新三板分層后才能從定價和退出渠道兩方面解決中小企業(yè)融資難問題

（1）股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的初衷是解決中小企業(yè)融資難問題

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制度建設(shè)最基本的出發(fā)點是解決中小企業(yè)融資難的問題。滬深主板市場主要適用處于成熟期的大型藍籌企業(yè)進行融資；中小企業(yè)板適用于中型穩(wěn)定發(fā)展的成熟期企業(yè)進行融資；創(chuàng)業(yè)板市場則用于滿足成長期企業(yè)的融資需求；而新三板市場則是初創(chuàng)期的企業(yè)孵化基地。為了給中小企業(yè)融資服務，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出了以下措施：

要降低中小企業(yè)的融資難度，首先需要降低中小企業(yè)進入的門檻。目前IPO企業(yè)登陸中小板的財務條件為最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額累計超過5000萬元或營業(yè)收入累計超過3億元、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不超過20%等。而新三板掛牌標準主要有三點：1.依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。2.業(yè)務明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力。3.公司治理機制健全，合法規(guī)范經(jīng)營。新三板上市門檻遠遠低于交易所上市，方便中小企業(yè)的股權(quán)融資。

第二需要解決的是新三板市場資產(chǎn)定價的問題。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出的解決方案是推出做市商制度，這個制度的初衷非常好，希望做市商給企業(yè)合理的供應價格，企業(yè)基于這個供應的價格進行融資，解決中小企業(yè)融資難中的定價問題。

第三需要為新三板市場提供退出機制。新三板的退出機制主要有新三板市場交易轉(zhuǎn)讓，公司并購和轉(zhuǎn)板。

（2）分層后可從定價和退出機制完善解決便利中小企業(yè)融資

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為解決中小企業(yè)融資難問題提出的這些解決方案都需要分層制度的支持。

在定價問題上，做市商制度實際上并不如預期般起到發(fā)現(xiàn)新三板價值和提供流動性的作用。由于做市商數(shù)量相對于新三板企業(yè)過少，做市商議價能力遠遠高于企業(yè)，新三板企業(yè)往往迫于壓力壓低價格以尋求做市商青睞，而做市商則能在眾多新三板企業(yè)中擇優(yōu)做市。這往往導致做市商能夠以低價獲得股票，并且在價格波動中尋求機會套利，導致新三板企業(yè)價格不能反映公允價值，和監(jiān)管當局希望做市商維持價格及提高流動性的初衷相背離。

在退出機制上，目前的退出機制也并不完善。流動性的缺乏導致新三板股票不能在二級市場上高效流動。盡管隋強表示股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)將轉(zhuǎn)板試點的方案提交給證監(jiān)會，新三板將遵循市場化和企業(yè)自主原則，對有轉(zhuǎn)板需求的企業(yè)，尊重企業(yè)選擇，絕不設(shè)置障礙，但由于注冊制的推出以及利益博弈的存在，轉(zhuǎn)板的發(fā)展并不如預期，轉(zhuǎn)板機制能否順利開展仍是未解之迷。

通過新三板的分層，進入創(chuàng)新層的企業(yè)能夠獲得更公允的價格，一定程度上解決定價問題，同時創(chuàng)新層企業(yè)也更容易轉(zhuǎn)板以及更容易募集資金，完善了退出機制和降低了融資難度，能夠有效解決中小企業(yè)的融資難問題，這也使得新三板分層勢在必行。

新三板分層有利有弊，對各方均有重大影響

（1）掛牌企業(yè)搶占創(chuàng)新層，如何應對財務造假現(xiàn)象成疑

分層對于企業(yè)有正向激勵，但同時也要預防再“努力一把”的現(xiàn)象。能進入創(chuàng)新層的企業(yè)是市場公認的“好孩子”“好學生”，并且能夠享受政策紅利，估值上也會享有流動性溢價，風險比較低，因而會得到投資者的追捧。新三板企業(yè)也將在這種激勵下追求業(yè)績的突破以求進入創(chuàng)新層。

但在企業(yè)追求進入創(chuàng)新層時，難免會魚龍混雜。毋庸置疑，能夠進入創(chuàng)新層的企業(yè)肯定有相當一部分是具有實力、符合進入標準的，但不可避免會有企業(yè)為了進入創(chuàng)新層而決定走一步險棋，在報表公布前“再努力一把”，進行財務造假。面對數(shù)千家企業(yè)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核能力和精力能否跟上將成為問題。假如往后再來回馬槍進行財務核查甚至抽查工作底稿，將會造成新三板系統(tǒng)的動蕩以及對潛在希望掛牌公司的威懾。

