前程似錦，大股東們卻集體轉(zhuǎn)移？

我們先來對比一下這次交易的雙方公司的實力情況，下表是銀橙傳媒和金力泰2015年的營收和凈利潤的對比。

從表中我們可以看出，雖然在營收水平上看，金力泰的體量幾乎是銀橙傳媒的2倍，但是，凈利潤兩者卻是不相上下。更重要的是，從成長能力來看，銀橙傳媒是遙遙領(lǐng)先的：在2015年，銀橙傳媒的營收增長了197.96%，但是，金力泰的營收幾乎是原地踏步；銀橙傳媒的凈利潤增長了37.87%，金力泰的凈利潤卻是負增長，下降了21.11%！

 如今卻是銀橙傳媒的大股東們集體放棄了自己的優(yōu)質(zhì)成長股，放棄了控股的地位，轉(zhuǎn)而加入A股創(chuàng)業(yè)板中一家凈利潤的水平正在走下坡路的傳統(tǒng)化工企業(yè)中。這真的值得嗎？背后的動因又是什么？難道真的就是因為創(chuàng)業(yè)板的餑餑比新三板的香嗎？這個粗淺的邏輯似乎不太能站住腳。

急速擴張的小人國：股權(quán)過度分散化的隱憂

也許銀橙傳媒在2015年年報中的“風(fēng)險提示”能給我們一些提示。其中有一條是這么說的：“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，實際控制人隋恒舉、王宇兩人合計直接、間接持有公司股份53,678.308股，占公司總股本的39.64%。盡管隋恒舉與王宇通過簽署《一致行動人協(xié)議》約定在協(xié)議簽署后3年內(nèi)在公司股東大會、董事會會議中行使提案權(quán)、提名權(quán)、表決權(quán)等事項時采取一致行動。但由于公司實際控制人持股比例較低，且在公司董事會席位并未超過半數(shù)，可能導(dǎo)致公司重大事項難以形成有效決議，存在決策經(jīng)營效率降低的風(fēng)險。” 

實際控制人隋恒舉、王宇兩人合計才占股39.64%，實際上分開來看，隋恒舉持股比例為19.66%，王宇持股比例為19.79%，緊隨其后的李清龍持股19.32%，然后剩下絕大多數(shù)的股東就是持股比例基本上不足1%的小股東了。需要強調(diào)的是，這樣的小股東數(shù)量高達700多個，整個銀橙傳媒看起來就像一個小人國！可見銀橙傳媒的股權(quán)分散到什么程度。

 在股東大會和董事會中，如果隋恒舉和王宇存在重大分歧，銀橙傳媒幾乎不可能做得了任何重大決策——因此，兩人不得不聯(lián)合起來，通過《一致行動人協(xié)議》確保更大的優(yōu)勢地位。即便兩人有條件、有期限地結(jié)盟，也無法確保絕對優(yōu)勢——離50%都還差一大截，加上在董事會的席位也未能占據(jù)絕對優(yōu)勢，“公司重大事項難以形成有效決議”、決策經(jīng)營效率低的風(fēng)險確實不小。

 掛牌新三板以前，銀橙傳媒的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻完全不是這樣的。2010年銀橙傳媒成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

看來銀橙傳媒在成為交易明星的路上支付了不小的代價。從下圖中我們可以看出，銀橙傳媒的交易一直很活躍，掛牌以來一直備受廣大投資者的青睞。最引人矚目的就是2015年3月新華網(wǎng)的加入，一度帶領(lǐng)銀橙傳媒的股價暴漲。

與此同時，是銀橙傳媒股東規(guī)模的急速擴張。2015年4月，銀橙傳媒就發(fā)布公告稱其股東人數(shù)突破200人大關(guān)，達到272名。半年后，10月份就幾乎翻了一倍，突破500大關(guān)。短短兩個月后，到了2015年年底，這個數(shù)字已經(jīng)暴漲到了714！

旺盛的融資需求：巨無霸闖入打開的新局面

銀橙傳媒這種激進的股東規(guī)模擴張的背后，動力究竟是什么呢？顯然是融資需求。但是從前面銀橙傳媒亮麗的成績單來看，似乎又不覺得它缺錢。 

這時候，銀橙傳媒的另一條“風(fēng)險提示”又給了我們提示。“公司主要的經(jīng)營成本是購買互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道的成本，隨著市場競爭日趨激烈，公司面臨媒體渠道成本上升的風(fēng)險。如未來媒體渠道成本上升過快，將會對公司未來盈利能力產(chǎn)生不良的影響。” 

實際上，比銀橙傳媒的營收和凈利潤的增長幅度大得多的，正是它的營業(yè)成本。2015年，銀橙傳媒的營業(yè)收入3.59億元，營業(yè)成本為2.78億元，占比77.4%。而且，與上一年相比，銀橙傳媒的營業(yè)成本暴漲了443.59%！對此，銀橙傳媒的解釋是：“營業(yè)成本同比增加443.59%，主要是本期為了更好的滿足各類廣告主的需求，公司增加了媒體渠道采購力度，渠道資源從數(shù)量和采購價格上都大幅增加，尤其是對大中型媒體渠道的采購規(guī)模顯著增加。” 

而這已經(jīng)對銀橙傳媒的盈利能力產(chǎn)生了重大影響：正如銀橙傳媒自己在年報中承認的，2015年銀橙傳媒的毛利率為22.51%，相比2014年的57.53%，已經(jīng)是腰斬！ 

因此，即便現(xiàn)在的銀橙傳媒仍然收入可觀，但是照這種成本上漲速度，入不敷出就只是時間的問題了。怎么辦？融資。怎么融資？增發(fā)股票。因為，如果通過股權(quán)質(zhì)押等手段來貸款，無異于飲鴆止渴。但是，由于控股股東的持股比例本身已經(jīng)太小，新增的必然是小得多的小股東，而又想得到較大的融資額，結(jié)果只能是急劇擴大小股東的數(shù)量——銀橙傳媒的小人國就是這樣迅速建成的。 

可見，不斷分散的股權(quán)背后，是旺盛的融資需求。但是，這種方法不具有可持續(xù)性。如果繼續(xù)不斷增發(fā)股票分散股權(quán)，銀橙傳媒遲早會被稀釋成一盤散沙。銀橙傳媒的控股股東一度想過增持股票來挽回局面，甚至這個舉動還帶動一段時間股票的異常上漲。但是究竟力不從心，又繼續(xù)走上增發(fā)分散化的老路。 

這個是時候，接受A股公司的收購，將臨近一盤散沙的股份重新聚合成一個巨無霸，其實不失為一種破局的方法。隋恒舉曾反復(fù)強調(diào)說過：“和金力泰的合作，能利用A股市場融資平臺，為銀橙傳媒帶來更好的發(fā)展，而新三板目前的融資環(huán)境并無法滿足銀橙的融資需求。”這樣看來并不像是一個簡單的借口。

 從融資的角度看，被收購之后，銀橙傳媒除了可以借助金力泰的A股融資環(huán)境的優(yōu)勢以外，由于持股比例的重新聚合，在新三板進行新的增發(fā)來融資也有了大得多的操作空間。至于決策權(quán)的問題，也有了解決的契機。表面上，金力泰承諾收購以后保持銀橙傳媒運營的獨立性，原來的管理團隊不變。但是，決策環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化。的確，金力泰暫時并不需要懂互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，也不需要直接介入，只需要在分歧的力量中，確定支持其中某一方，就能微妙地改變原來的困局！而這，才是促成這次收購的現(xiàn)實動因。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫微信號：xsbzhiku）