中匯影視隱瞞對賭協(xié)議遭監(jiān)管處罰一事，再次將新三板企業(yè)對賭的問題推至風(fēng)口浪尖。據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至9月底，在VC、PE投資的929家新三板企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議，包括今年以來的188條。

業(yè)內(nèi)人士對中國證券報(bào)記者表示，前兩年新三板市場量價齊漲，促使企業(yè)盲目推高估值，為此簽下高價對賭協(xié)議。目前來看，這些協(xié)議大多難以兌現(xiàn)，對賭企業(yè)普遍面臨高額業(yè)績補(bǔ)償或?qū)嵖厝俗兏C(jī)。在目前流動性低迷的情況下，對賭風(fēng)氣愈難遏制，融資難倒逼企業(yè)“博上一把”接受更為苛刻的對賭條款。

對賭協(xié)議難兌現(xiàn)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，新三板掛牌公司數(shù)量為9140家。其中有VC、PE投資的共929家，投資總額達(dá)186億元。這929家掛牌企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議，包括今年以來的188條對賭協(xié)議。

據(jù)了解，對賭標(biāo)的主要涉及公司業(yè)績表現(xiàn)、上市時間以及高管實(shí)控人行為三種情形。其中，以掛牌企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)居多。

整體上看，企業(yè)業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)情況不理想。“讀懂新三板”研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年，分別有22次、37次、63次業(yè)績對賭，承諾完成的凈利潤總額分別為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實(shí)際完成凈利潤總額分別為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對應(yīng)的完成率分別為55.41%、57.19%、63.69%。這意味著近四成的業(yè)績對賭承諾沒有達(dá)標(biāo)。

從目前的情況看，對賭補(bǔ)償方式主要包括現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購。今年以來，已有多家掛牌企業(yè)因沒有足夠資金支付巨額賠償或進(jìn)行股份回購而陷入危機(jī)，甚至被投資機(jī)構(gòu)訴諸法庭。

以信達(dá)化工為例，公司因業(yè)績補(bǔ)償無法兌現(xiàn)而深陷實(shí)控人變更危機(jī)。2014年9月，信達(dá)化工啟動定增融資計(jì)劃，同時與投資機(jī)構(gòu)簽訂《股份認(rèn)購協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，對公司2014年和2015年的業(yè)績進(jìn)行了對賭約定。根據(jù)協(xié)議，公司2014年凈利潤較上一年最低需增長88%，2015年承諾的凈利潤需較2014年繼續(xù)增長66%。業(yè)績?nèi)缥催_(dá)標(biāo)，將以現(xiàn)金作為補(bǔ)償。不過，此后兩年公司業(yè)績發(fā)生“變臉”，實(shí)際利潤與承諾利潤相距甚遠(yuǎn)。

按照協(xié)議，信達(dá)化工需補(bǔ)償機(jī)構(gòu)投資者共計(jì)3990萬元。截至目前信達(dá)化工尚未支付該筆賠償金。主辦券商發(fā)布公告提示稱，如果掛牌公司的實(shí)際控制人與投資者不能達(dá)成有效協(xié)議，實(shí)際控制人存在以持有的信達(dá)化工股份抵償?shù)娘L(fēng)險，信達(dá)化工面臨實(shí)際控制人變更風(fēng)險。

除了面臨實(shí)控人變更危機(jī)，部分掛牌企業(yè)更因?qū)€失敗被訴諸法庭。今年8月，新三板市場出現(xiàn)首例因?qū)€協(xié)議糾紛導(dǎo)致股份被司法凍結(jié)的案例。美涂士主辦券商發(fā)布風(fēng)險提示稱，截至8月30日，美涂士1658.5萬股已被司法凍結(jié)，占總股份的16.59%。事情源于公司實(shí)控人與投資機(jī)構(gòu)簽訂的對賭協(xié)議。由于實(shí)際業(yè)績與承諾業(yè)績差額超過600萬元，導(dǎo)致股份被司法凍結(jié)。

有知情人士告訴中國證券報(bào)記者，從目前的情況看，企業(yè)業(yè)績補(bǔ)償大都執(zhí)行不到位。“企業(yè)發(fā)展不好才導(dǎo)致對賭失敗，現(xiàn)金流已經(jīng)很緊張，讓企業(yè)再拿出大筆資金賠償或進(jìn)行股份回購基本不現(xiàn)實(shí)，并屢屢出現(xiàn)這種訴至法庭或?qū)嵖厝俗兏那樾?rdquo;。在此背景下，不少投資機(jī)構(gòu)則暫緩執(zhí)行對賭協(xié)議或變更執(zhí)行方式，免得“把企業(yè)逼至墻角”。

風(fēng)險可能集中爆發(fā)

“新三板企業(yè)對賭由來已久，今年確有風(fēng)險集中爆發(fā)的可能。”華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰表示，對賭失敗集中爆發(fā)主要有兩方面原因，投資新三板的基金周期都比較短，最長時間不超過三年，對賭協(xié)議到了該兌現(xiàn)的時間；此外，很多投資機(jī)構(gòu)投資掛牌企業(yè)時帶著很強(qiáng)的博弈性，當(dāng)時只是認(rèn)為政策將向新三板市場傾斜，并不是真正的價值投資，希望利用新三板市場快進(jìn)快出進(jìn)行套利交易。

