“增加做市商數(shù)量，有利于提高股權(quán)的分散度，提升流動(dòng)性水平。”“現(xiàn)在不要過(guò)多加快做市制度建設(shè)，而是要降低新三板的投資門(mén)檻。”“只要定價(jià)體系沒(méi)有建立，即便做市商擴(kuò)容，也難以起到有效作用。”

新三板是一個(gè)全新的市場(chǎng)，各方參與者都沒(méi)有太多經(jīng)驗(yàn)，也正因?yàn)榇蠹叶荚趯W(xué)習(xí)與摸索中，才出現(xiàn)了各種觀點(diǎn)的碰撞。

新三板自2014年8月引入做市轉(zhuǎn)讓制度至今，已有兩年時(shí)間。截至今年8月21日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)8781家，其中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)為1623家，做市商共86家。

值得一提的是，過(guò)去一周做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量占比出現(xiàn)明顯下降。對(duì)于新三板而言，當(dāng)前的重點(diǎn)是什么？做市商一系列問(wèn)題背后真正的癥結(jié)在哪里？哪些地方仍需改造和完善？就此中國(guó)基金報(bào)記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士。

做市企業(yè)比例減少做市制度有待升級(jí)

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春指出，新三板伊始，做市制度的引入確實(shí)對(duì)新三板流動(dòng)性的增強(qiáng)起到了關(guān)鍵性作用，未來(lái)兩到三年做市還會(huì)是新三板主流的交易方式。但在過(guò)去一周，整個(gè)新三板做市企業(yè)比例有明顯下降，過(guò)去做市企業(yè)占比在20%左右，而現(xiàn)在連15%都不到。這個(gè)現(xiàn)象反映出兩個(gè)問(wèn)題：一是目前做市商數(shù)量和資金無(wú)法滿足新三板市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的需求；二是做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓在估值上存在明顯差別，這也導(dǎo)致兩種轉(zhuǎn)讓方式的定增價(jià)格差別很大，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)如今做市的定價(jià)和估值有所疑慮，這些都值得我們?nèi)ニ伎肌?ldquo;做市的定價(jià)不能準(zhǔn)確表現(xiàn)估值的時(shí)候，企業(yè)是相當(dāng)難受的，所以做市制度還有很多改造和完善的空間。”

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇表示，新三板流動(dòng)性不足的原因主要是生態(tài)的問(wèn)題，每家平均掛牌公司股東人數(shù)非常少，沒(méi)有明確的退出機(jī)制，二級(jí)市場(chǎng)估值嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致做市商能夠發(fā)揮的作用有限。

一位從事新三板投資的人士表示，除了外界因素，決定一個(gè)公司的股價(jià)和流動(dòng)性關(guān)鍵還是要看公司本身的質(zhì)量、行業(yè)關(guān)注度和是否被投資者看好等因素。“如果一家公司在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段不活躍，轉(zhuǎn)到做市交易也很難活躍。”

上海某百億級(jí)私募認(rèn)為，從做市制度發(fā)展的時(shí)間來(lái)看，僅有兩年，仍然處于初期探索階段，未來(lái)需要大量改進(jìn)完善工作：一、逐步擴(kuò)大做市商范圍，引入更多的做市商，逐步向更多機(jī)構(gòu)開(kāi)放做市商資格，目前每家做市公司平均做市商數(shù)量低于成熟的市場(chǎng)納斯達(dá)克，增加做市商數(shù)量有利于提高股權(quán)的分散度，提升流動(dòng)性水平；二、引入盤(pán)后大宗交易制度，避免大筆交易對(duì)做市交易價(jià)格形成較大沖擊；三、嘗試引入混合做市商等制度。最終做市交易制度應(yīng)成為為市場(chǎng)注入流動(dòng)性的重要交易方式；四、與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度進(jìn)一步成熟。

做市制度面臨新三板合理定價(jià)問(wèn)題

銀河證券首席策略師、宏觀策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當(dāng)前做市商的持續(xù)性較差，經(jīng)過(guò)近兩年的做市，在做市期間謀求高價(jià)退出的心態(tài)較為嚴(yán)重。由于新三板掛牌公司的不規(guī)范程度較高，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為低迷的情況下，做市商面臨著較大的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力較弱。

行業(yè)普遍反映較多的是做市券商的定位存在偏差、做市商數(shù)量不足等問(wèn)題。首先是做市商的定位問(wèn)題，孫建波認(rèn)為，做市商的定位應(yīng)該是活躍交易，其收益更多地應(yīng)該是來(lái)自活躍交易，而非投資收益，建議做市商與企業(yè)做市協(xié)議長(zhǎng)期化。其次是做市數(shù)量不足導(dǎo)致市場(chǎng)行為異化，做市商變成套利投資商。孫建波同時(shí)建議，引入更多做市商主體，對(duì)做市股票的來(lái)源和收益給予更加靈活的政策支持。他認(rèn)為做市商擴(kuò)容之后，這一狀況將得到改善。“要更有效地發(fā)揮做市商的作用，就必須引入更多主體，以做市質(zhì)量考察做市商。”

