做市交易時(shí)間越長(zhǎng)，股權(quán)分散度越高，形成一致性預(yù)期的結(jié)果越難。當(dāng)市場(chǎng)面臨短期無(wú)法解決的流動(dòng)性困境時(shí)，率先轉(zhuǎn)為做市交易的股票，由于邊際投資者的離場(chǎng)，正在面臨價(jià)格崩塌的局面。

一葉知秋。

作為新三板流動(dòng)性最好的標(biāo)的，一批最早開(kāi)始采用做市交易的股票曾被市場(chǎng)追捧。

但今年以來(lái)，老牌做市股如東電創(chuàng)新（430362）、九恒星（430051）、上陵牧業(yè)（430505）等價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)雪崩。有跡象表明，缺乏流動(dòng)性改善預(yù)期的市場(chǎng)，需求已大幅萎縮，敏感的投資者正在結(jié)賬離場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)交投萎縮的后果，可能很快在一級(jí)市場(chǎng)顯現(xiàn)。

老牌做市股“雪崩”

2016年以來(lái)，一批老牌做市股的表現(xiàn)令新三板投資者咂舌。

東電創(chuàng)新2016年1月4日至3月1日區(qū)間跌幅達(dá)53.48%，華陽(yáng)密封（831020）跌幅達(dá)50.85%，凱立德（430618）跌幅達(dá)42.78%，百大能源（430454）跌幅達(dá)41.88%，公準(zhǔn)股份（830916）跌幅達(dá)41.55%，這批企業(yè)開(kāi)始做市時(shí)間多為2014年三、四季度，是最先享受三板做市流動(dòng)性紅利的企業(yè)。

這批企業(yè)在2016年以來(lái)表現(xiàn)出的迅猛放量下跌現(xiàn)象，令眾多投資者措手不及，其中不乏抄底被套者。

以上陵牧業(yè)為例，2月24日、25日連續(xù)下跌，由2月23日早盤(pán)最高5元跌至25日最低3.97元；東電創(chuàng)新于1月4日復(fù)牌，時(shí)隔半年后首個(gè)交易日下跌17.72%，此后連續(xù)下跌7個(gè)交易日，截至3月2日股價(jià)已跌去近一半；華陽(yáng)密封于1月4日開(kāi)始持續(xù)下跌，從11.41元跌至1月6日最低8.2元，至3月2日已跌至最低5.72元。

“這些股票在三板二級(jí)市場(chǎng)最活躍時(shí)是最容易迅速上漲的。到了2016年，外部投資者出于各種動(dòng)機(jī)，已無(wú)法再淡定持股，拋出止損是一種理性選擇。這些老牌做市股也是首當(dāng)其沖。”北京新三板投資者亦飛表示。

事實(shí)上，由于老牌做市股在股權(quán)分散度、交易活躍度方面具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化的新三板有望獲得更多制度紅利，因此這些老牌做市股中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為穩(wěn)健的一批股票，一直以來(lái)得到做市商、投資者的優(yōu)先配置。

老牌做市股的先行下跌，正預(yù)示著新三板市場(chǎng)步入了發(fā)展“深水區(qū)”。能否保持二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能否為投資者提供穩(wěn)定退出渠道，這些問(wèn)題已無(wú)可回避。

先發(fā)劣勢(shì)

率先轉(zhuǎn)為做市交易、享受流動(dòng)性紅利的老牌做市股，整體上面臨市值縮水、估值水平下降的沖擊。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，截至3月2日，全部1340只三板做市股票2016年以來(lái)漲跌幅中位數(shù)為-7.32%。其中，122只于2014年首日做市的做市股漲跌幅中位數(shù)為-18.89%；于2015年1月至4月首日做市的156只做市股漲跌幅中位數(shù)為-14.21%；于2015年5月至年底首日做市的836只做市股漲跌幅中位數(shù)為-7.04%。

沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害，在新三板二級(jí)市場(chǎng)成為真實(shí)寫(xiě)照。做市交易時(shí)間越長(zhǎng)，股權(quán)分散度越高，形成一致性預(yù)期的結(jié)果越難。當(dāng)市場(chǎng)面臨短期無(wú)法解決的流動(dòng)性困境時(shí)，率先轉(zhuǎn)為做市交易的股票，由于邊際投資者的離場(chǎng)，正在面臨價(jià)格崩塌的局面。

這一判斷可通過(guò)對(duì)股東數(shù)量的自然分層，觀察這些企業(yè)2016年以來(lái)漲跌幅表現(xiàn)。

根據(jù)最新股東人數(shù)公告，大于400人的做市股跌幅中位數(shù)為21.44%，介于200人至400人之間的跌幅中位數(shù)為15.7%，200人以下的跌幅中位數(shù)為6.01%。

“我所了解的情況是，很多去年進(jìn)入新三板市場(chǎng)的高凈值個(gè)人投資者，現(xiàn)在已把頭寸砍掉。企業(yè)、做市商、外部投資者維持的價(jià)格聯(lián)盟開(kāi)始瓦解，估值正在進(jìn)一步降低。”亦飛表示，“現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有值得期待的改善流動(dòng)性政策預(yù)期，分層正式意見(jiàn)稿出爐后，是否有針對(duì)創(chuàng)新層的配套制度，值得關(guān)注。”

量?jī)r(jià)齊跌

截至3月2日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)5858家，另有待掛牌766家，申報(bào)中1521家，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)將于今年上半年超過(guò)8000家。

在股票供給迅猛增加的同時(shí)，春節(jié)后新三板市場(chǎng)交易量再次探底，作為市場(chǎng)整體價(jià)格水平參考依據(jù)的做市指數(shù)（899002）則已在1200點(diǎn)以上徘徊，業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂如此下跌將考驗(yàn)去年7月1103點(diǎn)的心理大關(guān)。

春節(jié)后的13個(gè)交易日，全市場(chǎng)日成交額迅速降低至5億元一線，引起市場(chǎng)人士憂慮，新三板市場(chǎng)存量資金博弈的后果可能影響市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

“值得關(guān)注的是一批新三板私募基金面臨退出期，這些資金原本只是希望在短期內(nèi)套利離場(chǎng)，期限僅18-24個(gè)月。在當(dāng)前行情下，這些資金不得不斬倉(cāng)退出或通過(guò)其他方式轉(zhuǎn)移給下家，這些資金的動(dòng)作已影響了一批三板股票的股價(jià)表現(xiàn)。”亦飛指出。

“去年二季度的狂飆猛進(jìn)透支了二級(jí)市場(chǎng)的潛力，當(dāng)時(shí)的高價(jià)定增傷害了投資者的信心，彼時(shí)參與者已深度套牢，現(xiàn)在若想募集新的資金接盤(pán)基本不可能。隨著新三板財(cái)富效應(yīng)的萎縮，估值水平下跌，企業(yè)若想得到融資將付出比去年大得多的努力。”北京某券商新三板負(fù)責(zé)人張?。ɑ┱f(shuō)，“今年的特點(diǎn)是，即便估值10倍左右的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也不再是市場(chǎng)追捧的對(duì)象，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速降低，這在去年是不可想象的。”

“當(dāng)市場(chǎng)參與各方的退出渠道不再指望新三板本身，而只能寄希望于向滬深交易所‘轉(zhuǎn)板’，那么新三板二級(jí)市場(chǎng)的萎縮將很快傳導(dǎo)到發(fā)行融資市場(chǎng)，并威脅到新三板作為獨(dú)立市場(chǎng)的定位。”張隆指出。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)