在當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)基本體系建設(shè)完成后，各個(gè)板塊之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)開(kāi)始提上日程。否則各個(gè)市場(chǎng)只能是孤立的資本板塊，達(dá)不到各自定位的資本功能。

近期市場(chǎng)觀點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制可能會(huì)先于注冊(cè)制推出。

原因在于今年全國(guó)兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席劉士余對(duì)注冊(cè)制的表述，稱其推出條件還不成熟。同時(shí)，一度熱議的戰(zhàn)興板也從十三五規(guī)劃中刪除。

3月17日公布的“十三五”規(guī)劃綱要,當(dāng)中涉及金融市場(chǎng)的表述是:“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制,發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng),深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革,規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng),建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。”

在當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)基本建設(shè)完成后，各個(gè)板塊之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)開(kāi)始提上日程。否則各個(gè)市場(chǎng)只能是孤立的資本板塊，達(dá)不到各自定位的資本功能。

申銀萬(wàn)國(guó)證券分析師錢康寧告訴新三板在線：“成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，離不開(kāi)交易資源和交易制度這兩大要素。交易資源是資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)條件，交易制度決定了市場(chǎng)的活躍度和吸引力。上市資源和交易制度的關(guān)聯(lián)點(diǎn)就是轉(zhuǎn)板機(jī)制。”

關(guān)于轉(zhuǎn)板，或許我們可以從國(guó)際資本市場(chǎng)獲得一些借鑒。

美國(guó)企業(yè)希望轉(zhuǎn)板時(shí)，企業(yè)可以隨時(shí)向期望的市場(chǎng)提出申請(qǐng)。通常由企業(yè)的律師及證券公司出面策劃，只要符合擬轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的上市條件，通常 90 天內(nèi)就可以轉(zhuǎn)移到新市場(chǎng)上市交易，升板程序簡(jiǎn)便靈活。

這就避免了新三板企業(yè)通過(guò)IPO轉(zhuǎn)板時(shí)，必須停牌犧牲股票流動(dòng)性和股權(quán)融資，以及巨大的不確定性和高時(shí)間成本。

當(dāng)然轉(zhuǎn)板的企業(yè)不能太過(guò)頻繁，否則對(duì)低層級(jí)的資本市場(chǎng)非常不利。香港的創(chuàng)業(yè)板就是一個(gè)例子。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授劉姝威建議，企業(yè)擁有在新三板持續(xù)三年的掛牌記錄，符合在上交所和深交所的上市標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)專家團(tuán)隊(duì)審核，公示一個(gè)月無(wú)異議后，方可轉(zhuǎn)入上交所和深交所交易。

轉(zhuǎn)板程序方面，有專家認(rèn)為升板自愿、降板強(qiáng)制的原則值得借鑒。這樣既賦予了企業(yè)選擇板塊自主性，也有助于交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的便捷和高效。

同時(shí)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)到新三板的轉(zhuǎn)板制度也有待設(shè)計(jì)。

新三板最適宜試點(diǎn)轉(zhuǎn)板

在此之前，轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)計(jì)一大問(wèn)題是新三板轉(zhuǎn)板究竟是轉(zhuǎn)到戰(zhàn)略新興板還是創(chuàng)業(yè)板。

3月16日消息，戰(zhàn)興板從“十三五”規(guī)劃《綱要草案》刪除。盡管有接近上交所的權(quán)威人士向媒體表示，戰(zhàn)興板的設(shè)立已經(jīng)通過(guò)國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，不寫(xiě)進(jìn)去“十三五”規(guī)劃，照樣可以推進(jìn)。

但由于注冊(cè)制的遙遙無(wú)期，原本配套而出的戰(zhàn)興板，也陷入了無(wú)果的狀態(tài)。證監(jiān)會(huì)、上交所各方均沒(méi)有明確表態(tài)戰(zhàn)興板未來(lái)的具體安排。

戰(zhàn)興板曾由于承諾上海股權(quán)交易中心的科創(chuàng)板掛牌企業(yè)有優(yōu)先轉(zhuǎn)板條件而備受矚目。新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)也一度將其作為優(yōu)先轉(zhuǎn)板方向。其實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度，低門(mén)檻和高估值而撥動(dòng)了不少掛牌企業(yè)的心弦，尤其是困擾于新三板流動(dòng)性之苦的企業(yè)。

