一石激起千層浪。

10月18日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎在中國(guó)徽商大會(huì)相關(guān)活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)，發(fā)表了主題為《深化股轉(zhuǎn)系統(tǒng)改革，優(yōu)化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)》的演講，提及新三板市場(chǎng)四方面制度改革。其中，股份轉(zhuǎn)讓制度的改革方向引起市場(chǎng)較大關(guān)注。

“目前有兩種思路，第一種思路就是把所有的創(chuàng)新層都由現(xiàn)在用的傳統(tǒng)做市商制度變成混合型做市商交易制度；第二種思路是實(shí)行不連續(xù)的競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓，股轉(zhuǎn)考慮目前創(chuàng)新層質(zhì)量提高了，是不是可以采用集合競(jìng)價(jià)，比如每半個(gè)小時(shí)做一次競(jìng)價(jià)。”鄧映翎透露。

集合競(jìng)價(jià)用好存量

“新三板市場(chǎng)現(xiàn)在在將近1萬(wàn)家公司也推出了1000家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，創(chuàng)新層就是比較好的企業(yè)，它的質(zhì)量高了，它的流動(dòng)性就應(yīng)該改善。” 鄧映翎認(rèn)為。

事實(shí)上，鄧映翎提出的混合型做市商制度與“不連續(xù)的競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”，都與競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓（交易）方式有關(guān)，而該制度的具體運(yùn)作方式實(shí)際上早已寫(xiě)在《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓細(xì)則》中，但目前尚未實(shí)施。根據(jù)該細(xì)則，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓分為三個(gè)時(shí)段：每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的9：15至9：25為開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，9：30至11：30、13：00至14：55為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間，14：55至15：00 為收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)時(shí)間。

而所謂“不連續(xù)的競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”，首先排除了逐筆撮合的連續(xù)競(jìng)價(jià)的可能性，即只能為集合競(jìng)價(jià)方式。目前，與新三板股份轉(zhuǎn)讓制度中的集合競(jìng)價(jià)部分相仿的，有三大案例可資參考：兩網(wǎng)及退市股市場(chǎng)（老三板市場(chǎng)）的收盤(pán)集中競(jìng)價(jià)；新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤(pán)時(shí)對(duì)未成交定價(jià)申報(bào)單的撮合；深圳證券交易所部分證券所采用的盤(pán)前和下午收盤(pán)前集中競(jìng)價(jià)。

深交所的盤(pán)前和下午收盤(pán)前集中競(jìng)價(jià)，與新三板相仿，僅在盤(pán)后14：57到15：00的集合競(jìng)價(jià)時(shí)段較股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新三板競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓稍短；而目前已經(jīng)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實(shí)行的老三板收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤(pán)撮合，則更具參考意義。

根據(jù)《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)兩網(wǎng)及退市股轉(zhuǎn)讓細(xì)則暫行辦法》，目前老三板流通股實(shí)行的是轉(zhuǎn)讓日下午15：00一次集中撮合成交，屬于集合競(jìng)價(jià)范疇；而新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓盤(pán)后撮合，則為每個(gè)轉(zhuǎn)讓日15：00，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將證券代碼和申報(bào)價(jià)格相同、買賣方向相反的未成交定價(jià)申報(bào)進(jìn)行匹配成交。

“目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤(pán)時(shí)對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓未成交定價(jià)申報(bào)的撮合成交，實(shí)際上是目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)僅有的主動(dòng)撮合，即將截止收盤(pán)還沒(méi)有成交的定價(jià)單一一匹配成交。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在盤(pán)中是不在這些定價(jià)單之間做撮合的，而是交易者之間 ‘點(diǎn)擊成交’或‘拉手成交’。”深圳某大型券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李康（化名）表示，“盤(pán)后股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的集中撮合，就是為了提高報(bào)單的成交效率，相當(dāng)于‘廢物利用’，而如果改在盤(pán)中多做幾次這樣的集中撮合，則會(huì)進(jìn)一步提高存量報(bào)單的成交量。”

據(jù)悉，這一思路早在數(shù)月前就已由券商做市部門(mén)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出建議，目前已經(jīng)成為政策選項(xiàng)。

