新三板分層制度落地已逾三月，市場(chǎng)并未出現(xiàn)預(yù)期的“沸騰”景象，掛牌企業(yè)數(shù)量持續(xù)高企與市場(chǎng)低流動(dòng)性間矛盾依舊。值得注意的是，掛牌企業(yè)以業(yè)績(jī)?yōu)榉纸绯霈F(xiàn)兩種截然不同的局面。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至9月20日，超過(guò)59家新三板掛牌企業(yè)終止掛牌，其中包括兩家創(chuàng)新層公司；此外有195家企業(yè)提交上市輔導(dǎo)申請(qǐng)，超過(guò)95家企業(yè)來(lái)自創(chuàng)新層。與此相對(duì)應(yīng)的是，今年下半年以來(lái)券商退出三板做市數(shù)量劇增，數(shù)據(jù)顯示，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發(fā)布，占2015年以來(lái)退出公告總數(shù)的45%，不少企業(yè)由于業(yè)績(jī)不見(jiàn)起色、股價(jià)持續(xù)低迷慘遭券商“拋棄”。

有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，新三板公司尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的離開(kāi)，無(wú)疑暴露了當(dāng)前新三板運(yùn)行出現(xiàn)一些問(wèn)題，如估值難以體現(xiàn)、融資功能不暢、做市制度后勁不足等，這也是新三板市場(chǎng)在流動(dòng)性困境之后遭遇的新問(wèn)題。不過(guò)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，更多投資機(jī)構(gòu)也將進(jìn)入三板市場(chǎng)，有利于新三板行業(yè)生態(tài)和做市格局的改善，未來(lái)新三板企業(yè)流失的現(xiàn)象有望得到根治。

“逃離”之憂

分層制度實(shí)施多月，政策利好效應(yīng)的減弱、流動(dòng)性不足以及融資困難等問(wèn)題也正在使越來(lái)越多的企業(yè)“逃離”新三板市場(chǎng)，其中不乏剛剛進(jìn)入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)公司。而從后續(xù)動(dòng)作看，不少公司主動(dòng)放棄創(chuàng)新層后，其目標(biāo)也是轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板IPO市場(chǎng)或等待被上市公司收購(gòu)。

8月中旬，創(chuàng)新層公司安爾發(fā)公告稱，為更好落實(shí)公司發(fā)展戰(zhàn)略將要主動(dòng)申請(qǐng)摘牌，這是分層后首家主動(dòng)申請(qǐng)摘牌的創(chuàng)新層公司。從公開(kāi)數(shù)據(jù)上看，安爾發(fā)自掛牌以來(lái)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2015年公司營(yíng)收和凈利的同比增幅分別達(dá)1344.14%、2355.79%。不過(guò)，近兩年安爾發(fā)的現(xiàn)金流均為負(fù)值，去年安爾發(fā)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)-2090.30萬(wàn)元，大股東曾連續(xù)兩月合計(jì)質(zhì)押500萬(wàn)股，貸款3500萬(wàn)元。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，受新三板流動(dòng)性影響，類似安爾發(fā)這種營(yíng)收和利潤(rùn)雙優(yōu)的掛牌企業(yè)仍然難獲得足夠資金，從側(cè)面體現(xiàn)了三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的吸引力減弱，“出逃”成為不得已的選擇。

實(shí)際上，安爾發(fā)的“出逃”并非孤例。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至上周末，共有195家企業(yè)提交上市輔導(dǎo)申請(qǐng)，當(dāng)中超過(guò)95家企業(yè)來(lái)自創(chuàng)新層。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年至今已有55家新三板企業(yè)披露IPO招股說(shuō)明書，其中近一半的企業(yè)來(lái)自于創(chuàng)新層；中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，有41家2016年上半年?duì)I收突破1億元。

