分層制度不會(huì)一蹴而就成為新三板的強(qiáng)生劑，即刻緩解新三板流動(dòng)性問(wèn)題。但是如果輔以配套的制度建設(shè)，尤其是監(jiān)管和層級(jí)間遷移及退市制度，加上層級(jí)分化本身的細(xì)化和完善，分層制度將會(huì)規(guī)范新三板市場(chǎng)，降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，使新三板市場(chǎng)更具活力及吸引力。

2016年6月27日起，新三板分層制度正式實(shí)施。該項(xiàng)分層制度從2015年11月起開(kāi)始籌備，經(jīng)過(guò)7個(gè)月的意見(jiàn)收集和測(cè)試終于問(wèn)世。在收集意見(jiàn)階段，不少企業(yè)及券商均對(duì)分層制度對(duì)市場(chǎng)的影響抱有積極期待，其中圓融科技董事長(zhǎng)梁旭東在微信上轉(zhuǎn)發(fā)了關(guān)于新三板分層制度設(shè)想的新聞，并感慨地表示“三板的價(jià)值是多元、客觀的；利好會(huì)不斷推出。”

然而，分層實(shí)施后兩天，市場(chǎng)反應(yīng)平平，并未出現(xiàn)明顯的改觀。分層制度對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)似乎沒(méi)有太多積極作用。事實(shí)上，新三板分層制度的初衷在于滿足中小微企業(yè)差異化需求、合理分配監(jiān)管資源、降低投資者信息收集成本，其本身并不是一項(xiàng)刺激市場(chǎng)的政策，不能對(duì)市場(chǎng)起到太大的提振作用。只有不斷完善細(xì)化，在投資者中建立可信度，并且與相應(yīng)的配套機(jī)制結(jié)合起來(lái)，分層制度才能發(fā)揮其作用，真正緩解新三板流動(dòng)性問(wèn)題，成為新三板的“強(qiáng)生劑”。

掛牌公司分層的總體思路是“多層次，分步走”。在分層初期，也就是現(xiàn)行制度中，把公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。此后隨著市場(chǎng)的變化和發(fā)展，逐步對(duì)分層進(jìn)行細(xì)化和優(yōu)化。

分層遵循的主要原則有兩個(gè)：其一是市場(chǎng)化原則，其二是客觀、公正原則。市場(chǎng)化原則要求圍繞服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”中小微企業(yè)的中心，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和需求根據(jù)商業(yè)模式、創(chuàng)新性、成長(zhǎng)性的不同設(shè)置三套并行的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，以適應(yīng)企業(yè)的差異化需求。客觀公正原則則強(qiáng)調(diào)了信息披露的重要性，要求確保分層標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)公開(kāi)披露或者客觀可量化的信息，做到公開(kāi)、透明，避免人為因素。

分層前后數(shù)據(jù)對(duì)比及說(shuō)明

自2016年6月27日起，新三板分層制度已經(jīng)實(shí)施多天。市場(chǎng)對(duì)分層制度的反應(yīng)不及預(yù)期。主要特點(diǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）交易總量較分層前有瞬時(shí)的放大，但其后回落原水平；2）創(chuàng)新層交易較基礎(chǔ)層活躍；3）三板成指和三板做市等指數(shù)整體略有下挫。以下結(jié)合具體數(shù)據(jù)進(jìn)行說(shuō)明。

交易總量情況自分層以來(lái)，交易總量有較為明顯的放大。6月27日成交金額達(dá)到8.52億元，成交數(shù)量達(dá)到2.18億股，較上一個(gè)交易日5.43億元和1.18億股分別增長(zhǎng)56.89%和84.32%。成交股票只數(shù)優(yōu)848只增長(zhǎng)到932只。

分層實(shí)施后一周交易金額和成交數(shù)量水平先有較大幅度上升（6月27日及28日），其后回落至分層前水平。交易均價(jià)基本維持平穩(wěn)。分層后一周，股票交易均價(jià)為3.79元，前一周股票交易均價(jià)為4.27元，下跌0.48元（11.24%），但股票均價(jià)整體走勢(shì)平穩(wěn)，可見(jiàn)分層并未對(duì)股票均價(jià)造成沖擊。

