近日，“新三板”分層制度正式實(shí)施，這也標(biāo)志著“新三板”市場(chǎng)進(jìn)入新的篇章。

在市場(chǎng)各方參與者看來，“新三板”差異化監(jiān)管時(shí)代已然來臨，與之配套的差異化制度更為重要。只有配套制度有力執(zhí)行，掛牌企業(yè)才能真正享受到差異化制度紅利，才有可能提升“新三板”活躍度。而制度的預(yù)期和釋放，也可能是“新三板”市場(chǎng)最大的投資機(jī)會(huì)。

分層機(jī)制 難解流動(dòng)性困局

流動(dòng)性不足是“新三板”市場(chǎng)目前面臨的最大問題。東方財(cái)富(300059)旗下專業(yè)融數(shù)據(jù)平臺(tái)Choice統(tǒng)計(jì)顯示，今年5月底至6月底的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，“新三板”日均成交額在100萬以上的做市企業(yè)個(gè)股僅有80只。

“新三板”分層的推出是具有里程碑意義的大事件，但業(yè)內(nèi)多數(shù)專家認(rèn)為，分層本身不能解決“新三板”流動(dòng)性不足的問題，需要相關(guān)配套制度來實(shí)現(xiàn)。

銀河證券首席策略師與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，分層只是解決了分類管理的問題，“新三板”的活躍需要投資者的活躍，需要信息披露和相關(guān)配套制度的保障。目前，關(guān)于創(chuàng)新層的投資者適當(dāng)性管理并未配套做出調(diào)整，這就意味著分層這一孤立的行動(dòng)不能激起“新三板”的行情，也不能本質(zhì)上緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性。中長(zhǎng)期看，只有推動(dòng)配套政策的有力執(zhí)行，才能帶動(dòng)“新三板”的活躍。

華南一家大型券商“新三板”負(fù)責(zé)人表示，“新三板”分層政策的推出并未超出市場(chǎng)預(yù)期，分層方案沒有明顯改善流動(dòng)性的具體舉措，包括股轉(zhuǎn)公司在內(nèi)的市場(chǎng)各參與主體均對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性的改善不抱太大期望。

前海開源基金董事總經(jīng)理付柏瑞表示，“新三板”流動(dòng)性問題的根源在于掛牌企業(yè)質(zhì)量不高以及增量資金難以入場(chǎng)，因此，市場(chǎng)很難較大程度地活躍起來。

西部某券商“新三板”研究院負(fù)責(zé)人則給出了市場(chǎng)流動(dòng)性不足的三點(diǎn)理由：一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不樂觀，投資者做出投資決策相對(duì)比較謹(jǐn)慎；二是分層后未有創(chuàng)新層的實(shí)質(zhì)性紅利政策出臺(tái)，例如之前提及的私募機(jī)構(gòu)做市也僅僅處于試點(diǎn)階段；三是“新三板”估值水平相對(duì)偏高，持幣的價(jià)值投資者還在等待。“對(duì)比納斯達(dá)克1982年初步分層的情況，其市場(chǎng)的流動(dòng)性當(dāng)時(shí)也沒有立刻得到改善，而是隨著后續(xù)政策的逐步出臺(tái)而呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，到1985年，納斯達(dá)克市場(chǎng)的成交量較1982年分層前增加了10倍有余。”

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員胡濱、副研究員鄭聯(lián)盛認(rèn)為，分層機(jī)制對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性改善有待觀察。如果“新三板”市場(chǎng)的供求匹配存在巨大錯(cuò)配、交易定價(jià)機(jī)制不合理、市場(chǎng)融資及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能不凸顯，處于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)慢慢地也會(huì)被市場(chǎng)的機(jī)制問題所影響，其流動(dòng)性亦會(huì)慢慢被消蝕，而處于基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)甚至?xí)蔀?ldquo;僵尸”掛牌企業(yè)。他們認(rèn)為，分層制度實(shí)際上并不會(huì)帶來市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，只是改變了市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)。

單純強(qiáng)調(diào)差異化監(jiān)管徒增創(chuàng)新層企業(yè)成本

近日，創(chuàng)新層掛牌企業(yè)最終名單公布，相較6月中旬的初選名單，有39家新加入創(chuàng)新層，6家移出創(chuàng)新層，其中九鼎集團(tuán)、新疆火炬、日懋園林等3家是主動(dòng)放棄，聯(lián)訊證券、開源證券和中搜網(wǎng)絡(luò)則為被動(dòng)出局。

