10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)明確，掛牌公司未按時(shí)披露年報(bào)半年報(bào)等11種情形，將被強(qiáng)制摘牌。

消息一出，引發(fā)輿論強(qiáng)烈關(guān)注?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)最新(10月23日網(wǎng)站更新)數(shù)據(jù)顯示，目前新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到9227家。如此龐大的體量，其牽涉面不可謂不廣。那么，《實(shí)施細(xì)則》究竟存在哪些關(guān)竅？未來(lái)實(shí)施之后新三板市場(chǎng)被強(qiáng)制摘牌的情況會(huì)否明顯增多？投資者權(quán)益將如何得到更好的保護(hù)？

為探究上述種種問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者展開(kāi)了采訪調(diào)研。

摘牌更加倚重市場(chǎng)

10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)發(fā)布了上述《實(shí)施細(xì)則》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。其中最吸引市場(chǎng)關(guān)注的，莫過(guò)于將被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)制終止掛牌的11種情形。

具體包括：1. 未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者半年度報(bào)告，并自期滿之日起兩個(gè)月內(nèi)仍未披露年度報(bào)告或半年度報(bào)告；2. 最近兩個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告均被注會(huì)出具否定或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；3.受到證監(jiān)會(huì)行政處罰并在行政處罰決定書(shū)中被認(rèn)定構(gòu)成重大違法行為，或者被證監(jiān)會(huì)依法移送公安機(jī)關(guān)；4. 因欺詐掛牌受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)紀(jì)律處分；5. 最近三十六個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三次紀(jì)律處分；6. 持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑；7. 不能依法召開(kāi)股東大會(huì)或者不能形成有效決議，在十二個(gè)月內(nèi)不能恢復(fù)的；8. 與主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議，且未能在三個(gè)月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的；9. 被依法強(qiáng)制解散；10. 被法院宣告破產(chǎn)；11. 股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定的其他強(qiáng)制終止掛牌情形。

從中可以看出，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)賦予了中介機(jī)構(gòu)更大的責(zé)任和權(quán)利，體現(xiàn)在注會(huì)意見(jiàn)、定期報(bào)告的披露、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的判斷、主辦券商的督導(dǎo)等條款上。有市場(chǎng)分析指出，用獨(dú)立第三方來(lái)監(jiān)督三板公司的運(yùn)作，這是更為市場(chǎng)化的方式，加快了市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的效率。

政策推出節(jié)奏明顯加快

不過(guò)，從當(dāng)下看，新三板掛牌的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于摘牌的速度。Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，從2014年起截至10月23日，從新三板摘牌的公司僅有56家。

北京中會(huì)仁會(huì)計(jì)師事務(wù)所主任丁會(huì)仁告訴記者，未來(lái)監(jiān)管越來(lái)越規(guī)范和嚴(yán)格，一些企業(yè)在內(nèi)外壓力下會(huì)主動(dòng)要求摘牌。據(jù)其介紹，新三板企業(yè)要支付多種費(fèi)用，而且掛牌后各種成本也會(huì)有所升高。此外，監(jiān)管對(duì)主辦券商和會(huì)計(jì)師事務(wù)的監(jiān)管壓力，也會(huì)傳導(dǎo)到對(duì)應(yīng)的新三板企業(yè)。

值得注意的是，《實(shí)施細(xì)則》提到，如果最近兩個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告均被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，將會(huì)被強(qiáng)制終止掛牌。

記者注意到，在iFinD統(tǒng)計(jì)，2015年年報(bào)被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無(wú)法表示意見(jiàn)的新三板公司共有7家，分別是ST樺清、ST中試、ST展唐、ST巨環(huán)、ST鑫秋、ST瑞澤、ST哥侖步。除此之外，ST賽諾達(dá)直接被出具了否定意見(jiàn)。

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上發(fā)布上述《實(shí)施細(xì)則》，早于我們的預(yù)期，可以明顯看出新三板政策推出的節(jié)奏在加快。”聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，摘牌制度的推出是新三板完善制度建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，摘牌的市場(chǎng)化和常態(tài)化是必然趨勢(shì)。

“新三板終于有了能上能下的市場(chǎng)化進(jìn)出機(jī)制。”《實(shí)施細(xì)則》發(fā)出的第二天，中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹就在個(gè)人公眾號(hào)“繹眼看新三板”上表示，這將有利于掛牌企業(yè)公司治理的完善，保證掛牌公司的質(zhì)量，吸引更多的投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

曹衛(wèi)東預(yù)測(cè)，隨著《實(shí)施細(xì)則》的最終出臺(tái)，新三板掛牌公司終止掛牌的頻率勢(shì)必加快，數(shù)量逐漸增多，不符合維持掛牌條件的企業(yè)將被強(qiáng)制摘牌，一些與新三板當(dāng)前定位不符的企業(yè)也將主動(dòng)退出新三板。

四重機(jī)制保護(hù)投資者權(quán)益

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，此次發(fā)布的《實(shí)施細(xì)則》還特別提到了保護(hù)投資者權(quán)益，并設(shè)置了四重保護(hù)機(jī)制。