（2）創(chuàng)新層企業(yè)監(jiān)管過嚴而基礎(chǔ)層幾近放任，容易帶來“壞學生”扎堆

分層后創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差別化的服務和監(jiān)管，給創(chuàng)新層過多限制而基礎(chǔ)層卻有放任自流的跡象。創(chuàng)新層的眾多政策利好尚未落實，而可預見的限制卻非常之多，如要求該層公司披露業(yè)績快報或業(yè)績預告，并提高定期報告、臨時報告披露及時性的要求，鼓勵披露季度報告，加強對公司承諾事項的管理等。而基礎(chǔ)層的企業(yè)則有點破罐破摔的意味，“在執(zhí)行現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的同時，適度降低定期報告和臨時報告披露要求。”這就好比好的學生為了以后要好的前途就應該嚴格要求更加嚴格要求，模擬試卷多做些，并且要隨時匯報思想情況，不能早戀更不能多想。那對差的學生呢，反正也沒前途了，那就少管點就好。這種差別化的監(jiān)管有可能導致“好學生”不愿意被加以過多的限制而并不愿意，而“壞學生”卻比比皆是的現(xiàn)象。

企業(yè)無論是已經(jīng)發(fā)展壯大還是剛剛起步，都是需要服務的，而掛牌企業(yè)更是公眾公司，需要對投資者負責，差別對待創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層讓掛牌企業(yè)的服務和監(jiān)管都出現(xiàn)錯位。

（3）創(chuàng)新層享政策紅利，有望成為集合競價試點

創(chuàng)新層毋庸置疑會成為第一批制度紅利的享有者，如集合競價。競價交易的實現(xiàn)，需更大的股權(quán)分散度、更高質(zhì)量的信息披露以及系統(tǒng)的投研體系三大條件支持。

分層后優(yōu)質(zhì)企業(yè)更加突出，利于流動性的提高和股東人數(shù)的增加，同時創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)也將更加分散。而創(chuàng)新層企業(yè)信息披露的要求也更高，同時做市商為發(fā)現(xiàn)可做市的小企業(yè)也需要提高價值判斷能力，在投資研究上加大投入，從而提高新三板系統(tǒng)的投研能力。分層后競價交易的條件更加成熟，創(chuàng)新層有望成為集合競價的試點。

（4）分層后投資者投資機會更多，流動性可得到加強

分層讓投資者擁有更多元的投資機會。對于普通投資者，可以選擇的空間更大，既能夠選擇更加財務指標更好，流動性充足的創(chuàng)新層企業(yè)投資，也可以選擇風險更高，但潛在回報更大的基礎(chǔ)層進行投資。以往自然人投資者做新三板投資，只能做VC、PE、A輪、B輪、C輪，有了分層以后就可以找到風險偏小的機會。

《證監(jiān)會關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》的發(fā)布為新三板市場帶來了多重利好，其中為了提高市場流動性水平和價格發(fā)現(xiàn)效率，《意見》要求大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍，引入公募證券投資基金投資掛牌企業(yè)。新三板分層后公募基金能夠根據(jù)投資組合更好地選擇投資標的。

（5）做市商作用弱化，券商自身需要加強價值判斷能力

新三板分層后做市商供不應求現(xiàn)狀得以改善，需加強價值甄別能力。分層以前做市商數(shù)量比較少，并且能給企業(yè)帶去標簽，因而能夠以低價拿到很多股票，并且在市場上進行套利獲利。而隨著創(chuàng)新層的出現(xiàn)，新三板企業(yè)能夠以自身實力為自己貼上適當?shù)臉撕灒瑢ψ鍪猩套鍪行枨蟮木o迫性有所下降。

做市商需要提高自己的投研能力，甄別出真正具有價值的企業(yè)為其做市。有規(guī)?；杖牒头€(wěn)定增長的利潤的企業(yè)已經(jīng)通過第一第二條標準進入創(chuàng)新層，做市商需要進行價值判斷，靠企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蜕虡I(yè)模式發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，在不滿足第一、二條標準的企業(yè)中篩選出值得投資和做市的企業(yè)。

分層后利于轉(zhuǎn)板：新三板應加強融資服務和流動性以留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)

2015年11月20日，證監(jiān)會召開例行發(fā)布會，宣布為加快推進全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展，《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》發(fā)布，將研究推出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的試點。

新三板分層后，和創(chuàng)業(yè)板2年累計凈利潤不低于1000萬的標準相比，創(chuàng)新層作為獨立主體的市場定位顯得更高一籌，為新三板標的轉(zhuǎn)板做了充分銜接，也為創(chuàng)業(yè)板貢獻出了優(yōu)質(zhì)標的池。

一方面，創(chuàng)新層的企業(yè)能夠符合創(chuàng)業(yè)板的要求，為轉(zhuǎn)板的實現(xiàn)提供了便利，有利于新三板市場和主板市場的互聯(lián)互通，也有助于構(gòu)建一個多層次的資本市場。而另一方面，《意見》又要求全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應逐步完善服務體系，促進掛牌公司成長為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

要形成有機的資本市場，促進轉(zhuǎn)板機制的形成，必然會導致優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失，而同時又希望做到堅持獨立市場地位和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓新三板市場有所發(fā)展，這是個棘手的兩難問題。新三板市場若想要得到長遠的發(fā)展，必須思考如何提高市場流動性，如何降低掛牌公司融資難度，如何形成完善的退出機制等問題。只有新三板市場能夠提供給掛牌企業(yè)應有的融資和交易服務，同時讓投資者能夠發(fā)現(xiàn)價值和賺取財富，才能留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者從而獲得長遠發(fā)展。

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫 崔華欽