上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉認(rèn)為，目前的做市制度仍然存在弊端，但這并不是說(shuō)做市制度本身不好，而是它面臨一個(gè)系統(tǒng)性的問(wèn)題，說(shuō)到底還是新三板定價(jià)體系的問(wèn)題。在李清泉看來(lái)，做市商從新三板公司以一定折價(jià)拿到股票，本意是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但券商有內(nèi)部盈利考核的壓力，提供流動(dòng)性的隱含前提是券商不能虧錢。在去年市場(chǎng)流動(dòng)性好的情況下，做市商通過(guò)低價(jià)買入高價(jià)賣出的一次性，就能兌現(xiàn)收益，但現(xiàn)在做市商無(wú)法以較高的價(jià)格賣掉，無(wú)法賺取差價(jià)。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導(dǎo)致券商寧可不賣、不提供流動(dòng)性，也要保證股票不虧損。由于市場(chǎng)交投不活躍，做市商進(jìn)行買賣都非常謹(jǐn)慎，從而進(jìn)入惡性循環(huán)，這實(shí)際上限制了做市交易對(duì)整個(gè)新三板流動(dòng)性提升功能的發(fā)揮。這背后更深層次的原因則是因?yàn)樾氯迳形唇⑼晟频亩▋r(jià)體系。因此，只要定價(jià)體系沒(méi)有建立，即便做市商擴(kuò)容，讓私募等其他機(jī)構(gòu)參與做市，也無(wú)法解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

做市制度需借力大宗交易制度

新鼎榮盛資本董事長(zhǎng)張馳認(rèn)為，目前很多基金在股權(quán)交易中都遇到了做市制度所帶來(lái)的困擾。例如一家新三板企業(yè)大股東愿意以券商做市拿票價(jià)格的7折對(duì)外出售10%股權(quán)，以現(xiàn)行做市制度，只能通過(guò)做市券商通道來(lái)做這筆交易，但因?yàn)?折明顯低于券商做市拿票的價(jià)格，券商自然不愿意接盤(pán)再賣給買方，再加上券商做市通道還需要交1%左右的通道費(fèi)用，即使券商愿意做，因?yàn)闊o(wú)法一次性拿出這么多資金，也只能一點(diǎn)一點(diǎn)賣，時(shí)間成本會(huì)很大，這給大宗交易帶來(lái)很大阻礙。如果推出大宗交易平臺(tái)，這樣的問(wèn)題迎刃而解。

天星資本研究所副所長(zhǎng)王晨表示，現(xiàn)在的新三板主要以機(jī)構(gòu)投資持股為主，持股時(shí)間也比較長(zhǎng)。比如新三板投資基金的退出很難像A股二級(jí)市場(chǎng)一樣，慢慢退出，如果新三板市場(chǎng)股票出現(xiàn)大比例減持，股價(jià)波動(dòng)會(huì)很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例較高的機(jī)構(gòu)在不對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成較大影響的同時(shí)，多了一個(gè)退出和進(jìn)入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，非常適宜新三板現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境。但他同時(shí)指出，這并不能改變流動(dòng)性的現(xiàn)狀，還可能會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)交投更加清淡，因?yàn)榇笞诮灰讜?huì)分流掉二級(jí)市場(chǎng)的部分流動(dòng)性。

前海開(kāi)源付柏瑞表示，大宗交易制度實(shí)質(zhì)意義在于提高新三板市場(chǎng)的資源配置率，加快新三板企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組的步伐。

做市制度不是當(dāng)前重點(diǎn)要增加合格投資人

北京某中型私募總經(jīng)理表示，做市制度固然對(duì)新三板市場(chǎng)起到積極作用，但在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，似乎不應(yīng)為主要的推行方向。目前新三板擴(kuò)容以來(lái)只有兩年，并不適合做市制度大力推行。推做市商制度的核心條件是要有納斯達(dá)克市場(chǎng)那樣的基本環(huán)境，包括市場(chǎng)流動(dòng)性、投資人數(shù)量、上市公司質(zhì)量、做市商監(jiān)管問(wèn)題等，都需要比較好的情況，否則推行做市制度不一定適合。

做市商本來(lái)應(yīng)該是提供流動(dòng)性，完善市場(chǎng)定價(jià)。但在新三板做市商數(shù)量和投資者數(shù)量都比較少的情況下，采取做市商制度，很難起到穩(wěn)定合理定價(jià)的作用。

該總經(jīng)理認(rèn)為，私募可以參與做市，實(shí)際上也難以起到有效的作用。因?yàn)槲磥?lái)前景來(lái)看，做市制度并不是解決流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵，而且極有可能幫倒忙。

他建議，現(xiàn)在不要過(guò)多加快做市商制度建設(shè)，而是要降低新三板的投資門(mén)檻，同時(shí)提高新三板的準(zhǔn)入門(mén)檻，并且嚴(yán)格退市制度，然后引導(dǎo)推出大宗交易。

“新三板是一級(jí)半市場(chǎng)，是掛牌市場(chǎng)而不是IPO市場(chǎng)，所以只需給予適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。新三板應(yīng)該通過(guò)制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識(shí)能力的、能夠進(jìn)行長(zhǎng)期投資的投資人入場(chǎng)。所有制度的設(shè)計(jì)，不應(yīng)該圍繞為市場(chǎng)提供流動(dòng)性這件事情上，而是應(yīng)該集中在好企業(yè)有沒(méi)有來(lái)，和有能力的投資人有沒(méi)有來(lái)。”

邵宇表示，以下幾點(diǎn)建議已經(jīng)得到一定共識(shí)，首先是借鑒臺(tái)灣興柜市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)做好精確精選擇的劃分，精選擇企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不會(huì)低于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)要求，設(shè)置成功可以迅速進(jìn)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)換的操作；第二點(diǎn)是加強(qiáng)新三板的做市商制度，讓做市商發(fā)揮更多的組織交易，提供流動(dòng)性的功能；第三點(diǎn)落實(shí)資金投入，并形成正向的基金。對(duì)做市商而言，新三板非常稀薄，大家沒(méi)有動(dòng)力做。好的中介機(jī)構(gòu)不僅僅是賣方，也是買方，希望公司能一起成長(zhǎng)，這是關(guān)鍵。