盡管新三板掛牌公司數(shù)量仍在不斷攀升，但對(duì)于主辦券商來說，與去年相比承攬的難度卻已大大增加。

導(dǎo)致掛牌企業(yè)積極性減弱的原因是多方面的，備受爭議的流動(dòng)性問題仍未見有效改善，融資規(guī)模在萎縮，監(jiān)管層的高壓之下，掛牌難度也在增加。而掛牌后，企業(yè)又將面臨更多的隱性成本。即便要實(shí)行的分層制度，也并未讓市場產(chǎn)生太大興奮。各種因素之下，諸多企業(yè)選擇觀望。

同時(shí)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又加大了對(duì)券商的要求。2016年6月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)亦發(fā)布了新三板主辦券商內(nèi)核工作新規(guī)，要求主辦券商加強(qiáng)推薦業(yè)務(wù)的質(zhì)量管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，嚴(yán)控新三板新增掛牌項(xiàng)目。

那么什么影響了新三板企業(yè)的掛牌效率呢？本文基于2014年-2015年在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)據(jù)，研究中介質(zhì)量也即主辦券商的質(zhì)量、公司特質(zhì)對(duì)掛牌時(shí)間的影響。

注釋：1.括號(hào)后顯示的是 t 統(tǒng)計(jì)量。符號(hào)*表示在 10%的水平下顯著，**表示在 5%的水平下顯著，***表示在 1%的水平下顯著；2.表中的列項(xiàng)分別呈現(xiàn)的是未引入企業(yè)性質(zhì)（state）虛擬變量和引入虛擬變量后的回歸結(jié)果。 

如果不考慮掛牌年份的影響，從上文第（1）列結(jié)果可知，券商的評(píng)級(jí)與掛牌時(shí)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。券商評(píng)級(jí)越高，掛牌時(shí)間也就越短，所以說明評(píng)級(jí)高的券商其輔導(dǎo)掛牌的項(xiàng)目能更快成功掛牌新三板。這里面的原因，一方面可能與高評(píng)級(jí)券商，其業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)水平以及其中的資源稟賦更強(qiáng)有關(guān)，另一方面也可能是高評(píng)級(jí)券商由于輔導(dǎo)的項(xiàng)目多了從而更有經(jīng)驗(yàn)，知道如何更好地制作和提交掛牌申請(qǐng)材料和答復(fù)股轉(zhuǎn)公司的反饋意見，從而能更快掛牌。另外，券商的輔導(dǎo)企業(yè)掛牌的總數(shù)與掛牌時(shí)間呈正相關(guān)關(guān)系，也即券商承接的項(xiàng)目越多，企業(yè)的掛牌時(shí)間也就越長，這也說明主辦券商輔導(dǎo)企業(yè)掛牌所需的人力資本以及時(shí)間精力和資源等都是必需的，在同等的條件下，承接的項(xiàng)目越多，主板券商項(xiàng)目組要分散時(shí)間和精力也就越多，所以分配到單位企業(yè)的也就越少，所以掛牌時(shí)間難免會(huì)延長。

其次，對(duì)于主辦券商的規(guī)模（ltass），從結(jié)果可以看出，其規(guī)模與掛牌時(shí)間呈正相關(guān)關(guān)系，可以看出，主辦券商的規(guī)模越大，其所需要的掛牌時(shí)間也就越長。這可能與主辦券商內(nèi)部部門設(shè)置，工作規(guī)定以及相關(guān)的規(guī)章制度有關(guān)。相對(duì)而言，越大規(guī)模的券商，其內(nèi)部架構(gòu)就越為完善，規(guī)章制度以及工作流程都有明確的規(guī)定，所以相應(yīng)地掛牌時(shí)間可能會(huì)相對(duì)規(guī)模小的券商時(shí)間長點(diǎn)。從掛牌企業(yè)特質(zhì)的維度來看，如果忽略其他因素，企業(yè)的規(guī)模與掛牌的時(shí)間沒有明顯的關(guān)系，但企業(yè)的投入資本回報(bào)率（roic）與掛牌時(shí)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的投入資本回報(bào)率越高，掛牌時(shí)間越短，由于投入資本回報(bào)率是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，所以企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的掛牌時(shí)間越短。每股凈資產(chǎn)相對(duì)年初增長率（bvps）是衡量企業(yè)的成長能力的指標(biāo)，bvps與掛牌時(shí)間呈正相關(guān)關(guān)系，說明成長能力高的企業(yè)并不一定能更快掛牌新三板，而且由于其系數(shù)是最小的，因此影響效果有限。

