“完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機制，改善市場流動性。”9月20日出爐的《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（下稱“意見”）再一次提及新三板交易制度改善問題。

事實上，新三板交易制度的改良已經(jīng)止步不前長達一年之久，由此派生的種種市場內(nèi)在問題，正迅速提升有關(guān)方面墨守成規(guī)的機會成本。

此外，“要拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道”是《意見》指出改善流動性的宗旨，新三板服務(wù)于大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)的地位亦再次明確，證券行政監(jiān)管當局正在面臨更強的外部改革壓力。

交易制度派生風險

9月19日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在時隔一年零5個月后再次發(fā)布“特別風險提示”，其中除個別機構(gòu)冒充股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方或持牌中介機構(gòu)向企業(yè)及個人推銷服務(wù)、原始股以外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的一則《注意識別交易方式，謹防投資無辜被“套”》引起市場關(guān)注。

“三板的交易方式有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種，在做市轉(zhuǎn)讓的方式下，定價主要由做市商進行，受制度和自身利益的驅(qū)動，做市商在定價過程中通常會以市場價格為導向；而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式下，定價主要由普通投資者和掛牌公司股東完成，價格形成的機制并不一定以市場為導向。”該文章指出。

事實上，這是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方首次以介紹文章形式指稱，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式“并不一定”以市場為導向。

“互報成交確認委托，是對成交價格已經(jīng)達成協(xié)議的一對投資者在線上互相報出的指定對方的委托訂單，其他投資者是無法參與成交的。該委托的成交價反映的只是部分投資者達成的自身合意，并不能夠完全反映市場態(tài)度，參考性不高；但是這兩種委托的成交都會在個股的成交價中體現(xiàn)，從而影響個股的行情走向。”文章指出。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的成交方式，既有互報成交確認委托成交方式，又有定價委托和成交確認委托成交方式，沒有參與過新三板二級市場股份轉(zhuǎn)讓的投資者，幾乎無法理解其中的門道。”上海某券商做市業(yè)務(wù)負責人李楊表示，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的互報成交確認委托成交，本質(zhì)上是中關(guān)村(8.26,0.020,0.24%)時代的殘余，已經(jīng)是現(xiàn)有制度中的雞肋，本質(zhì)上不是市場交易。這給新三板市場帶來了很多不利影響，如涉嫌避稅、虛假價格等，引發(fā)社會公眾和媒體對新三板的誤解。”

值得注意的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在《警惕天上掉下來的“餡餅”》一文中特別指出：“新三板市場為眾多創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供融資機會，也為投資者開辟了一條嶄新的投資渠道。但與此同時，也有不法分子利用‘新三板’為幌子，設(shè)計各種騙局侵害投資者的合法權(quán)益。”

線上線下調(diào)研鋪開

2015年年初，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)查處“中山幫”事件，曾令市場了解到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開要求“改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度”特別是“手拉手交易”（互報成交確認委托成交）的鮮明態(tài)度，但后續(xù)動作遲遲未能落地。

“互報成交確認委托成交的方式，本質(zhì)上有其現(xiàn)實意義，它可以幫助企業(yè)非常方便地實現(xiàn)股份交割，而且一定程度上可以合理避稅。就目前情況而言，企業(yè)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)做市以后就會喪失這些好處，這是目前新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量增量急劇減少其中一個原因。”北京新三板投資者亦飛表示。

然而，掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過9000家的新三板市場，已經(jīng)很難再繼續(xù)容忍一個有較大瑕疵的制度。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期對券商和企業(yè)的線上調(diào)研及線下座談會全面鋪開，正預(yù)示著新一輪制度完善。

“掛牌公司主動選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的原因……包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以較好控制股東人數(shù)、擔心采用做市方式不利于企業(yè)IPO、比較好控制公司股價、做市后股價下跌不利于融資、大股東希望采取協(xié)議方式實現(xiàn)一對一靈活交易、便于股權(quán)激勵和收購。”股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在對券商發(fā)出的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓調(diào)查問卷”中總結(jié)。

“完全取消協(xié)議方式并采用集合競價方式代替、拉手成交放到盤后進行、點擊成交增加競爭因素并將拉手成交放到盤后進行、取消點擊成交僅保留拉手成交。”問卷調(diào)查中提出了四種可能的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度改革方案。

“交易制度改良有望先從創(chuàng)新層展開，座談會中涉及的議題，在半年前還往往是避而不談的話題，顯示目前監(jiān)管層對改革的態(tài)度發(fā)生了較大改善，其中最基礎(chǔ)的問題便是對交易制度的改良，必須要改。”北京一位參與了近期座談會的人士表示，“大宗交易和私募做市是目前的兩大方向，多層次資本市場融合的問題也在小范圍內(nèi)征求過意見。”

市場人士指出，考慮到手拉手成交的制度缺陷較大，但同時年底有超過560億股限售股接近，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度改革必將涉及大宗交易制度的推出，以規(guī)范目前老股轉(zhuǎn)讓及響應(yīng)高層近期提出的落實創(chuàng)投機構(gòu)退出問題。