“我們得認(rèn)真全面地理解黨的十八屆三中全會的《決定》，《決定》提出健全多層次資本市場體系（逗號），推進(jìn)注冊制改革（逗號），多渠道推動股權(quán)融資等等。”新任證監(jiān)會主席劉士余回答中外記者提問時表示。

幾個“逗號”串起了中國資本市場改革的路線圖。

“我為什么在這兒跟大家講要注重三中全會文件當(dāng)中的逗號，就說明這幾項(xiàng)改革不是孤立的、獨(dú)立的，甚至割裂的選項(xiàng)，逗號與逗號之間的這些內(nèi)容是相互遞進(jìn)的關(guān)系。也就是說，把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造極為有利的條件。”

那么，對于市場參與各方而言，需要思考的是，如何把多層次資本市場搞好，又如何借助成熟的多層次資本市場推行改革？

新三板市場或受益

2015年多層次資本市場的最大變化來自新三板。年內(nèi)3557家新三板企業(yè)掛牌，使得中國資本市場長久以來形成的結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。相比成熟資本市場如美國市場，中國多層次資本市場從企業(yè)數(shù)量分布來看，已經(jīng)形成“正金字塔”形結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，新三板市場2015年發(fā)行融資額高達(dá)1213.37億元，超過同期創(chuàng)業(yè)板發(fā)行融資額，發(fā)展之快令人側(cè)目。

“作為多層次重要組成一環(huán)的新三板，繼續(xù)強(qiáng)化了其獨(dú)立市場的定位，其作為獨(dú)立市場的位置不動搖、承擔(dān)的資源配置重任不動搖。建議投資者繼續(xù)關(guān)注新三板分化帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。”華泰證券研究員魚晉華認(rèn)為。

新三板市場的蓬勃發(fā)展，得益于供給側(cè)的準(zhǔn)注冊制掛牌，然而同時需求側(cè)仍牢牢地被較高的投資者門檻控制，導(dǎo)致交易活躍度不足，流動性稀缺，亦引起業(yè)界憂慮。

值得注意的是，盡管多層次資本市場已經(jīng)初步建成，但各層次之間的流動機(jī)制仍沒有厘清，其中最為引人注目的是新三板的“轉(zhuǎn)板”制度。真正國際通行意義上的“轉(zhuǎn)板”，是“新三板企業(yè)無需經(jīng)過 IPO階段，直接進(jìn)入滬深A(yù) 股市場進(jìn)行交易”，該種“轉(zhuǎn)板”尚無先例。

當(dāng)前由新三板成功“轉(zhuǎn)板”的11家公司，全部采取的是“向中國證監(jiān)會申請首次公開發(fā)行股票并上市”。即如果中國證監(jiān)會核準(zhǔn)掛牌公司首次公開發(fā)行股票申請，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將終止其股票掛牌，隨后企業(yè)股票便可在滬深市場進(jìn)行交易。

“我認(rèn)為目前還沒有到新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的推出時機(jī)，主要有以下幾方面的原因：新三板分層方案還未實(shí)施、新三板的退市摘牌機(jī)制還未建立、新三板的功能還沒完善、A股的核準(zhǔn)制改良還未完成。在這些工作完成之前，盲目推行新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，將會發(fā)生監(jiān)管套利的行為，不利于保護(hù)投資者權(quán)益，不利于維護(hù)公平、公正、公開的市場秩序。”中科沃土基金董事長朱為繹向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

“短期內(nèi)股票發(fā)行注冊制仍不會推出，即使實(shí)施，在一定時期內(nèi)新三板類注冊優(yōu)勢猶存。市場對于戰(zhàn)新板預(yù)期很高，其是否具備‘高配置’還不確定，但至少它具備高門檻及嚴(yán)監(jiān)管。”興業(yè)證券研究所代云濤團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“同戰(zhàn)新板相比，證監(jiān)會對新三板有著合理的制度安排，三板發(fā)展方向更為明確，前景可期，因此，我們對新三板未來的發(fā)展充滿信心。”

多層次市場功能猜想

博時基金江向陽在一份研報(bào)中表示：從多層次資本市場建設(shè)與注冊制改革的關(guān)系看，可歸納為以下幾個方面：一是為注冊制改革積累經(jīng)驗(yàn)。實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革在我國缺少經(jīng)驗(yàn)，需要通過實(shí)踐探索積累經(jīng)驗(yàn)。例如，新三板堅(jiān)持以信息披露為核心的審查理念，推動市場各類主體歸位盡責(zé)。這與注冊制改革的理念和方式有很多相似之處，可作為借鑒。

“二是為注冊制改革儲備合格的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)通過在新三板、區(qū)域性股權(quán)市場等其他層次市場掛牌并履行信息披露義務(wù)，提高規(guī)范運(yùn)作水平，為企業(yè)及其中介機(jī)構(gòu)滿足注冊制下對于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求，奠定了基礎(chǔ)。”江向陽認(rèn)為，“三是為監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變贏得時間。注冊制改革不是簡單的下放審核權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變。”