考慮掛牌年份的影響，從第（2）列，2014年申請(qǐng)掛牌的企業(yè)中，其中對(duì)掛牌時(shí)間有影響的變量只有企業(yè)的規(guī)模、券商的規(guī)模以及券商的輔導(dǎo)掛牌數(shù)量。企業(yè)的規(guī)模和券商的規(guī)模都與掛牌時(shí)間呈正相關(guān)，券商輔導(dǎo)掛牌的數(shù)量與掛牌時(shí)間呈負(fù)相關(guān)。說明在2014年，企業(yè)規(guī)模和券商規(guī)模越大，掛牌時(shí)間越長；券商輔導(dǎo)掛牌的數(shù)量越多，平均輔導(dǎo)企業(yè)掛牌的時(shí)間就越短。這也是以2014年的實(shí)際情況相符，2014年是新三板發(fā)展的初期，由于各項(xiàng)規(guī)章制度以及掛牌后的市場前景不明朗，企業(yè)的掛牌意愿不強(qiáng)烈，規(guī)模大的企業(yè)都想要去沖擊主板或者創(chuàng)業(yè)板。同樣的，由于新三板輔導(dǎo)掛牌的費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板和創(chuàng)業(yè)板，所以券商輔導(dǎo)掛牌的動(dòng)力也不足，在新三板的投入較少，越是大規(guī)模的券商估計(jì)是“看不上”新三板輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，這時(shí)候反而是規(guī)模越小的券商，由于在主板拼不過大規(guī)模的券商，所以很多就另辟蹊徑，轉(zhuǎn)戰(zhàn)布局新三板，所以他們的投入會(huì)相對(duì)于大規(guī)模券商要多，自然其掛牌時(shí)間就會(huì)相對(duì)短些。對(duì)于券商輔導(dǎo)掛牌的家數(shù)變量來看，券商輔導(dǎo)的家數(shù)越多，企業(yè)掛牌的時(shí)間就越短，這也是因?yàn)楹芏嗳淘谧鲂氯鍢I(yè)務(wù)時(shí)，一開始是精力有余而經(jīng)驗(yàn)不足或者是業(yè)務(wù)不熟，所以承接項(xiàng)目越多的券商，就越有經(jīng)驗(yàn)承做新三板掛牌業(yè)務(wù)，企業(yè)也更傾向于找有經(jīng)驗(yàn)的券商，所以其掛牌時(shí)間就相對(duì)短些。

2015年申請(qǐng)掛牌的企業(yè)面對(duì)的狀況與2014年截然不同。一方面券商承接的項(xiàng)目多了，所以如前面分析，越高評(píng)級(jí)的券商的掛牌時(shí)間就越短，但與2014年不同的是，券商輔導(dǎo)掛牌的家數(shù)越多，企業(yè)的掛牌時(shí)間就越長，這也與上文分析的券商的精力和投入有關(guān)，同時(shí)，因?yàn)槿唐骄薪拥男氯屙?xiàng)目多了，所以券商的規(guī)模不再是影響掛牌時(shí)間的因素，反而是企業(yè)的特質(zhì)更有影響，雖然bvps對(duì)掛牌影響是正向的，但其系數(shù)太小了，其影響程度比不上負(fù)向影響的盈利能力。盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，其掛牌時(shí)間就越短，這可能是因?yàn)閺?014年到2015年，隨著越來越多的企業(yè)想要掛牌新三板，股轉(zhuǎn)公司在審批時(shí)，可能更傾向于讓盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)較快掛牌。

總的來說，我們的研究結(jié)論如下：

其一，從主辦券商維度，主辦券商的評(píng)級(jí)越高、所輔導(dǎo)的新三板企業(yè)掛牌家數(shù)越少，其輔導(dǎo)的企業(yè)掛牌時(shí)間越短；從新三板企業(yè)維度，企業(yè)的規(guī)模越小、盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)掛牌的時(shí)間就越短。

其二，申請(qǐng)掛牌的年份對(duì)企業(yè)的掛牌時(shí)間影響較為顯著，相對(duì)于2014年，2015年申請(qǐng)掛牌的企業(yè)掛牌時(shí)間要短些。在2014年申請(qǐng)掛牌的企業(yè)中，券商的掛牌家數(shù)越多、券商的規(guī)模越小、企業(yè)的規(guī)模越大，掛牌時(shí)間就越短。在2015年申請(qǐng)掛牌的企業(yè)中，券商的評(píng)級(jí)越高、券商輔導(dǎo)掛牌的家數(shù)越少、企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其掛牌時(shí)間就越短。

其三，企業(yè)的組織形式對(duì)企業(yè)掛牌時(shí)間的影響也較為顯著，民營企業(yè)的掛牌時(shí)間相對(duì)國有企業(yè)來說，要短些。對(duì)于民營企業(yè)而言，券商的評(píng)級(jí)越高、券商輔導(dǎo)掛牌的家數(shù)越少、券商的規(guī)模越小、企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其掛牌的時(shí)間就越短。而對(duì)于國有企業(yè)的掛牌時(shí)間而言，上述變量的作用不顯著。

其四，敏感性行業(yè)變量對(duì)于企業(yè)的掛牌時(shí)間的影響不顯著。對(duì)于敏感性行業(yè)的企業(yè)而言，券商的評(píng)級(jí)越高和輔導(dǎo)企業(yè)掛牌的家數(shù)越少，其掛牌時(shí)間就越短，此外，其他變量的影響不惜顯著。對(duì)于不敏感行業(yè)而言，券商的評(píng)級(jí)越高、券商輔導(dǎo)掛牌的家數(shù)越少、券商的規(guī)模越小、企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其掛牌的時(shí)間就越短。

其五，掛牌企業(yè)所在的地區(qū)對(duì)企業(yè)掛牌時(shí)間的影響不顯著。對(duì)于東部地區(qū)而言，券商的評(píng)級(jí)越高、券商輔導(dǎo)掛牌的家數(shù)越少、券商的規(guī)模越小、企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其掛牌的時(shí)間就越短。然而，對(duì)于中部和西部地區(qū)而言，券商的評(píng)級(jí)越高和輔導(dǎo)企業(yè)掛牌的家數(shù)越少，其掛牌時(shí)間就越短，此外，其他變量的影響不惜顯著。

其六，企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易和所在的園區(qū)對(duì)企業(yè)的掛牌時(shí)間無顯著影響。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫微信號(hào)：xsbzhiku）