但也正是由于戰(zhàn)興板發(fā)審程序、發(fā)行價(jià)格機(jī)制以及包容性等問(wèn)題與主板無(wú)大差異，造成新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板還是戰(zhàn)興板的困擾，戰(zhàn)略新興板被刪除也是題中之意。

不過(guò)，如果戰(zhàn)興板被最終取消，對(duì)新三板來(lái)說(shuō)是重大利好。此前熱議的螞蟻金服、大眾點(diǎn)評(píng)、愛(ài)奇藝和中國(guó)商飛等原本瞄準(zhǔn)戰(zhàn)興板的企業(yè)，將另?yè)裆鲜兄亍Ｖ锹?lián)招聘、酷6網(wǎng)和聚美優(yōu)品等36家私有化的中概股回歸A股，除了收購(gòu)A股殼公司或IPO，就是登陸新三板。

在這里，不再探討新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)略新興板，而主要分析新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)。

“對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言，轉(zhuǎn)板機(jī)制的構(gòu)建能夠?qū)崿F(xiàn)不同板塊之間的互聯(lián)互通，關(guān)鍵在于不同板塊之間形成差異化特征。”錢康寧表示。

首先，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)承前啟后的市場(chǎng)定位，最適宜試點(diǎn)轉(zhuǎn)板。

新三板企業(yè)95%是中小微企業(yè)，融資方式采用私募定增，具有“小額、快速、靈活、多元”的特征，備案3個(gè)月左右就可融資，定增價(jià)沒(méi)有限制，一折定增也可以，定增后一般股東沒(méi)有限售期。新三板企業(yè)發(fā)行采用注冊(cè)備案制。

與主板市場(chǎng)巨大的不同，決定了新三板是實(shí)行轉(zhuǎn)板的最佳試點(diǎn)場(chǎng)所。

中國(guó)之所以一直沒(méi)有試行轉(zhuǎn)板，就是因?yàn)樯辖凰{(lán)籌股、中小板、創(chuàng)業(yè)板都是以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)作為上市標(biāo)準(zhǔn)，板塊之間趨近，所以無(wú)法實(shí)行轉(zhuǎn)板。

目前，作為基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)的新三板，掛牌企業(yè)數(shù)量猛增，截至3月24日已經(jīng)有6267家公司掛牌，數(shù)量遠(yuǎn)超A股上市公司，轉(zhuǎn)板的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　轉(zhuǎn)板涉及交易所競(jìng)爭(zhēng)

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，即使在紐交所和納斯達(dá)克之間，也存在著激烈的交易資源競(jìng)爭(zhēng)。2013年7月15日，軟件服務(wù)商甲骨文正式從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐交所交易，而納斯達(dá)克則贏得了Facebook千億美元IPO。

此前2012年6月，納斯達(dá)克又說(shuō)服當(dāng)時(shí)市值近680億美元的卡夫公司從紐交所轉(zhuǎn)板，拆分成卡夫食品和Mondelez國(guó)際兩家公司在納斯達(dá)克上市。在這之前，從紐交所轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的公司還有德州儀器(市值約500億美元)、維亞康姆公司(市值約400億美元)等。而從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板至紐交所的公司主要有嘉信理財(cái)(市值約300億美元)和印孚瑟斯技術(shù)(市值約300億美元)。

紐交所因其歷史悠久，傳統(tǒng)上認(rèn)為其上市標(biāo)準(zhǔn)要高于納斯達(dá)克。最近幾年，紐交所也開(kāi)始降低上市標(biāo)準(zhǔn)和納斯達(dá)克搶奪客戶資源，其“入門(mén)級(jí)”低端標(biāo)準(zhǔn)甚至要低于納斯達(dá)克。

而對(duì)交易所來(lái)說(shuō)，賺取上市費(fèi)用或僅是一方面，而贏得像Facebook和甲骨文這類大牌公司，對(duì)交易所提升影響力幫助非常大，這也是全球大型交易所對(duì)上市公司資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)的重要原因。

因此，可以預(yù)見(jiàn)，在新三板和創(chuàng)業(yè)板之間也會(huì)存在類似的競(jìng)爭(zhēng)。

我們來(lái)看一下兩個(gè)板塊之間的基本數(shù)據(jù)。

2015年年末創(chuàng)業(yè)板總市值5.59萬(wàn)億，平均每家企業(yè)市值113.65億；新三板總市值2.46萬(wàn)億，平均每家企業(yè)市值4.79億。新三板總市值正逐步接近創(chuàng)業(yè)板，2015年上半年創(chuàng)業(yè)板的總市值基本上是新三板的4倍，到了今年1月，下降到了不足2倍。

