“現(xiàn)階段的新三板企業(yè)很多還是將新三板作為一個中轉(zhuǎn)或者跳板，并購重組或是 IPO是這些企業(yè)計劃的最終出路，因此掛牌新三板企業(yè)股東人數(shù)多或者分散的情況會在一定程度上對公司的資本運作形成影響。”受訪的新三板承做人士講道。

本周，上市公司西安旅游（000610.SZ）發(fā)公告稱，由于標的公司估值等重要條款無法達成一致，經(jīng)協(xié)商決定終止對三人行的收購計劃。此舉宣告自今年4月開始，西安旅游謀劃6個月的重大轉(zhuǎn)型計劃最終失敗。

但西安旅游與三人行的失敗案例并不是孤例子，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，近一個月以來已經(jīng)有包括三七互娛（002555.SZ）等4家公司收購新三板企業(yè)宣告終止。

去年以來在新三板市場掀起的上市公司“淘金潮”似有剎車的趨勢。

一月內(nèi)5起收購失敗

2015年是新三板并購元年，并購交易無論是數(shù)量還是金額都呈井噴態(tài)勢，進入2016年，新三板并購熱度不減，截至2016年第三季度首次披露的達到重大資產(chǎn)重組標準的并購交易為30起。

但截至10月19日，2016年上市公司收購或者參股新三板公司真正實施完成的僅有不到20起案例。

以三人行與西安旅游的案例為例，對于終止收購，三人行證券事務代表對記者表示：“主要是因為對方跟我們之間有一些價格上的爭議，這是企業(yè)在并購的過程中都會遇到的事情，主要涉及到估值以及延伸的可能，對于一些條款，雙方也會有不同的意見。而對于收購終止后公司的下一步打算，該人士表示公司接下來如果有合適的機會，并購重組和IPO都會考慮。

西安旅游方面則回復到，公司與交易對方就標的公司估值等重要條款存在爭議，經(jīng)過多次協(xié)商仍無法達成一致，導致本次重大資產(chǎn)重組事項將不能繼續(xù)推進。為保護上市公司全體股東及公司利益，經(jīng)溝通并最終確定，交易各方同意終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組。

而在10月13日，三七互娛終止收購中匯影視（836006）的案例中，三七互娛決定放棄對新三板掛牌公司中匯影視100%的收購，但收購其他兩家非公眾公司的收購案草案不變。這也讓市場猜測終止收購與中匯影視新三板掛牌企業(yè)的身份有關。

聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春則指出：“本身收購就是一件難度比較大的事情，這需要兩個實體企業(yè)綜合的溝通，是需要多方促進的工作。收購企業(yè)和被收購企業(yè)之間實力、規(guī)劃、企業(yè)文化等方面需要綜合考慮，不僅是調(diào)整紙面上的資本層面的關系，還要考慮到產(chǎn)業(yè)的互補性，以及企業(yè)文化是否可以融合、協(xié)同效益是否可以怎么實現(xiàn)、股東利潤是否足夠滿足等等。”

今年以來，多起上市公司收購新三板掛牌企業(yè)失敗案例背后也突顯了目前A股市場與新三板市場的一些矛盾。

估值認知成主要溝壑

“我們幫上市公司看過很多新三板項目，我認為導致新三板企業(yè)和上市公司最終沒能談好的最主要原因便是對于企業(yè)估值的認知，目前新三板企業(yè)普遍估值較高。以我們研究來看，目前上市公司出現(xiàn)的并購行為的估值水平大致在20倍以下（優(yōu)質(zhì)企業(yè)15-20倍、一般10-15倍），而參考當前新三板的動態(tài)估值，整體仍處于20-25倍附近，距離投資者預期仍有不小的差距。”一位硅谷天堂的人士對記者表示。

而中信證券一位分公司項目組負責人則對記者指出：“畢竟是新三板公司，程序肯定比普通公司更復雜一點。而且現(xiàn)在還存在一個問題，就是創(chuàng)新層推出之后，在整個市場的定位沒有明晰的情況下，出現(xiàn)了各種各樣政策在預熱，對于優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)來說可能又多了一個選擇，基于這樣的預期企業(yè)對自己的估值預估也不較高。”

對于近期上市公司收購新三板公司頻繁終止的現(xiàn)象，國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德講道：“實際上并購本來就是一件比較復雜的事情，對并購造成影響的因素有很多，如果上市公司并購一個普通的公司，上市公司自己披露信息就完了，非公眾公司是不用做信息披露的，但是上市公司和三板公司兩邊都有信息披露的義務，同時，兩邊面臨的監(jiān)管要求要是不一致的，可能出現(xiàn)一會兒要這樣，一會兒又要調(diào)整的情況。如果是非三板的公司，出現(xiàn)這些問題的可能性會小一點。整體來講，并購比較復雜，很多不確定因素，另外，證監(jiān)會對上市公司重組的監(jiān)管本身也加強，所以很多并購會出現(xiàn)調(diào)整和中止的情況。”

事實上，在一些失敗案例中，新三板公司的屬性，如股東人數(shù)以及股東分散度等確實給收購帶來了一定的困擾，今年轟動市場的銀橙傳媒（830999）收購案便是代表。

對于失敗的原因，付立春分析到：“現(xiàn)在的情況是，對上市公司和新三板企業(yè)來說的話，各自都有自己的獨特性，在收購的過程中，一是會產(chǎn)生收購計劃，二是對于收購價格以及收購以后的整合，新三板公司可能還有自己的想法會提出一些要求和上市公司進行磨合，所以失敗概率可能比其他沒掛牌的公司更高一點。”

不過，付立春最后講道：“我們還是要肯定新三板是一個優(yōu)質(zhì)的并購標的池，畢竟是經(jīng)過審計梳理的，成績方面是有一定保障的，能上新三板的公司肯定比不能上要好。”

對于近期頻繁收購失敗的案例，魯先德認為也有積極的一面。他指出：“并購核心的問題還是在于方案的設計，相當多的公司在做這方面的探索?？赡懿①徥〉倪@種狀況正在比較集中的反映出來，但我覺得可能長期的角度來講的話，這種并購還是會比較多的，只是說在這種環(huán)境下，方案的設計應該怎么樣更好的適應兩邊的情況，大家都應該有一個摸索的過程。”