華融證券分析師表示，目前新三板市場(chǎng)交投低迷，企業(yè)估值偏低，融資環(huán)境沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性改善，掛牌企業(yè)享受不到多少紅利，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛出逃。同時(shí)，不少創(chuàng)新層的優(yōu)秀公司已經(jīng)達(dá)到上創(chuàng)業(yè)板(535.00,0.000,0.00%)條件，部分還有IPO經(jīng)歷，轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO也在情理之中。聯(lián)訊證券研究認(rèn)為，不少新三板公司可用于抵押的資產(chǎn)規(guī)模較小，導(dǎo)致融資能力不強(qiáng)，進(jìn)而阻礙了企業(yè)的發(fā)展步伐。在資金要求與市值不斷縮水的情況下，若轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)或許可以帶來(lái)更多的資金與股票流動(dòng)性，從而幫助企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張與成長(zhǎng)，這可能是企業(yè)最終選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)的重要理由。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，新三板市場(chǎng)的機(jī)制不完善、缺乏估值吸引力、融資不暢等均是企業(yè)出逃的緣由。架橋資本董秘彭一郎表示，相較于新三板，A股在審批制下企業(yè)數(shù)量受到限制，存在制度性溢價(jià)，A股高換手率也為其帶來(lái)較高的流動(dòng)性溢價(jià)，兩類溢價(jià)疊加導(dǎo)致A股估值遠(yuǎn)高于新三板，對(duì)優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)具有很大的吸引力。“從細(xì)節(jié)上看，新三板的流程操作繁復(fù)也是企業(yè)出逃的原因之一。前段時(shí)間公司的融資已近尾聲，資金都已經(jīng)打到賬戶，但受八月份掛牌企業(yè)募集資金專戶管理政策的影響，入賬流程不得不重新調(diào)整，弄得投資方比較惱火。”去年剛掛牌新三板的一家企業(yè)CEO向記者透露。

不過(guò)也有投資機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，部分逃離新三板的公司本身利益訴求相對(duì)復(fù)雜，其初衷也只是將三板市場(chǎng)作為“跳板”，或者通過(guò)被并購(gòu)方式轉(zhuǎn)移到主板市場(chǎng)，或者實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利。“很多公司掛牌新三板不到一年就宣布進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，主要是想通過(guò)新三板市場(chǎng)獲得部分融資，但其最終的目標(biāo)還是主板市場(chǎng)。從過(guò)往案例看，轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)都將獲得非常高的估值溢價(jià)，這對(duì)很多投資人而言頗具吸引力，通過(guò)轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的故事來(lái)獲得大筆融資無(wú)疑是不少企業(yè)愿意效仿的模式之一。”有新三板投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示。

做市機(jī)構(gòu)撤退動(dòng)作頻繁

除了優(yōu)質(zhì)公司主動(dòng)選擇撤出之外，來(lái)自券商機(jī)構(gòu)的撤退動(dòng)作也開(kāi)始日益增多。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發(fā)布的，占2015年以來(lái)退出公告總數(shù)的45%，做市商退出做市已漸成常態(tài)。

據(jù)悉，近期因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)大跌或公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全倒逼券商退出事件屢有發(fā)生。以中搜網(wǎng)絡(luò)為例，從2015年3月份轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓，其做市商一度達(dá)到十個(gè)。此后由于涉嫌電話騷擾、欺詐銷售以及預(yù)收賬款畸高等問(wèn)題曝光，而被剔出創(chuàng)新層正式名單，多家券商相繼宣布退出該公司的做市報(bào)價(jià)服務(wù)。另一家新三板企業(yè)ST春秋，由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳而遭遇做市商拋棄，其隨時(shí)可能面臨退回至協(xié)議轉(zhuǎn)讓的局面。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，隨著新三板市場(chǎng)的發(fā)展及監(jiān)管要求的提高，由分層制觸發(fā)的篩選機(jī)制將繼續(xù)發(fā)揮效用，未來(lái)仍將有一波經(jīng)營(yíng)較差的企業(yè)被動(dòng)退出市場(chǎng)，甚至被創(chuàng)新層企業(yè)收購(gòu)。但對(duì)于市場(chǎng)整體而言，這部分企業(yè)的退出實(shí)際上是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，將有利于未來(lái)新三板市場(chǎng)的優(yōu)化。

“一方面這些企業(yè)在新三板上融不到錢，無(wú)法完成融資目標(biāo)，且在做市商考核升溫的背景下，而逐漸被市場(chǎng)和投資機(jī)構(gòu)邊緣化，企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期無(wú)法得到體現(xiàn)；另一方面新三板的掛牌成本比較高，企業(yè)每年需繳納包括主辦券商的督導(dǎo)、會(huì)計(jì)師審計(jì)、信息披露等不菲的費(fèi)用，這筆費(fèi)用除去人力成本也要上百萬(wàn)，對(duì)于企業(yè)而言是不小的負(fù)擔(dān)，企業(yè)最終可能仍會(huì)選擇離開(kāi)新三板。”上述機(jī)構(gòu)人士表示。

與此同時(shí)，券商做市壓力增加、成本抬升也成為其退出的原因之一。彭一郎表示，盡管企業(yè)違規(guī)事件頻發(fā)，券商終止做市服務(wù)代價(jià)較大。退出做市時(shí)，券商需將做市股份轉(zhuǎn)移到直營(yíng)部門，但直營(yíng)部門的股票由誰(shuí)接盤將是個(gè)很大問(wèn)題，除非券商已經(jīng)找到購(gòu)買庫(kù)存股的下家，否則不會(huì)輕易終止為企業(yè)做市。

