山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2016年面臨的重重困難，充分反映在新三板掛牌公司的2016年年報(bào)數(shù)據(jù)之中。其中尤為引人注目的是代表新三板最優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新層公司業(yè)績(jī)。首次分層之后的中報(bào)數(shù)據(jù)，充分反映了高成長(zhǎng)性企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)和投資風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，根據(jù)中信證券新三板研究數(shù)據(jù)。2016年新三板公司整體營(yíng)收增速僅為6.25%，整體歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)增速為-5%，為2014年以來(lái)首見。而代表新三板成長(zhǎng)性最佳的創(chuàng)新層企業(yè)，半年報(bào)收入增速降至19%，其中符合標(biāo)準(zhǔn)二的企業(yè)凈利潤(rùn)增速降至-20%。

半年報(bào)寒意逼人

中信證券指出，經(jīng)濟(jì)總需求的萎縮加速向制造業(yè)的中小企業(yè)傳導(dǎo)，而在財(cái)務(wù)上的直觀表現(xiàn)是相對(duì)剛性的營(yíng)業(yè)成本增速超過(guò)收入增速，帶來(lái)毛利率水平的大幅下降。

而不管是創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層，凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)了歷年罕見的全面轉(zhuǎn)負(fù)。創(chuàng)新層企業(yè)半年報(bào)收入增速降至19%，基礎(chǔ)層半年報(bào)收入增速為4%。

而從創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年上半年的毛利率水平大幅降至20%左右，遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)三31%的水平，ROE降至10%，與標(biāo)準(zhǔn)三公司基本持平，且低于標(biāo)準(zhǔn)一15%的水平。

中信證券認(rèn)為，今年上半年以來(lái)新三板融資功能的削弱使得板塊內(nèi)企業(yè)的外源融資渠道受阻，對(duì)處于成長(zhǎng)階段的公司構(gòu)成了負(fù)面沖擊，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金流水平的惡化以及外延式擴(kuò)張的顯著減緩。目前市場(chǎng)各層次的估值水平依然談不上經(jīng)過(guò)徹底調(diào)整，創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二公司29倍的市盈率對(duì)應(yīng)今年上半年20%左右的營(yíng)收增速，基礎(chǔ)層做市板塊46倍市盈率對(duì)應(yīng)4%的營(yíng)收-增速。

根據(jù)分層方案，標(biāo)準(zhǔn)二入選指標(biāo)為“最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股”，維持標(biāo)準(zhǔn)為“最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于30%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股。”

從維持標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二企業(yè)名單可能在明年5月最后一個(gè)交易周發(fā)生較大變動(dòng)。

成長(zhǎng)性辨?zhèn)?/p>

“2016年中期新三板凈利潤(rùn)增速20.5%， 同期中小板凈利潤(rùn)增速13.3%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速48.9%。新三板從最快增長(zhǎng)板塊下滑至介于中小板、創(chuàng)業(yè)板之間。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)小微企業(yè)的沖擊因素是首要因素， 因缺乏創(chuàng)業(yè)板外延式并購(gòu)增長(zhǎng)，新三板企業(yè)難以抵抗下滑經(jīng)濟(jì)周期影響。”安信證券新三板諸海濱團(tuán)隊(duì)認(rèn)為。

“去年為沖擊創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，一些企業(yè)著重操作的便是標(biāo)準(zhǔn)二，營(yíng)收增長(zhǎng)指標(biāo)通過(guò)調(diào)整收入確認(rèn)方式容易操作，特別是某些軟件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，營(yíng)收和利潤(rùn)不低，但現(xiàn)金流情況卻并不理想。”深圳某券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

“應(yīng)收賬款大幅增加，2015年?duì)I業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與收入不匹配，這種現(xiàn)象特別容易出現(xiàn)在某些高成長(zhǎng)行業(yè)，這種虛假繁榮注定持續(xù)不了。”北京個(gè)人投資者亦飛表示，“標(biāo)準(zhǔn)二中連續(xù)兩年50%的復(fù)合增長(zhǎng)率，只能出現(xiàn)在一些體量較小的公司，這種階段的公司一旦沖得太猛，非常容易翻船。”

“如果剔除金融板塊和虧損個(gè)案， 新三板整體和創(chuàng)新層的凈利潤(rùn)增速恢復(fù)至+46.9%、+26.6%，創(chuàng)新層增速依然不及新三板整體，部分原因在于2015年部分企業(yè)沖擊創(chuàng)新層導(dǎo)致的業(yè)績(jī)高基數(shù)。”中泰證券新三板張帆研究團(tuán)隊(duì)指出。

值得注意的是，新三板企業(yè)的現(xiàn)金流情況惡化可能釀成投資風(fēng)險(xiǎn)。

“新三板整體、做市、創(chuàng)新層經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別下降93.56%、111.98%、91.59%，惡化比較嚴(yán)重，值得投資者關(guān)注。”中泰證券指出，“前期定增產(chǎn)品到期，部分企業(yè)因財(cái)務(wù)造假、違規(guī)、故事證偽等估值下降， 或?qū)⒂绊懲顿Y者對(duì)于整個(gè)新三板的預(yù)期，短期難有整體性行情。我們繼續(xù)維持前期觀點(diǎn)，長(zhǎng)期堅(jiān)定看好新三板市場(chǎng)整體向上的趨勢(shì)，但短期政策面、籌碼面和業(yè)績(jī)面都需要繼續(xù)等待或消化。”

“在盈利能力全面下行的背景下，企業(yè)的現(xiàn)金流情況已經(jīng)較去年年底出現(xiàn)了明顯的惡化。上半年新三板非金融類掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占凈利潤(rùn)的比重為-44%，為自2013年以來(lái)前所未有的情況。”中信證券指出。

“2016年上半年新三板掛牌企業(yè)共實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈額增加值為-305 億；其中，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-215億，實(shí)現(xiàn)投資凈現(xiàn)金流-978億，實(shí)現(xiàn)籌資凈現(xiàn)金流886億， 若沒有籌資支撐，現(xiàn)金流情況堪憂，因此新三板市場(chǎng)的持續(xù)融資能力是市場(chǎng)發(fā)展的重要基石。”安信證券指出。

事實(shí)上，嚴(yán)酷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境往往能試煉出真正優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型企業(yè)，分化加劇已經(jīng)成為不爭(zhēng)事實(shí)。

根據(jù)中信證券數(shù)據(jù)，營(yíng)收和歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)排名靠前的500家公司，占比分別高達(dá)48%和40%；新三板近40%的掛牌企業(yè)投資回報(bào)率高于10%，新三板毫無(wú)疑問(wèn)是成長(zhǎng)股投資的重要市場(chǎng)。