對(duì)此，孫建波認(rèn)為，有的企業(yè)放棄進(jìn)入創(chuàng)新層，主要是基于信息披露和規(guī)范性的成本，畢竟進(jìn)入創(chuàng)新層之后，企業(yè)要承擔(dān)更多的信息披露義務(wù)和治理規(guī)范化的責(zé)任，這些都會(huì)給企業(yè)帶來較大成本。“由于當(dāng)前創(chuàng)新層投資者適當(dāng)性管理并未同步跟進(jìn)，對(duì)于一些規(guī)模不大的企業(yè)，花這筆成本未必劃算。”孫建波坦言，目前“新三板”仍然是一個(gè)創(chuàng)投性專業(yè)市場(chǎng)，專業(yè)人士具備價(jià)值判斷的能力，“新三板”的分層安排對(duì)這類投資者的意義不大，有些企業(yè)沒有必要為了這些投資者而提高經(jīng)營(yíng)成本。“差異化監(jiān)管，只有配套差異化的投資者適當(dāng)性管理、差異化的交易制度，才有意義。否則，當(dāng)前單純地強(qiáng)調(diào)差異化監(jiān)管，進(jìn)了創(chuàng)新層的企業(yè)反而增加了負(fù)擔(dān)，從而影響發(fā)展。”孫建波表示。

付柏瑞表示，中搜網(wǎng)絡(luò)的被動(dòng)出局，說明該企業(yè)的客戶和投資者作為企業(yè)發(fā)展的外部監(jiān)督力量得到重視。相較于監(jiān)管機(jī)構(gòu)等其他市場(chǎng)參與者，客戶和投資者對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和治理情況更為了解，更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程的不規(guī)范行為。多角色參與的監(jiān)督管理顯然對(duì)“新三板”市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展有較大的促進(jìn)作用。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季認(rèn)為，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)面臨的規(guī)范治理要求跟過去相比，可能有質(zhì)的提升，這一點(diǎn)很多企業(yè)未必有非常清醒深刻的理解。由于“新三板”掛牌實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)從非上市到掛牌，這個(gè)時(shí)間段并不是很長(zhǎng)，一般只有幾個(gè)月的時(shí)間，企業(yè)從組織構(gòu)建、制度、流程，乃至對(duì)合規(guī)本身的認(rèn)知，都與主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司有較大差距，這一點(diǎn)很可能會(huì)成為很多企業(yè)在未來發(fā)展過程當(dāng)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，有些企業(yè)的不規(guī)范行為可能會(huì)對(duì)其未來的發(fā)展、未來的資本市場(chǎng)道路構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。

各方翹盼制度紅利

在業(yè)內(nèi)專家看來，雖然部分差異化制度有望在2017年前就會(huì)陸續(xù)推出，但“新三板”的制度建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)性工程，從中長(zhǎng)期來看，分層制度落地，是后續(xù)投資者參與主體擴(kuò)圍、股份發(fā)行制度改革、投資者門檻降低、競(jìng)價(jià)交易，以及轉(zhuǎn)板等配套制度推出的基礎(chǔ)，這一系列配套政策的尺度及推進(jìn)時(shí)間表將成為市場(chǎng)新的期待點(diǎn)。

北京新鼎榮輝資本管理有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理張馳認(rèn)為，任何事情都有一定的邏輯關(guān)系和先后順序，“新三板”配套制度建設(shè)也概莫能外。在張馳看來，“新三板”一系列制度的推出將遵循以下邏輯：實(shí)現(xiàn)分層后，資金涌入創(chuàng)新層，創(chuàng)新層估值得到提升，流動(dòng)性逐步改善；創(chuàng)新層做市交易足夠活躍后，股權(quán)通過做市交易足夠分散，才會(huì)推出競(jìng)價(jià)交易；創(chuàng)新層競(jìng)價(jià)交易推出后，“新三板”創(chuàng)新層的制度與A股創(chuàng)業(yè)板不再相差懸殊，同時(shí)估值接近，才會(huì)正式推出轉(zhuǎn)板制度。當(dāng)然，這一系列配套制度的完全實(shí)現(xiàn)，還有很長(zhǎng)的路要走。

袁季表示，目前對(duì)于“新三板”市場(chǎng)來說，最重要的是政策預(yù)期，包括“新三板”市場(chǎng)未來發(fā)展的指引和綱領(lǐng)性的目標(biāo)，只是預(yù)期時(shí)間上要比過去久一些。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，“新三板”分層后的差異化制度紅利一定會(huì)到來，這是中國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所必須完善的一個(gè)環(huán)節(jié)。分層差異化制度的落地不僅能夠扭轉(zhuǎn)目前市場(chǎng)上掛牌企業(yè)良莠不齊的不利局面，而且能夠激活“新三板”市場(chǎng)的資源配置功能。