“風向標”與“方法論”

一些金融類資產由于本身帶有杠桿，通過資本市場進行跨市場套利，曾在資本市場引發(fā)軒然大波。而新政策風向，正在對于相關的資本運作項目形成一系列影響。

“市場上的輿論也讓九鼎集團產生了壓力。”上海一家私募負責人向21世紀經濟報道記者表示并不認為九鼎退出系自愿。九鼎集團的創(chuàng)新層之旅堪稱曲折。此前，股轉系統(tǒng)出臺對金融類企業(yè)的要求，彼時有傳聞說九鼎集團或被摘牌。但在6月18日，股轉系統(tǒng)發(fā)布的初選名單中，九鼎集團赫然在列。

6月24日晚間，新三板創(chuàng)新層名單最終公布。與初選名單相比，增加了33家掛牌公司。不過，有6家掛牌公司被調出創(chuàng)新層名單，其中包括飽受爭議的九鼎集團。

對于九鼎集團（430719）被調出創(chuàng)新層的原因也讓市場頗感意外。“九鼎集團申請自愿放棄進入創(chuàng)新層，根據(jù)《分層管理辦法》的規(guī)定，將其調出創(chuàng)新層掛牌公司名單。”股轉系統(tǒng)表示。

但伴隨其在創(chuàng)新層初選名單中，背后的爭議不斷。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春向記者表示，“當初對于初選結果就十分意外。看過九鼎給出的自查報告，覺得邏輯上也說得通。”付立春表示。

國信證券場外市場部總經理魯先德此前也向21世紀經濟報道記者表示，初步篩選名單尚存變數(shù)，結果如何還是看最終名單。“如果最后九鼎集團被納入到了創(chuàng)新層，就說明了股轉系統(tǒng)對其自查的內容的認可。”魯先德表示。

此前，九鼎集團以41.5億元拍得江中集團的全部股權，間接控股集團旗下A股上市公司中江地產（600053.SH），“雙市場”的資本運作正在顯示出獨特的特點。

PE還是金控平臺

21世紀經濟報道追蹤了解，緊隨其后，天圖投資（833979）、思考投資（831896）等三家PE掛牌公司亦發(fā)布了自查報告，均宣稱自身符合掛牌條件。但從最終名單看，無一家PE機構入選。

5月27日，股轉系統(tǒng)發(fā)布了《關于金融類企業(yè)掛牌融資有關事項的通知》，其中將金融類企業(yè)分為一行三會監(jiān)管的企業(yè)；私募基金管理機構；其他具有金融屬性的企業(yè)。

在分層管理辦法公告中，股轉公司明確表示，私募基金管理機構按照相關監(jiān)管要求整改后，符合創(chuàng)新層標準的，可以進入創(chuàng)新層；小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司等特殊行業(yè)掛牌公司，在相關監(jiān)管政策明確前，暫不進入創(chuàng)新層。

股轉系統(tǒng)出臺的一系列的監(jiān)管政策，使金融類企業(yè)掛牌新三板變得十分嚴格，目前狀態(tài)下金融類企業(yè)進入創(chuàng)新層更是基本無望。外界認為新三板最大的PE機構九鼎集團進入創(chuàng)新層將毫無可能，甚至有傳聞指出九鼎集團或將面臨摘牌。

但最終結果卻讓外界大感意外。6月18日，股轉系統(tǒng)發(fā)布創(chuàng)新層掛牌公司初步篩選名單，九鼎集團赫然在列。

在創(chuàng)新層名單公布的前一天，九鼎集團發(fā)布自查報告。在自查報告中，九鼎集團另辟蹊徑，給出市場一份意外的答復，九鼎集團不是一家金融類企業(yè)，而是一家綜合性的金融控股平臺。

“九鼎集團主要業(yè)務已涵蓋私募股權投資管理、公募基金管理、證券業(yè)務、保險業(yè)務、個人風險投資管理、資產管理、財務投資、地產等。”九鼎集團表示。

以PE起家的九鼎集團，經過一系列的資本運作，儼然成為了市值千億的金控平臺。九鼎集團發(fā)起設立九泰基金，收購控股九州證券，成立P2P平臺九信金融、武曲星并投資晨星成長計劃、龍?zhí)┩顿Y等，并牽頭籌建民營銀行，近期又參與發(fā)起設立了眾惠財產保險社。

其中，堪稱經典的當屬九鼎投資借殼上市。九鼎集團以41.5億元拍得江中集團的全部股權，間接控股集團旗下A股上市公司中江地產（600053.SH），隨后將PE業(yè)務注入中江地產，并改名九鼎投資。九鼎集團此舉開創(chuàng)了新三板借A股之殼上市的先河，也成為新三板市值第一股。