新三板去年融資額超過(guò)創(chuàng)業(yè)板。2015年新三板市場(chǎng)總計(jì)募集次數(shù)2565次，募集金額1216.17億元；創(chuàng)業(yè)板去年共募集281次，募集資金1156.3億元。

新三板上企業(yè)平均每次融資金額也在逐漸提高，由2014年平均每次募集0.4億元，到2015年平均每次募集0.47億元，再到2016年1月份平均每次募集0.48億元。2016年1月份時(shí)創(chuàng)業(yè)板上企業(yè)平均每次募集金額則有所下降，由去年的5.58億元降到5.24億元。

新三板的融資能力要強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板。以“募集資金/市值”的指標(biāo)來(lái)看，2014年時(shí)新三板募集資金金額占到總市值的比是2.88%，高于創(chuàng)業(yè)板的2.29%；2015年時(shí)新三板募集資金金額占到總市值的比提高到4.95%，創(chuàng)業(yè)板是2.81%?？梢钥闯鲂氯逭诎l(fā)揮其幫助中小企業(yè)募集資金的市場(chǎng)功能，其市場(chǎng)吸納資金的能力正在逐步提高。

當(dāng)然，考慮到新三板市值數(shù)據(jù)的被低估，這個(gè)數(shù)據(jù)可能相對(duì)說(shuō)服力沒(méi)有那么強(qiáng)。

未來(lái)的新三板創(chuàng)新層有可能還推出混合交易制度，降低交易門(mén)檻，創(chuàng)新融資制度，新三板做市商擴(kuò)容等，新三板的退市摘牌機(jī)制還未建立，A股的核準(zhǔn)制改良還未完成?？傊?，還有很多的不確定性。這也是新三板轉(zhuǎn)板制度沒(méi)有馬上列入試點(diǎn)的原因。

而關(guān)于新三板轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)呼聲一直不斷，甚至一度有制度設(shè)計(jì)。早在2014年5月30日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會(huì)研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。而且取消了盈利條件的硬性標(biāo)準(zhǔn)。

“只是由于深交所沒(méi)有提出細(xì)則，沒(méi)有批準(zhǔn)而不了了之”。錢康寧告訴新三板在線。

國(guó)際上的轉(zhuǎn)板機(jī)制

國(guó)際意義上的轉(zhuǎn)板是直接轉(zhuǎn)板，而不必費(fèi)力重新IPO再轉(zhuǎn)板，那么轉(zhuǎn)板的條件具體是如何設(shè)置的呢？

從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成熟市場(chǎng)的板塊轉(zhuǎn)換主要有三種形式，即基層板塊間的轉(zhuǎn)板、全市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板和跨交易所的轉(zhuǎn)板。受各國(guó)資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)發(fā)育程度等因素的影響，不同市場(chǎng)在轉(zhuǎn)板板塊選擇及活躍度上存在顯著差異。

在市場(chǎng)架構(gòu)上，美國(guó)基層板塊分納斯達(dá)克市場(chǎng)、OTCBB 市場(chǎng)和粉單(Pink sheet)市場(chǎng)，且納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部又分全球精選場(chǎng)(Global Select Market )、全球市場(chǎng)(Global Market) 和資本市場(chǎng)(Capital Market)。在交易制度上，納斯達(dá)克市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)都采用做市商制度。

但轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)不當(dāng)，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)板塊萎縮。比如 2008 年以來(lái)，香港創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板的公司數(shù)量年均10家以上，高峰時(shí)期占主板新上市公司數(shù)量總和的38%，占創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量總和的10%。香港創(chuàng)業(yè)板與主板之間過(guò)于激進(jìn)的轉(zhuǎn)板進(jìn)程使得近年來(lái)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐漸萎縮、優(yōu)質(zhì)企業(yè)銳減，此種現(xiàn)象也發(fā)生在新加坡凱利板與主板市場(chǎng)之間，近年來(lái)臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)與主板市場(chǎng)間也呈現(xiàn)此種苗頭。

轉(zhuǎn)板條件是升板與降板的門(mén)檻，從美國(guó)、日本等成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，轉(zhuǎn)板條件主要包含財(cái)務(wù)類條件、證券類條件和交易類條件等，其中升板條件以財(cái)務(wù)類條件為主，降板條件以證券類條件、交易類條件為主。

