歷時半年，新三板分層最終方案以更為優(yōu)化和抗操縱性的“面目”問世。5月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》從盈利能力、成長性、市場認(rèn)可三個維度劃設(shè)創(chuàng)新層。

機構(gòu)人士認(rèn)為，創(chuàng)新層“標(biāo)桿”立定之后，做市商擴圍試點等多項制度紅利有望跟進，其中前者有望盤活和推進新三板公司的進退機制，后者則有望盤活和優(yōu)化新三板市場的流動交易機制。但業(yè)內(nèi)同時指出，創(chuàng)新層制度紅利的釋放不會是一蹴而就，其實現(xiàn)也不會是一勞永逸，即便進入創(chuàng)新層的掛牌公司，仍然可能面臨數(shù)重考驗。

創(chuàng)新層“立桿” 三紅利望尾隨

中國國際科促會新三板研究中心首席研究員布娜新認(rèn)為，分層辦法實質(zhì)是頒發(fā)給部分優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)一張入場券，同時也是新三板市場歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展所迎來的重要加冕時刻。“讓一部分公司‘先富起來’，整體的盤子才能盤活，從而向著獲取更大面積財富的方向前行。”

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認(rèn)為，新三板分層的意義，不弱于2013年底新三板向全國擴容，將對所有新三板市場的參與方都將帶來較大改變。對投資者而言，創(chuàng)新層的推出將極大提高投資效率，吸引更多淘金者；對市場結(jié)構(gòu)來說，將有利于新三板留住優(yōu)秀企業(yè)，促進中間企業(yè)，淘汰落后企業(yè)；對券商而言，選擇掛牌項目將更加謹(jǐn)慎，在做市方面更重視企業(yè)質(zhì)量。

在多數(shù)機構(gòu)看來，新三板創(chuàng)新層的落地僅僅是豎起了一個標(biāo)桿，之后多項制度紅利有望尾隨而至。梳理業(yè)內(nèi)判斷，新三板分層之后的政策紅利及相關(guān)預(yù)期將主要體現(xiàn)為三個方面。

首當(dāng)其沖的就是做市商擴圍試點將盡快成行。民生證券管清友研究團隊分析指出，目前中國內(nèi)地獲得券商牌照的只有100多家，而從事新三板做市業(yè)務(wù)的券商只有85家。做市券商的壟斷地位直接導(dǎo)致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價格、拿票形式、撮合交易等，給市場正常運行帶來一定風(fēng)險，最終影響市場流動性?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》指出：“其他機構(gòu)在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展做市業(yè)務(wù)的具體規(guī)定，由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定。”這相當(dāng)于早已經(jīng)為做市商擴圍提供了空間。

對于證監(jiān)會計劃開展私募基金參與做市試點，中信證券(15.520, -0.05, -0.32%)胡雅麗分析說：“推進新三板改革的儲備政策不少，監(jiān)管層選擇在分層時間節(jié)點上開展私募基金參與新三板做市試點，意味著監(jiān)管層試圖改變做市商供給數(shù)量跟不上市場擴容節(jié)奏的格局。這同時意味著，做市商制度依然是監(jiān)管層改善市場流動性的主要抓手。”

其次是公募基金入市可期。按照2015年11月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》部署，未來將引導(dǎo)公募基金投資新三板。然而業(yè)內(nèi)對于新三板市場“先有流動性，還是先有公募基金入市”一直存在“蛋與雞之爭”。有私募人士表示，分層落地雖然不能直接指向公募基金入市，但無論從提高直接融資比重的要求來看，還是從A股注冊制和戰(zhàn)略新興板的延緩等背景條件來看，抑或立足新三板市場本身加強對市場各參與主體的監(jiān)管和規(guī)范化的趨勢，增量資金進入新三板正在迎來越來越好的機會。

第三是配套服務(wù)的跟進以及“再分層”。全國股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，市場分層為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應(yīng)的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監(jiān)管要求和提供差異化服務(wù)。

防范“負(fù)效應(yīng)” 配套“謹(jǐn)慎慢行”