 創(chuàng)新層及基礎(chǔ)層交易情況對(duì)比

總體而言，分層實(shí)施后，創(chuàng)新層表現(xiàn)強(qiáng)于基礎(chǔ)層，主要體現(xiàn)在成交均價(jià)和成交只數(shù)占比方面。成交額方面，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層基本平分秋色，以基礎(chǔ)層稍勝一籌。但考慮到基礎(chǔ)層企業(yè)數(shù)量是創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量6倍有余，可見(jiàn)總體而言創(chuàng)新層企業(yè)表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。

首先看成交股票數(shù)量占該層企業(yè)總數(shù)的情況。從上圖可以看出，分層后基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層每日成交股票只數(shù)占該層總企業(yè)數(shù)比例基本維持穩(wěn)定。其中，創(chuàng)新層股票的比例稍低于50%，基礎(chǔ)層孤僻比例則在7%左右。由此可知，創(chuàng)新層整體交易情況明顯更為活躍。

成交均價(jià)方面，創(chuàng)新層股票明顯高于基礎(chǔ)層股票，并且在分層后一周內(nèi)保持了明顯的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，創(chuàng)新層股票價(jià)格波動(dòng)較為明顯，基礎(chǔ)層股票價(jià)格則較為穩(wěn)定。值得注意的是，創(chuàng)新層股票價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)均價(jià)波動(dòng)方向基本統(tǒng)一，但與整體交易量和交易金額的波動(dòng)方向相反。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期存在一定的不確定性，看空和觀望情緒稍占優(yōu)勢(shì)。價(jià)格下跌而成交量上升時(shí)，拋股數(shù)量大,同時(shí)買(mǎi)進(jìn)的也多，多空雙方對(duì)市場(chǎng)看法不一致。賣(mài)出者認(rèn)為后市還會(huì)下跌，買(mǎi)進(jìn)者認(rèn)為有機(jī)會(huì)，但最終還是賣(mài)出的占了上風(fēng)。價(jià)格上升而成交量下降時(shí)，則其價(jià)格上升較為乏力，市場(chǎng)存在觀望情緒。

從圖中可以看出，創(chuàng)新層股票與基礎(chǔ)層股票成交金額基本持平，在每日的成交金額中基本各占一半。然而，考慮到創(chuàng)新層只有953家企業(yè)，而基礎(chǔ)層在6月27日就有6699家企業(yè)，且以每天10家左右的速度增長(zhǎng)，持平的成交金額實(shí)際說(shuō)明創(chuàng)新層企業(yè)股票表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，交易較為活躍；而基礎(chǔ)層企業(yè)股票表現(xiàn)平平，交易并不火熱。

綜上所述，創(chuàng)新層企業(yè)股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)股票，在市場(chǎng)表現(xiàn)方面出現(xiàn)了明顯的“分層”。這初步體現(xiàn)了分層制度在減少投資者信息收集成本、促進(jìn)交易方面的作用。如果后續(xù)制度能夠繼續(xù)完善，這一作用預(yù)計(jì)將會(huì)更加明顯。

三板成指和三板做市表現(xiàn)

自分層實(shí)施以來(lái)，新三板兩大指數(shù)表現(xiàn)不盡如人意。三板成指和三板做市在分層實(shí)施首日（6月27日）均走低，其中三板做市更是幾乎實(shí)現(xiàn)了一周的連續(xù)下跌（周四小幅反彈），三板成指在分層后一周中震蕩幅度較大。

從上圖可以看出，雖然分層首日價(jià)格下跌，但其后三天中三板成指經(jīng)歷了連續(xù)的上漲，交易量則在分層首日大漲之后連續(xù)下跌，體現(xiàn)了一定的市場(chǎng)觀望情緒。29日后，三板成指回吐此前漲勢(shì)，落回分層前水平，交易量則繼續(xù)下跌。此種變化趨勢(shì)體現(xiàn)分層制度對(duì)市場(chǎng)的刺激效用是暫時(shí)的，與市場(chǎng)預(yù)期的不確定性有較大關(guān)聯(lián)。

相比之下，三板做市指數(shù)的表現(xiàn)較為慘淡。分層首日三板做市指數(shù)大幅下跌，跌幅達(dá)到0.51%，其后幾日繼續(xù)跌勢(shì)，周四有小幅反彈，然而周五立刻回吐漲勢(shì)。交易量方面，分層首日有較大提升，然而此后迅速回落。結(jié)合三板做市指數(shù)和三板做市指數(shù)成交量看，可以發(fā)現(xiàn)做市市場(chǎng)有一定看空情緒，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的預(yù)期不確定。

