21世紀經(jīng)濟報道記者近日獲悉，曾在去年出現(xiàn)在A股市場中的私募式場外配資模式正在被部分新三板公司大股東所采用。

在該模式下，新三板公司大股東一方面在策劃借殼主板上市，另一方面則利用私募基金或基金子公司發(fā)行的資管產(chǎn)品進行場外配資，從其他股東處進行股份回購，以圖獲取借殼上市的超額收益；值得一提的是，大股東配資的所需資金，需來自于資管產(chǎn)品優(yōu)先級份額的銷售。

而在業(yè)內(nèi)人士看來，該類資管產(chǎn)品的質(zhì)押擔(dān)保品若為新三板股票，則面臨的實質(zhì)風(fēng)險仍然較高；而另一方面，大股東在策劃借殼同時，通過資管產(chǎn)品加杠桿買入其股票的方法，在一定程度上存在內(nèi)幕交易的嫌疑。

“私募式配資”拆解

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，場外配資模式在新三板市場死灰復(fù)燃，其具體表現(xiàn)為，一家欲借殼在主板上市的新三板公司大股東，同基金子公司等資管機構(gòu)或私募基金管理人開展合作，通過發(fā)行資管產(chǎn)品，在停牌前向公司其他股東買入部分股份，并對該資管產(chǎn)品采取2:1、甚至3:1的分級設(shè)計。

在部分新三板業(yè)務(wù)人士看來，該模式與市場中較常見的認購新三板公司定增額度的資管產(chǎn)品有所差別，其目的并非是對定增股份進行投資，而是對可交易的存量股份進行購買，因此形成條件也更加苛刻。

“如果是購買存量股份，首先這個票要有足夠的流動性，通常是已經(jīng)采取做市商機制的公司。”中信證券一位新三板掛牌業(yè)務(wù)人士表示，“此外公司還要滿足一定的借殼標準，并且有上主板的動機。”

而在產(chǎn)品設(shè)計完成后，該公司大股東再通過券商營業(yè)部等渠道網(wǎng)點，對資管產(chǎn)品份額的優(yōu)先級進行打包銷售，同時劣后份額則由其自行認購。假設(shè)資管產(chǎn)品目標成立總額為1.2億元，根據(jù)2:1的結(jié)構(gòu)比例，則券商營業(yè)部需要銷售的優(yōu)先級份額為8000萬元。

“這類產(chǎn)品優(yōu)先級的年化收益率是13%-14%，比不少信托、基金子公司的產(chǎn)品收益都高。”一位銷售該類產(chǎn)品的券商營業(yè)部負責(zé)人告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

值得一提的是，為了保證配資的順利，新三板公司的實控人也會對優(yōu)先級份額的兌付作兜底承諾，例如其將承諾對優(yōu)先級投資者實施差額補足；而如果該資管計劃到期后，其股票無法變現(xiàn)或缺乏流動性，劣后方也將承擔(dān)相應(yīng)的回購責(zé)任。

此外，作為劣后方的公司實控人也會將其所持有的該新三板公司股票作為質(zhì)押物來進行還款擔(dān)保。

“從結(jié)構(gòu)上看，這個配資方法和去年一些私募給主板股票做配資的方式如出一轍，就是以股票做抵押融資，再買股票。”北京一家基金子公司中層人士坦言： “這種產(chǎn)品風(fēng)險是比較明顯的，因為新三板企業(yè)水深，而且流動性也比較糟糕，即使是做市，這么大量的股權(quán)質(zhì)押也很難出手。且現(xiàn)在已經(jīng)用不了自動警戒、平倉的軟件了，所以這個只能是管理人負責(zé)盯盤，但就算股票下跌，它也賣不出去呀，不能把它當(dāng)主板公司。”

值得注意的是，也有業(yè)內(nèi)人士猜測，該類產(chǎn)品雖名義用于增持股票、借殼主板上市，但也有可能被用于大股東補充流動資金等融資類運作。

“這個加杠桿的融資標的寫的是借殼，但真實的用途是不好監(jiān)控的。”北京一家AMC系券商資管投資經(jīng)理指出，“因為優(yōu)先級始終享有的是固定收益，所以也有可能大股東一開始要做的并不是借殼，而只是單純的融資。”

或涉內(nèi)幕交易

新三板的這一配資模式除包含上述風(fēng)險外，更大的問題則是來自于其合規(guī)性的爭議

一方面，與新三板合作的券商營業(yè)部在銷售該類具有配資性質(zhì)的資管產(chǎn)品時，是否經(jīng)過了該公司的上層審核成為疑問之一。

“這個產(chǎn)品明顯是用于配資的，而且有的還是契約型私募，這種一般不會在券商這里被審核過的，所以有可能是營業(yè)部的私下行為。”西南一家券商合規(guī)部人士認為。

而根據(jù)《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》，“證券公司應(yīng)當(dāng)對代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)實行集中統(tǒng)一管理，禁止證券公司分支機構(gòu)擅自代銷金融產(chǎn)品。”但有營業(yè)部人士透露，目前在該類項目中，新三板公司股東可借用基金子公司的通道來滿足代銷產(chǎn)品的合規(guī)要求。

“有些產(chǎn)品其實是通過基金子公司發(fā)行的，這種資管計劃相當(dāng)于牌照機構(gòu)的產(chǎn)品，一般能夠通過券商的代銷審核。”前述營業(yè)部負責(zé)人介紹稱，“但子公司牌照相對管的不是特別嚴，而且在投資范圍上也比較廣，所以阻力也不大。”

但有業(yè)內(nèi)人士指出，通過機構(gòu)網(wǎng)點來進行此類產(chǎn)品的銷售，或?qū)ΥN方造成風(fēng)險積聚。

“如果這種模式做得開，那么許多新三板股東都能以借殼主板上市的名義，用新三板股權(quán)做質(zhì)押來進行高成本融資。”前述券商資管投資經(jīng)理表示，“但最后這個產(chǎn)品是從機構(gòu)的網(wǎng)點賣出去的，一旦發(fā)生兌付或流動性問題，風(fēng)險又會積聚到代銷機構(gòu)這邊，到最后可能又會是剛性兌付。”

而另一方面，新三板大股東如果確實為增持股份來擴大借殼上市收益，則有可能涉嫌內(nèi)幕交易。

“公眾公司實施并購重組的，相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)依法嚴格履行公告義務(wù)，并及時準確地向公眾公司通報有關(guān)信息，配合公眾公司及時、準確、完整地進行披露。”《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定 “參與并購重組的相關(guān)單位和人員，在并購重組的信息依法披露前負有保密義務(wù)，禁止利用該信息進行內(nèi)幕交易。”

“如果大股東有意愿籌劃借殼上市，那么新三板公司應(yīng)該做的是停牌發(fā)公告，而不是任由大股東私下發(fā)產(chǎn)品配資增持，這種行為一般會被認定為內(nèi)幕交易。”華泰證券一位投行人士稱，“但是可能因為新三板市場仍處于初期階段，公司教育等方面仍然有待成熟，所以類似的事情也會存在。”