此外，新三板市場(chǎng)中擬IPO企業(yè)的增多，盡管做市商不愿意放棄這類企業(yè)做市價(jià)差收入，但卻不得不和企業(yè)進(jìn)行談判和協(xié)商，并在轉(zhuǎn)協(xié)議的過(guò)程中逐漸退出做市業(yè)務(wù)。“對(duì)于很多擬IPO企業(yè)而言，從做市轉(zhuǎn)協(xié)議的交易方式的變更將容易對(duì)股東人數(shù)有效控制，確保IPO順利過(guò)關(guān)，也不排除有企業(yè)為后續(xù)并購(gòu)或定增動(dòng)作進(jìn)行提前布局。同時(shí)，做市商效率低下、二級(jí)市場(chǎng)交易低迷、企業(yè)估值難以解決等問(wèn)題的暴露，也堅(jiān)定了掛牌企業(yè)終止做市的想法。”上述投資機(jī)構(gòu)人士表示。

誰(shuí)來(lái)激發(fā)“鯰魚效應(yīng)”

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，無(wú)論是優(yōu)質(zhì)公司的主動(dòng)逃離，還是做市商退出做市動(dòng)作的頻繁，實(shí)際上都反映了當(dāng)前新三板市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)了問(wèn)題。民生證券研究院院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，目前新三板市場(chǎng)存在“投資功能缺位、發(fā)展認(rèn)識(shí)錯(cuò)位、市場(chǎng)化理念超前越位”，流動(dòng)性困境背后更大的問(wèn)題正在顯現(xiàn)，即新三板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的加速流失、做市制度開(kāi)始后勁不足。

由于二級(jí)市場(chǎng)的低迷，即便過(guò)去占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的做市商機(jī)構(gòu)，如今也深陷做市業(yè)務(wù)的困境之中，多數(shù)券商機(jī)構(gòu)做市意愿不足也已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。“目前做市商短期投機(jī)傾向明顯，加上資金大量集中在前端投資，二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)的交易價(jià)差的利潤(rùn)空間不斷被壓縮，令做市商的交易難以帶來(lái)流動(dòng)性，造成做市商之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，但成交量卻越來(lái)越低，整個(gè)做市生態(tài)已經(jīng)遭到破壞。加上籌碼成交過(guò)度集中、僵尸股堆積，也造成了新三板市場(chǎng)的融資和定價(jià)功能逐漸喪失。”有券商機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人反映。

“企業(yè)的逃離只是現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)是新三板的生態(tài)系統(tǒng)出了問(wèn)題，比如投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)共謀操縱二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、做市商因壟斷而形成短期化投資行為、企業(yè)疏于業(yè)務(wù)而沉醉于市值管理，一系列問(wèn)題的暴露和泛濫，令新三板市場(chǎng)出現(xiàn)了劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。即使分層等制度改革方案出臺(tái)，也難掩企業(yè)出逃的趨勢(shì)。隨著新三板市場(chǎng)繼續(xù)下跌，漸漸喪失融資、定價(jià)功能后，可能會(huì)有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個(gè)市場(chǎng)。”洪三板董事曹水水分析表示。

不過(guò)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，更多投資機(jī)構(gòu)也將可能受到政策吸引進(jìn)入三板市場(chǎng)，同時(shí)新的制度創(chuàng)新措施也會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)，這將有利于新三板行業(yè)生態(tài)和做市格局的改善，未來(lái)新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失的現(xiàn)象有望得到遏制。9月14日，《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》發(fā)布，標(biāo)志著私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。

“圍繞市場(chǎng)分層差異化制度安排，我們正在研究，這個(gè)方向性我們還是要做的。投資者門檻從500萬(wàn)元降到300萬(wàn)元，甚至100萬(wàn)元，我們也可以探討，但是堅(jiān)持機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的方向不變。而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策也會(huì)很快推出。”此前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在公開(kāi)論壇上對(duì)新三板未來(lái)發(fā)展方向做出如上表述。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，非券商機(jī)構(gòu)參與新三板做市，將有利于帶來(lái)增量資金，激活更多投資者參與到新三板投資中來(lái)，對(duì)解決當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)、活躍市場(chǎng)、推動(dòng)分層和連續(xù)競(jìng)價(jià)改革均有積極作用。上述機(jī)構(gòu)人士稱，做市商的擴(kuò)圍將會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)活力，而企業(yè)可選擇的做市機(jī)構(gòu)較多，也會(huì)大幅度提升企業(yè)主動(dòng)性，有效激勵(lì)做市商和機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行良性競(jìng)爭(zhēng)。此外，新的參與者進(jìn)場(chǎng)還將有望為新三板市場(chǎng)帶來(lái)新的交易模式創(chuàng)新。