美國(guó)多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)以及不同市場(chǎng)間一脈相承的交易制度使其基層板塊間的轉(zhuǎn)板相對(duì)活躍。從轉(zhuǎn)板規(guī)模來(lái)看，近年來(lái)美國(guó)在OTCBB市場(chǎng)與納斯達(dá)克市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)板的企業(yè)年均超過(guò)300余家，其中從OTCBB 升板至納斯達(dá)克的約有100 余家，約占OTCBB 市場(chǎng)企業(yè)總數(shù)的 5%，從納斯達(dá)克降板至OTCBB的約200余家；相反，美國(guó)在納斯達(dá)克市場(chǎng)與紐交所及全美證券交易所之間的轉(zhuǎn)板企業(yè)不足50家。

對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)而言，從粉單市場(chǎng)升板至 OTCBB 市場(chǎng)的財(cái)務(wù)類條件包括：公司凈資產(chǎn)不少于200萬(wàn)美元，公司最近12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入不少于1000萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)不少于200萬(wàn)美元，公司在過(guò)去兩年的收入及盈余年增長(zhǎng)率不低于20%。

從OTCBB市場(chǎng)升板至納斯達(dá)克市場(chǎng)的財(cái)務(wù)類條件包括凈資產(chǎn)達(dá)到400萬(wàn)美元、年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元；如果凈資產(chǎn)達(dá)到1000萬(wàn)美元以上，還可以直接升入納斯達(dá)克全球市場(chǎng)。

降板方面，納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)定，納斯達(dá)克資本場(chǎng)上的公司股票連續(xù) 30 日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使該公司股價(jià)升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB 市場(chǎng)報(bào)價(jià)交易。而OTCBB市場(chǎng)掛牌公司，如未按照規(guī)定定期向SEC遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，將會(huì)受到摘牌處理并退至粉單市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)交易。

對(duì)于日本市場(chǎng)而言，東京證券交易所規(guī)定，對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)中上市公司，當(dāng)年股價(jià)乘以發(fā)行股數(shù)的市值不能低于6億日元，如果低于此數(shù)值并且在之后的9月內(nèi)不能恢復(fù)到6億日元以上的，將終止其上市，或者將其降板至 JASDAQ 市場(chǎng)。

升板自愿、降板強(qiáng)制原則

錢康寧告訴新三板在線，在我國(guó)的新三板轉(zhuǎn)板設(shè)計(jì)時(shí)，程序方面可以借鑒“升板自愿，降板強(qiáng)制”原則。新三板企業(yè)達(dá)到轉(zhuǎn)板條件，可以(90天內(nèi))自愿升級(jí)到創(chuàng)業(yè)板，反之強(qiáng)制降到新三板。

如此一來(lái)，市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制發(fā)揮成效，資本市場(chǎng)也更規(guī)范化。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，企業(yè)和交易所在轉(zhuǎn)板程序中應(yīng)分別扮演不同的角色。

企業(yè)應(yīng)有一定的自主權(quán)，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃，合理定位，自主選擇融資方案。符合轉(zhuǎn)板的條件，就可以自由升板，而不必要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。當(dāng)然，企業(yè)不符合所在板塊市場(chǎng)的要求時(shí)，也必須受到強(qiáng)制降級(jí)處理。

交易所發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管作用，在轉(zhuǎn)板程序上接任證監(jiān)會(huì)的職責(zé)，給予符合轉(zhuǎn)板條件的公司轉(zhuǎn)板要求，在公司未達(dá)標(biāo)時(shí)，給予公司強(qiáng)制性的轉(zhuǎn)板懲罰。交易所轉(zhuǎn)板行為背后都有嚴(yán)苛的轉(zhuǎn)板條件為約束，可以避免證監(jiān)會(huì)審批流程繁瑣、效率低下的缺陷，使轉(zhuǎn)板程序更為高效、便捷。

降板程序上可以參考海外經(jīng)驗(yàn)，第一階段是警告，當(dāng)上市公司不能滿足該板塊市場(chǎng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)在對(duì)公司發(fā)出警告的同時(shí)附加一個(gè)調(diào)整期以使其有緩沖階段；第二階段是暫停上市，若上市公司未在調(diào)整期內(nèi)改變公司經(jīng)營(yíng)情況恢復(fù)持續(xù)上市要求，將暫停上市，同時(shí)若上市公司在調(diào)整期內(nèi)改善了經(jīng)營(yíng)情況便能恢復(fù)上市；第三階段是終止上市，上市公司不能在重整期內(nèi)“起死回生”，達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，將被迫退出該板塊市場(chǎng)。