。

而九鼎集團則一如既往，強調其已經(jīng)是幾乎全牌照的綜合性金融集團，不能定義為私募基金管理人。九鼎認為，其內部從事私募股權業(yè)務的“昆吾九鼎”可以符合監(jiān)管要求。

政策模糊亟待完善，PE全行業(yè)百臉茫然

實際上，到目前為止，新三板的監(jiān)管制度還很不完善，對私募行業(yè)的規(guī)范性要求更是有很多模糊的空間。

如按目前規(guī)定嚴格解釋，將有一大半私募機構難逃被摘牌的命運，或者只能將自身主業(yè)剝離，留下一個不咸不淡的“殼”。

但富姐認為，既然監(jiān)管層的政策方向是支持雙創(chuàng)，引導國民儲蓄轉向股權投資，并以新三板作為重要抓手來推動私募股權投資和創(chuàng)業(yè)投資，那股轉系統(tǒng)對已掛牌私募機構的監(jiān)管原則也應是以漸進、引導為基調。

目前政策存在許多模糊地方亟待完善，預計股轉方面后續(xù)將在這些細節(jié)上繼續(xù)完善。富姐總結出以下幾點，掛一漏萬：

對包括九鼎集團、好買財富等GP業(yè)務收入占比較小，或只在子公司層面經(jīng)營私募股權管理業(yè)務的公司，如果不比照新規(guī)要求，是不是會造成制度的不公平？

創(chuàng)業(yè)投資類和私募股權類，究竟如何劃分？是否應該重新調整這些公司的行業(yè)代碼？

私募行業(yè)經(jīng)營情況復雜，許多公司可能在整個報告期內都沒能有項目退出，無法計提業(yè)績報酬，或有其他資產(chǎn)在報告期內出售造成營業(yè)收入大幅增加，現(xiàn)有的財務指標很難科學有效地衡量管理費+業(yè)績報酬≥80%這一標準。

如何有效披露在管項目情況，又減少對私募基金的投資行為造成不利影響，需要股轉系統(tǒng)在目前的指引上進一步完善需披露的指標和統(tǒng)計口徑，如是否應披露各產(chǎn)品的IRR等敏感數(shù)據(jù)。