“但目前的收盤(pán)撮合只是針對(duì)價(jià)格相同方向相反的單子，無(wú)法將成交量最大化，而集合競(jìng)價(jià)才是完全以成交量最大化為宗旨的，這在新三板市場(chǎng)將是首次實(shí)施。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)的表態(tài)，所謂‘不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易’就是在盤(pán)中分時(shí)段做若干次集合競(jìng)價(jià)，用好存量。”李康表示。

值得注意的是，早在2014年11月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)即已經(jīng)向國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局申報(bào)專利“用于確定集合競(jìng)價(jià)價(jià)格的方法及系統(tǒng)”，也是目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)目前申報(bào)或持有的唯一專利，顯示其早有準(zhǔn)備。

漸進(jìn)改良仍需時(shí)日

假如在創(chuàng)新層實(shí)施分時(shí)段集合競(jìng)價(jià)，對(duì)目前新三板市場(chǎng)影響幾何？

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者掌握的一份股轉(zhuǎn)系統(tǒng)9月中旬針對(duì)券商的調(diào)查問(wèn)卷，對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的改革途徑問(wèn)題，第一個(gè)選項(xiàng)就是“完全取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，采用集合競(jìng)價(jià)代替”。顯示采用集合競(jìng)價(jià)，已經(jīng)成為目前改良協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的可能選項(xiàng)之一。

“‘不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓’，肯定是管理層準(zhǔn)備將協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式替換掉。人為地將新三板四小時(shí)的交易時(shí)間分成N段，N可能是1、2或者更多，N越大就越接近于主板正常交易時(shí)間的連續(xù)競(jìng)價(jià)，但若N越小，則越容易破壞交易的連續(xù)性。”南山投資執(zhí)行董事周運(yùn)南表示，“在行情好時(shí)，目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓其實(shí)已經(jīng)很接近連續(xù)競(jìng)價(jià)了，大家可以參照一下去年初九鼎集團(tuán)的日交易和現(xiàn)在中科招商的日交易。個(gè)人認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)看到‘不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓’破壞協(xié)議轉(zhuǎn)讓連續(xù)交易的危害性。”

“關(guān)鍵要看交易時(shí)間間隔，間隔短就逐漸接近主板的競(jìng)價(jià)交易了，那當(dāng)然比現(xiàn)狀要好。但為什么不能直接推行主板那樣的競(jìng)價(jià)交易呢？因?yàn)橐袁F(xiàn)在絕大部分個(gè)股的成交量來(lái)看，根本就沒(méi)有那么多對(duì)手盤(pán)。所以，這項(xiàng)政策大概算是管理層漸進(jìn)改良的無(wú)奈選擇吧，算得上是一個(gè)進(jìn)步中的臺(tái)階。”知名三板投資者胡煒表示。

另外一方面，如果“不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”在目前創(chuàng)新層做市轉(zhuǎn)讓中實(shí)施，則將事實(shí)上成為“混合做市交易制度”的先聲，即市場(chǎng)由投資者的訂單和做市商的報(bào)價(jià)混合驅(qū)動(dòng)，而分時(shí)段的集合競(jìng)價(jià)則保證了投資者的訂單無(wú)法持續(xù)地與做市商報(bào)價(jià)形成競(jìng)爭(zhēng)，即有限地削弱做市商目前的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

值得注意的是，在“不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”之外，鄧映翎還提到了直接在創(chuàng)新層完全采用混合做市轉(zhuǎn)讓制度的可能，而這將意味著剝奪目前做市商在交易中的優(yōu)勢(shì)地位。而為了維持市場(chǎng)定價(jià)效率，根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，交易所將給予做市商其他權(quán)利予以補(bǔ)償。

“綜觀新三板市場(chǎng)情況，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較低，而且投資者提交的多為小額訂單委托，所以，新三板市場(chǎng)有必要引入競(jìng)價(jià)交易制度。”安信證券新三板首席分析師諸海濱認(rèn)為，“但為提高做市商積極性，海外交易所經(jīng)驗(yàn)是需要加大對(duì)做市商的宣傳、減免交易費(fèi)用、給予一定信息優(yōu)勢(shì)、設(shè)立相關(guān)豁免條款以及大宗交易信息披露延遲等。”