九鼎集團的資本運作仍在繼續(xù)。目前，正在進行收購富通亞洲控股有限公司的重大資產重組。

爭議背后的行業(yè)趨勢

九鼎集團從千萬到市值千億的發(fā)展道路讓外界充滿驚奇。其諸多舉措都讓市場倍感意外，包括此次的創(chuàng)新層之旅。股轉系統(tǒng)表示，九鼎集團是“申請自愿放棄”，但在最初九鼎集團表現(xiàn)的是對進入創(chuàng)新層的積極。

九鼎否認自己是一家私募機構主要基于以下三個方面的原因：首先，私募股權投資管理業(yè)務收入（基金管理費收入、項目管理報酬）占比為 22.29%，不能算作主營業(yè)務；其次，掛牌主體九鼎集團的工商登記信息中的營業(yè)范圍是“投資管理；投資咨詢”，而非“私募股權投資管理業(yè)務”；第三，九鼎集團也沒有在基金業(yè)協(xié)會登記為“私募基金管理人”。

“我認為能夠最終列入名單，因為它的PE業(yè)務收入占九鼎集團總收入22.29%，主營業(yè)務收入不是PE。換句話說是綜合的機構，不是PE。作為綜合機構可以入選創(chuàng)新層。邏輯上其實也說得通。” 聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春認為。

實際上，爭議不止如此。對于私募機構的自查報告和券商出具的核查報告，尚需經過股轉公司進行審查和認定的。但在股轉系統(tǒng)尚未審定之下，便進入創(chuàng)新層初選名單。此舉也是備受爭議。

“未有股轉系統(tǒng)的最終認定報告，九鼎集團便進入創(chuàng)新層，說明股轉系統(tǒng)認可了？邏輯有點看不懂。涉及到九鼎的都比較費腦子。”一家中小券商的新三板研究員表示。

此外，根據(jù)股轉系統(tǒng)要求，已掛牌金融類企業(yè)中的私募機構若需要整改，那么整改的主體是掛牌主體本身還是掛牌主體旗下的某個子公司？是否每一個已掛牌私募機構可任意指定旗下一家子公司進行自查？在此前的5月3日九鼎集團將經營范圍由“私募股權投資管理業(yè)務”變更為“投資管理；投資咨詢”，意欲何在？

“九鼎的意外闖入，有點說不清道不明。其實九鼎的很多解釋超出大多數(shù)人的想法。”對于此前九鼎進入初選名單，一家券商的新三板研究員向記者表示。

不過，6月22日，國信證券場外市場部總經理魯先德向記者表示，最終名單將反映監(jiān)管層的態(tài)度，如果九鼎集團留在了創(chuàng)新層，說明九鼎的自查報告獲得了監(jiān)管層的認可和接受，其被認可為一家金融控股平臺。反之亦然。但也可能會迫于輿論壓力而被調出創(chuàng)新層。

PE類仍受政策嚴監(jiān)管

九鼎集團如此快速出自查報告的方式也獲得PE機構的效仿。合晟資產、天圖投資、思考投資三家PE掛牌公司亦快速發(fā)布了自查報告，均宣稱自身符合掛牌條件。但通過創(chuàng)新層的最終名單可發(fā)現(xiàn)，無一家PE機構入選。

從目前政策來看，股轉系統(tǒng)對類金融機構的監(jiān)管十分嚴格。“換句話，整個創(chuàng)新層沒有一家PE機構，因為PE的監(jiān)管一直比較難。股轉系統(tǒng)給出了一年的整改時間，其實也是給了這些機構機會。” 聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春向記者表示。

華中一家中小券商新三板負責人認為，盡管股轉系統(tǒng)給出了一年的整改時間，但是要求十分嚴格。“對于掛牌PE機構項目退出等多方面都進行了嚴格規(guī)定，一些小機構未必能達到要求，對于它們來說，新三板的路就被堵上了。”該新三板負責人表示。

聯(lián)訊證券付立春告訴21世紀經濟報道記者，目前新三板中掛牌的PE類機構在整改過程中面臨兩個比較大的挑戰(zhàn)。

“首先，有些私募股權機構是做直投的，股轉系統(tǒng)要求業(yè)務管理費大于自營的投資收入，自投的話投資收益比較高；第二，在新三板募集的資金在A股投資會受到限制，因此就會導致做A股的PE機構不得不撤。如果想要在新三板掛牌，A股可能做不了，或者參與的程度不會高。在八項規(guī)定中，要求新三板的業(yè)務和A股的有所隔離。” 付立春向記者解釋。

不過，執(zhí)行過程中或許會有所折扣。“真正執(zhí)行中，第二條并沒有非常嚴格的強調。這條以后執(zhí)行中可能會有所放松。”付立春表示。