總體而言，三板成指震蕩更為強(qiáng)烈，走勢(shì)基本與市場(chǎng)相呼應(yīng)；三板做市指數(shù)對(duì)分層反應(yīng)平平，整體走低。兩者結(jié)合反映出市場(chǎng)情緒的不穩(wěn)定。分層制度的實(shí)施給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的不確定性，對(duì)分層制度未來(lái)能否給市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步良性作用存在對(duì)立的兩方觀點(diǎn)，整體持謹(jǐn)慎悲觀態(tài)度。由此可見(jiàn)，如果分層制度要成為新三板的“強(qiáng)生劑”，還需配合更多后續(xù)制度建設(shè)。

分析和小結(jié)

從如上交易數(shù)據(jù)中可以看出，分層制度的實(shí)施在交易量方面對(duì)市場(chǎng)起到了一定的提振作用，但是效用短暫。其作用方式主要是攪動(dòng)市場(chǎng)情緒，而非從根本上改變基本面，因此不能對(duì)改善市場(chǎng)情況產(chǎn)生持久的作用。

同時(shí)，創(chuàng)新層企業(yè)股票交易情況明顯好于基礎(chǔ)層情況，初步體現(xiàn)出分層制度的良性作用。高質(zhì)量的創(chuàng)新層獲得投資者更多的青睞，其交易均價(jià)和交易股票所占比例都大幅領(lǐng)先于基礎(chǔ)層。不難想見(jiàn)，如果分層制度進(jìn)一步細(xì)化完善，投資者收集信息的成本將得到可觀降低，市場(chǎng)整體交易活躍度將有較大提升。

市場(chǎng)對(duì)分層制度的反應(yīng)體現(xiàn)出一定的觀望情緒，對(duì)分層制度未來(lái)起到的作用的預(yù)期并不確定。市場(chǎng)整體持謹(jǐn)慎悲觀態(tài)度，看空情緒在成交均價(jià)和三板做市指數(shù)表現(xiàn)之中略有體現(xiàn)?？偠灾壳胺謱又贫忍幱谄鸩诫A段，百?gòu)U待興，其未來(lái)表現(xiàn)要視后續(xù)制度建設(shè)跟進(jìn)情況而定。

分層展望——制度建設(shè)從如上數(shù)據(jù)可以看出，新三板分層制度的實(shí)施只是新三板制度規(guī)范化的第一步，如果要起到刺激市場(chǎng)的作用，為三板企業(yè)提供可靠融資渠道，解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，則需要配合更為全面、更有針對(duì)性的監(jiān)管制度和退市及層級(jí)間遷移制度，增加所在層級(jí)與企業(yè)流動(dòng)性、財(cái)務(wù)狀況等方面特征之間關(guān)聯(lián)的可信度，使投資者可以以更低廉的成本收集信息，在各層級(jí)企業(yè)之中選擇，同時(shí)也令各層級(jí)的企業(yè)在推出公司債、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等一系列新型融資工具時(shí)，可在不同層次的內(nèi)部市場(chǎng)分別予以考慮，增加資本供需匹配度，達(dá)到深化市場(chǎng)的目的。

首先，在監(jiān)管方面，分層制度需要配合更嚴(yán)厲的信息披露制度。信息披露制度的意義在于保護(hù)中小投資者，減少投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而使投資者可以在不同層級(jí)的企業(yè)之間進(jìn)行有目的的選擇，增加資本流向不同層級(jí)企業(yè)的效率，減少劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。實(shí)際上，今年來(lái)，股轉(zhuǎn)公司今年明顯加強(qiáng)了市場(chǎng)的監(jiān)管，比如年報(bào)披露、關(guān)聯(lián)方資金占用的清理，以及對(duì)違規(guī)行為的查處等。證監(jiān)會(huì)和各地證監(jiān)局也把新三板公司加入日常監(jiān)管中（中泰證券，2016）。在嚴(yán)格的信息披露制度的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層也應(yīng)該對(duì)不同層級(jí)的企業(yè)進(jìn)行差異化監(jiān)管并提供差異化服務(wù)，以滿足各層級(jí)企業(yè)的差異化需求。具體而言，監(jiān)管層應(yīng)向高層級(jí)企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，而對(duì)較低層級(jí)的企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)密的監(jiān)管和限制，以激勵(lì)各層級(jí)企業(yè)向更高層級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)看齊，形成良性的市場(chǎng)氛圍。