機(jī)制一：保護(hù)異議股東

《實(shí)施細(xì)則》第二十一條提到：主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議中對(duì)異議股東的保護(hù)措施作出相關(guān)安排。

對(duì)此，南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南認(rèn)為，這條規(guī)定是對(duì)主動(dòng)退市中處于劣勢(shì)地位的二級(jí)市場(chǎng)投資者的一種保護(hù)，也是要對(duì)不同意主動(dòng)退市的小股東的去留作出合理的安排。但這是個(gè)原則性的約定，如果遇上企業(yè)惡意主動(dòng)退市，同時(shí)只給予二級(jí)市場(chǎng)投資者遠(yuǎn)低于正常市場(chǎng)價(jià)格的回購(gòu)方案。投資者還是只能被動(dòng)接受方案，或者在公司摘牌后繼續(xù)當(dāng)股東，正當(dāng)權(quán)益勢(shì)必會(huì)被侵犯。

周運(yùn)南進(jìn)一步指出，異議股東是指在股東大會(huì)上明確投反對(duì)票的股東，但很多二級(jí)市場(chǎng)投資者可能未能準(zhǔn)確獲知會(huì)議消息，或者因其他原因未能出席股東大會(huì)，錯(cuò)失了投反對(duì)票的機(jī)會(huì)。因此，建議把異議股東改為非贊成票股東。

機(jī)制二：可設(shè)專門(mén)基金承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)《實(shí)施細(xì)則》第二十二條提到：股票被強(qiáng)制終止掛牌的掛牌公司及相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)對(duì)股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門(mén)基金，對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。

周運(yùn)南表示，本條規(guī)定在實(shí)操上難度很大，因?yàn)樵趻炫乒緦儆诒粡?qiáng)制退市的情形下，一般很難拿得出合理的安排方案，而且監(jiān)管層并沒(méi)有強(qiáng)制要求掛牌公司設(shè)立對(duì)股東進(jìn)行賠償?shù)膶ｉT(mén)基金。

周運(yùn)南認(rèn)為，“應(yīng)當(dāng)參照近期欣泰電氣的處罰補(bǔ)償方案，中介機(jī)構(gòu)誰(shuí)失責(zé)誰(shuí)先承擔(dān)全部補(bǔ)償責(zé)任。合理的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)可以用表決量化，相關(guān)方案必須經(jīng)非利益關(guān)聯(lián)股東中的三分之二以上通過(guò)。”

朱為繹則表示，此規(guī)定可能會(huì)加大主辦券商的責(zé)任。“因?yàn)閷ｉT(mén)基金的表述是‘可以設(shè)立’，并沒(méi)有說(shuō)‘應(yīng)當(dāng)設(shè)立’，因此可能最終還是先由主辦券商去解決這個(gè)問(wèn)題。券商先行賠付，然后再去找相關(guān)公司控股股東追償。”

機(jī)制三：終止掛牌鼓勵(lì)網(wǎng)絡(luò)投票《實(shí)施細(xì)則》第二十三條提到，掛牌公司股東大會(huì)可通過(guò)網(wǎng)絡(luò)投票等方式，為股東參與審議、表決股票終止掛牌事項(xiàng)提供便利。

“這不但為摘牌表決提供便利，也可以為平常的股東大會(huì)提供表決便利，我們二級(jí)市場(chǎng)投資者可以借助網(wǎng)絡(luò)真實(shí)表達(dá)自己對(duì)股東大會(huì)決議的態(tài)度，避免內(nèi)部股東說(shuō)了算。”周運(yùn)南表示，他目前基本不參加股東大會(huì)，但如果有了網(wǎng)絡(luò)投票，他會(huì)更愿意參與表決。

機(jī)制四：主辦券商職責(zé)明確

《實(shí)施細(xì)則》第二十四條提到：主辦券商應(yīng)當(dāng)督促掛牌公司及時(shí)披露終止掛牌相關(guān)公告，協(xié)助掛牌公司對(duì)主動(dòng)終止掛牌時(shí)的異議股東，或者對(duì)強(qiáng)制終止掛牌時(shí)的股東作出妥善安排。

“可以看出，主辦券商對(duì)維護(hù)弱勢(shì)方中小股東權(quán)益是責(zé)無(wú)旁貸的。”聯(lián)訊證券新三板策略組分析師在接受記者采訪時(shí)表示，《實(shí)施細(xì)則》對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的規(guī)定，主要是為了防止退市制度實(shí)施后，沒(méi)有明確的善后措施指引，造成不必要的問(wèn)題，從過(guò)去的摘牌情況看，因?yàn)樾氯迤髽I(yè)股權(quán)普遍集中，大股東侵害小股東的情形時(shí)有發(fā)生，已經(jīng)成為了市場(chǎng)焦點(diǎn)問(wèn)題。從細(xì)則條款中看，更多體現(xiàn)的是對(duì)中小股東權(quán)益的維護(hù)，也可以從一定程度上防止大股東隨意操作。

“有些上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)，大股東走了，將中小股東留在新三板市場(chǎng)。”朱為繹認(rèn)為，保護(hù)好投資者的利益，設(shè)立補(bǔ)償機(jī)制，不但有利于下一步新三板并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，也有利于下一步其他資金進(jìn)入市場(chǎng)。