有私募人士分析認(rèn)為，本輪多項利好或預(yù)期的指向意義并不相同。比如，分層的推出有望盤活和推進完善新三板公司的進退機制，做市商擴圍試點則指向盤活和優(yōu)化新三板市場的流動交易機制。

分層管理辦法的出臺點燃了新三板市場參與方的熱情，但也有多位業(yè)內(nèi)人士提醒，政策配套的跟進應(yīng)對相關(guān)“負(fù)效應(yīng)”提前做出制度性防范，因此，這個過程不會一蹴而就，而是謹(jǐn)慎慢行。

以公募基金的入市預(yù)期為例，民生證券管清友研究團隊認(rèn)為，新三板從企業(yè)構(gòu)成、投資者構(gòu)成和流動性現(xiàn)狀，都與主板市場存在差異。因此新三板的公募基金即使開閘，也會與現(xiàn)有的主板公募基金不同。

銀河證券研究所首席策略分析師孫建波認(rèn)為，雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有引入私募機構(gòu)的意圖，但如果只是從資產(chǎn)規(guī)模角度允許少數(shù)大私募參與做市，不排除這些“大私募”會淪落為“套利商”，為掛牌公司短期做市后套利離場。“為此我呼吁，延長做市商退出周期，強制做市商定期提供被做市企業(yè)的深度研究報告，嚴(yán)打做市報價質(zhì)量低下的做市商。”

胡雅麗也表示，私募參與新三板做市的一個很大變化是加大了監(jiān)管層的監(jiān)管半徑。“不過，在做市商制度改革本身存在改善空間的背景下，私募參與做市從試點到全面推行仍然需要時間。”

闖關(guān)“三重門” 創(chuàng)新層仍需“淘沙”

國都證券新三板部門相關(guān)人士表示，對掛牌公司而言，邁入創(chuàng)新層并非一勞永逸——雖然有望盡快分享分層制度紅利，但仍需要面臨多重考驗，大浪淘沙方能顯出英雄本色。

在管清友看來，創(chuàng)新層公司至少要面臨三重考驗。其一，市場慣性之下，分層不會在本質(zhì)上改變投資人對股票長期投資價值的判斷。“目前，新三板市場的流動性分化嚴(yán)重程度遠(yuǎn)甚主板市場，以5月24日的截面數(shù)據(jù)為例，成交金額排名前1%的新三板股票占全部成交金額的比重高達(dá)78.5%，與主板市場的12.0%相比，新三板流動性嚴(yán)重失衡。在此背景下，單純的分層只是依據(jù)營收、凈利、市值、做市商、成交等標(biāo)準(zhǔn)進行了劃分，不會改變股票本身的長期投資價值。”

其二，加入創(chuàng)新層后，企業(yè)的相關(guān)成本可能會相應(yīng)提高。其中，治理成本方面，新公司章程、關(guān)聯(lián)交易管理制度、投資者關(guān)系管理制度、利潤分配管理制度和承諾管理制度可能增加公司的治理費用；融資成本方面，雖然創(chuàng)新層公司未來融資制度的便捷性有望增加，但是加強融資定價指導(dǎo)、低價發(fā)行限售管理、募集資金使用的管理、強化募集資金用途的披露等可能反而提高每次融資費用；人力成本和信息成本方面，專職董事會秘書職位設(shè)定、臨時公告的披露等硬性要求也會帶來相應(yīng)的成本提升。

其三，每年仍需面臨創(chuàng)新層“大考”，“退板”風(fēng)險如影隨形。民生證券認(rèn)為，創(chuàng)新層“嚴(yán)進寬出”或會帶來了買殼賣殼等投機行為，未來新三板創(chuàng)新層的退出機制應(yīng)該類似于美國的納斯達(dá)克制度。

華峰資本創(chuàng)始人陳挺峰指出，新三板分層后，差異將會體現(xiàn)在“監(jiān)管”和“服務(wù)”兩個方面，對創(chuàng)新層公司而言，這顯然也是一把“雙刃劍”。“最終決定企業(yè)成敗的并不是進入哪個層級。企業(yè)如果有核心競爭力，在任何市場、任何層級發(fā)展都不是問題。因此，企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵依然在于‘內(nèi)功’，在于掛牌公司的核心運營能力和前瞻性。”