監(jiān)管制度完善后，退市制度和層級(jí)間遷移制度實(shí)為水到渠成。股轉(zhuǎn)公司可以設(shè)立多重指標(biāo)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行年度或半年度考察，指標(biāo)達(dá)到滿足一定要求的企業(yè)進(jìn)入更高層級(jí)，表現(xiàn)平常的企業(yè)留在原層級(jí)，指標(biāo)不合格的企業(yè)進(jìn)入更低層級(jí)，指標(biāo)嚴(yán)重不合格的企業(yè)則直接責(zé)令退市。層級(jí)間遷移制度和退市制度的完善將增強(qiáng)企業(yè)自我完善的激勵(lì)，企業(yè)將有動(dòng)力進(jìn)入更高層級(jí)以享受更低的融資門(mén)檻和其他優(yōu)惠政策。如此一來(lái)，市場(chǎng)的活力將會(huì)增強(qiáng)，新三板企業(yè)的整體質(zhì)量也會(huì)得以提高。

目前新三板分層制度處于起步階段，只將近8000家新三板企業(yè)分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩層。這種分層方式較為籠統(tǒng)，不能充分利用差異化戰(zhàn)略帶來(lái)的紅利。預(yù)計(jì)在未來(lái)，監(jiān)管層將首先在創(chuàng)新層推行一些政策紅利試點(diǎn)，然后進(jìn)行分層的細(xì)化和后續(xù)制度的建設(shè)，以最大限度地激發(fā)分層制度對(duì)市場(chǎng)的良性作用，增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的吸引力。

分層展望——市場(chǎng)建設(shè)

我國(guó)的新三板市場(chǎng)與美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)有較高的相似性，因此納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)新三板市場(chǎng)具有較高的借鑒價(jià)值。目前，新三板企業(yè)數(shù)量與日俱增，但做市商的數(shù)量則相對(duì)較少。截至分層正式實(shí)施時(shí)（6月27日），新三板總共僅有85家做市商；與之相對(duì)，納斯達(dá)克的做市商卻有500余家，這在一定程度上顯示了新三板做市制度的異化。

分層實(shí)施以后，應(yīng)該吸引更多做市商加入新三板市場(chǎng)，使市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的估值更加合理科學(xué)。更多的做市商進(jìn)入市場(chǎng)將改變新三板市場(chǎng)的交易方式、估值和流動(dòng)性，更新做市市場(chǎng)生態(tài)。如中泰證券預(yù)言：“（預(yù)計(jì)）監(jiān)管層后續(xù)會(huì)對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)有更多的融資制度和交易制度試點(diǎn)支持，如大宗交易、非交易過(guò)戶制度、公募基金入市等，新的投資機(jī)構(gòu)和賣(mài)方分析師也將隨著創(chuàng)新層進(jìn)行相應(yīng)的指數(shù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以及建立新的投研體系等。這些措施將會(huì)提升創(chuàng)新層企業(yè)的流動(dòng)性和交易活躍度，優(yōu)質(zhì)高成長(zhǎng)性企業(yè)在估值和流動(dòng)性方面會(huì)進(jìn)一步縮小與同類A股上市企業(yè)之間的差異。”總結(jié)

如前分析，分層制度不會(huì)一蹴而就成為新三板的強(qiáng)生劑，即刻緩解新三板流動(dòng)性問(wèn)題。但是如果輔以配套的制度建設(shè)，尤其是監(jiān)管和層級(jí)間遷移及退市制度，加上層級(jí)分化本身的細(xì)化和完善，分層制度將會(huì)規(guī)范新三板市場(chǎng)，降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，使新三板市場(chǎng)更具活力及吸引力。同時(shí)，引進(jìn)更多做市商是新三板市場(chǎng)完善的關(guān)鍵一步，分層制度的實(shí)行和更多做市商的加入將改變新三板市場(chǎng)的生態(tài)，使新三板企業(yè)估值更加規(guī)范合理，與主板市場(chǎng)差異縮小，真正成為能夠服務(wù)中小微企業(yè)和廣大投資者的平臺(tái)。

總而言之，分層制度任重而道遠(yuǎn)，目前所實(shí)行的粗略的兩層制遠(yuǎn)不能窮盡差異化戰(zhàn)略的潛在紅利。隨著日后制度的不斷完善，分層制度對(duì)于市場(chǎng)的良性作用將逐步顯現(xiàn)，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題也將得以緩解。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫(kù)微信號(hào)：xsbzhiku）