在陳挺峰看來，業(yè)績對賭難兌現(xiàn)的根源還需追溯到前兩年新三板的市場泡沫。2014年四季度，在牛市氛圍帶動下，新三板市場量價齊升，彼時單日漲幅達(dá)到20%、30%的做市企業(yè)俯首皆是，做市首日股價翻倍甚至更高的情況并不少見。“市場出現(xiàn)估值泡沫，企業(yè)融資數(shù)額自然水漲船高。”陳挺峰說，“對投資機(jī)構(gòu)來說，高企的融資數(shù)額需要更有利的對賭條款進(jìn)行保障。但行情太好讓很多新三板企業(yè)沖昏了頭，沒有對各方面風(fēng)險進(jìn)行理性預(yù)判就同意這種高業(yè)績對賭，埋下了一系列隱患。”在目前新三板市場交易清淡的情況下，業(yè)績對賭也未見收斂，反而有愈演愈烈之勢。“以前企業(yè)是頭腦發(fā)熱簽了協(xié)議?，F(xiàn)在市場不給力，企業(yè)融資受阻，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)大多會選擇賭一把。”一位不愿具名的私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說。

針對新三板企業(yè)對賭現(xiàn)象蔓延的情況，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于今年8月8日發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，大范圍禁止新三板對賭現(xiàn)象。

但不少業(yè)內(nèi)人士表示，政策效果并不明顯，很多企業(yè)控股股東仍與投資者簽訂“抽屜協(xié)議”。中國證券報(bào)記者了解到，經(jīng)常有第三方發(fā)出帶有對賭協(xié)議的新三板企業(yè)定增信息，其中包括一家主營安防產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案平臺的創(chuàng)新層企業(yè)，去年凈利潤為1200萬元，今年凈利潤預(yù)計(jì)2000萬元，計(jì)劃本輪融資額4000萬元，可簽對賭協(xié)議，承諾利潤每年30%的增長率。

上述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，前不久他們投資一家掛牌企業(yè)時就簽了對賭協(xié)議。“并不是故意為難企業(yè)。新三板不同于A股市場，上市資源畢竟稀缺，在A股市場投資機(jī)構(gòu)基本能通過退出賺錢。投資方也愿意配合，在企業(yè)上市前撤銷對賭協(xié)議，以滿足監(jiān)管條件；但新三板市場流動性有限，企業(yè)資質(zhì)參差不齊，投資機(jī)構(gòu)能否退出很難說，確實(shí)需要對賭協(xié)議加以保障。”該負(fù)責(zé)人透露，“這個協(xié)議條款對我們來說越有利越好，即便知道企業(yè)對賭失敗可能無法進(jìn)行補(bǔ)償，但終歸還是一個具有法律效力的文件。”

雙方投資理念應(yīng)契合

華南一家大型券商分析師告訴中國證券報(bào)記者，合理的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)既能夠保障投資機(jī)構(gòu)的利益，同時通過適當(dāng)壓力督促企業(yè)做好經(jīng)營管理工作。但高業(yè)績對賭容易導(dǎo)致實(shí)控人地位變化，導(dǎo)致掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，同時也容易導(dǎo)致實(shí)控人與投資機(jī)構(gòu)的糾紛。

廣證恒生首席研究官袁季表示，實(shí)際操作中，由于投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時大多沒有對企業(yè)未來發(fā)展做出合理預(yù)期，對賭協(xié)議的業(yè)績壓力可能促使企業(yè)執(zhí)行更加冒險的經(jīng)營策略，反而可能把企業(yè)推向經(jīng)營困境。

“對賭協(xié)議不該成為PE和VC投資的‘保本法寶’，對于掛牌公司和其他股東來說，他們的利益誰來保護(hù)。”一位新三板資深人士指出，如今的對賭協(xié)議大多是投資機(jī)構(gòu)單方面的“保險單”或者“不平等”條約。新三板市場絕大多數(shù)的對賭都傾向于保護(hù)投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購等。對投資方來說，這是一種穩(wěn)賺不賠的買賣，但對賭的前提應(yīng)是參與對賭的雙方權(quán)利和義務(wù)平等。

華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰指出，目前的監(jiān)管手段難以對高業(yè)績對賭情況形成有效遏制。一個好的現(xiàn)象是，資本市場逐漸回歸理性，掛牌企業(yè)盲目高估值現(xiàn)象有所緩解。“企業(yè)開始認(rèn)識到，并不是機(jī)構(gòu)投資時估值越高就越好，最重要的是投資方的理念要與企業(yè)契合，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供長遠(yuǎn)有力的支持。”

有法律人士告訴中國證券報(bào)記者，對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資時常用的契約工具。出現(xiàn)這種情況與企業(yè)估值難、相關(guān)法律法規(guī)以及市場環(huán)境不完善等因素相關(guān)。但投資者通過對賭規(guī)避法律法規(guī)，可能增加對賭主體控制違約的風(fēng)險。目前對風(fēng)險較大的私募股權(quán)投資鼓勵總體不足，為保障私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應(yīng)當(dāng)允許有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，合同法適用上應(yīng)該結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量對賭當(dāng)事人的利益，由行業(yè)協(xié)會制定示范合同進(jìn)行規(guī)范。

“對于投資者來說，在選擇相關(guān)標(biāo)的時應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，對賭協(xié)議是在資本市場上投資方與融資方達(dá)成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，目前失敗的例子不少，投資者要避免投機(jī)操作。”一位新三板第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴中國證券報(bào)記者。