在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)等構(gòu)成了一個(gè)“正金字塔結(jié)構(gòu)”的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)行人會(huì)根據(jù)自身的盈利能力、籌資需求等選擇不同的證券市場(chǎng)融資，投資者也會(huì)依據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資產(chǎn)總量的不同將投資欲望在差異化的市場(chǎng)中得以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)公司發(fā)展壯大，盈利能力和管理水平有了穩(wěn)步提升并達(dá)到高層次的市場(chǎng)的進(jìn)入條件時(shí)，若公司對(duì)融資能力和股份流動(dòng)性有了更高要求，便可以申請(qǐng)到高層次的市場(chǎng)中上市/掛牌，或者當(dāng)上市/掛牌公司發(fā)展不如人意、無(wú)法滿足持續(xù)上市/掛牌條件抑或無(wú)法承受高昂的交易成本或披露義務(wù)時(shí)，就需要被退市或轉(zhuǎn)到第一層次的市場(chǎng)中掛牌。這種靈活的市場(chǎng)轉(zhuǎn)換機(jī)制就是俗稱的轉(zhuǎn)板機(jī)制，即在資本市場(chǎng)內(nèi)各個(gè)層次市場(chǎng)交易的市場(chǎng)主體，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)條件或經(jīng)營(yíng)行為的變化，基于市場(chǎng)規(guī)范的要求，主動(dòng)或被動(dòng)的轉(zhuǎn)移到另一個(gè)市場(chǎng)中交易的行為。

2016年1月6日，新三板智庫(kù)曾經(jīng)整理并發(fā)布的武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師余明桂博士在“首屆中國(guó)新三板學(xué)術(shù)高峰論壇”上就“新三板真的需要直接轉(zhuǎn)板機(jī)制嗎？”的發(fā)言稿中，余教授明確提出：新三板若定位為“中國(guó)納斯達(dá)克”，則不宜設(shè)置直接轉(zhuǎn)板機(jī)制。余教授將轉(zhuǎn)板定義為“已在新三板掛牌的公司，在達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，不需要通過(guò)IPO，而是直接從新三板轉(zhuǎn)到A股某一個(gè)板塊”，這也是政策層面討論的轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。對(duì)于為什么不需要設(shè)置轉(zhuǎn)板制度，余教授給出的理由大致如下：首先，對(duì)標(biāo)市場(chǎng)NASDAQ與美國(guó)主板市場(chǎng)之間是沒(méi)有設(shè)置轉(zhuǎn)板制度的；此外，相比于轉(zhuǎn)板制度，完善新三板內(nèi)部的分層制度，在創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層至上再構(gòu)建一個(gè)具有IPO功能和競(jìng)價(jià)功能的精選層，給予優(yōu)質(zhì)企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期的全部資本支持更具意義。

雖然余教授在演講中以詳實(shí)的數(shù)據(jù)闡述了新三板完全有能力支持精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的觀點(diǎn)，筆者仍然認(rèn)為在現(xiàn)階段的我國(guó)資本市場(chǎng)上，建立新三板的轉(zhuǎn)板機(jī)制有其必要性。理由如下。

在制度設(shè)計(jì)上，我國(guó)即將實(shí)行的直接轉(zhuǎn)板制度與通過(guò)IPO間接轉(zhuǎn)板并無(wú)實(shí)質(zhì)差異

與余教授的觀點(diǎn)一致的是，通過(guò)IPO轉(zhuǎn)板，即所謂的間接轉(zhuǎn)板方式，對(duì)于新三板掛牌公司來(lái)說(shuō)與沒(méi)有掛牌的企業(yè)在滬深交易所上市并沒(méi)有本質(zhì)不同，真正意義的轉(zhuǎn)板應(yīng)是越過(guò) IPO的程序不做公開(kāi)發(fā)行這個(gè)環(huán)節(jié)，直接轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板上市。所以本文不將間接轉(zhuǎn)板納入轉(zhuǎn)板制度的范疇。

直接轉(zhuǎn)板，又稱狹義轉(zhuǎn)板，與市場(chǎng)主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入相聯(lián)系，市場(chǎng)主體要進(jìn)行轉(zhuǎn)板，可以不經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行程序而直接向交易所申請(qǐng)上市。因?yàn)椴簧婕鞍l(fā)行程序，交易所可以完全決定上市與否，與證監(jiān)會(huì)證券發(fā)行無(wú)關(guān)。需要承認(rèn)的是，由于這種轉(zhuǎn)板制度涉及審核制問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)板機(jī)制還有很長(zhǎng)的路要走，而我國(guó)的新三板轉(zhuǎn)板制度勢(shì)必需要在直接轉(zhuǎn)板的框架上重新對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，從而形成一整套新的市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度。因而，政策即將試點(diǎn)的新三板轉(zhuǎn)板制度與直接轉(zhuǎn)板有類似但是并不相同。

全國(guó)人大代表、深交所總經(jīng)理宋麗萍曾表示，轉(zhuǎn)板的標(biāo)準(zhǔn)、IPO標(biāo)準(zhǔn)、退市以后重新上市的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是一致的，若保證不了前面三套標(biāo)準(zhǔn)的一致性就會(huì)遇到政策套利問(wèn)題。學(xué)者也普遍認(rèn)為，如果繞過(guò) IPO的審核，一大批擬上市企業(yè)將在新三板過(guò)渡，而這種方式會(huì)造成上市標(biāo)準(zhǔn)的混亂，使得不能直接達(dá)到滬深市場(chǎng)要求的企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在新三板曲線上市，其中的權(quán)力尋租行為將將使市場(chǎng)秩序受到負(fù)面影響。因而，新三板轉(zhuǎn)板的上市難度需與新股發(fā)行相當(dāng)，并滿足一定轉(zhuǎn)板條件，防止制度套利。由上述觀點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)的直接轉(zhuǎn)板制度應(yīng)當(dāng)會(huì)與通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)的間接轉(zhuǎn)板在實(shí)質(zhì)上無(wú)差異。當(dāng)然，由于新三板掛牌企業(yè)在當(dāng)時(shí)掛牌時(shí)已經(jīng)對(duì)企業(yè)管理、財(cái)務(wù)規(guī)范等建立了相對(duì)較為完整的制度，且經(jīng)過(guò)新三板一定時(shí)期的沉淀，不排除在具體制度規(guī)定上有簡(jiǎn)化的可能。

多層次資本市場(chǎng)設(shè)立的初衷：選擇權(quán)應(yīng)當(dāng)在企業(yè)

國(guó)務(wù)院設(shè)立新三板的初衷是要更好地發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持作用，進(jìn)一步拓展民間投資渠道、緩解中小微企業(yè)融資難的困境。因而其制度設(shè)計(jì)應(yīng)立足于更好的為企業(yè)提供資本市場(chǎng)的資本支持，提高服務(wù)質(zhì)量。

對(duì)于新三板而言，能吸引企業(yè)主動(dòng)留下來(lái)而不轉(zhuǎn)板是最理想情況。若各方面條件具備，企業(yè)在新三板也可以達(dá)成類似于主板的融資或轉(zhuǎn)讓意愿，轉(zhuǎn)板制度則缺乏必要性。例如美國(guó)NASDAQ中有相當(dāng)一部分企業(yè)一直留在市場(chǎng)掛牌交易，而不轉(zhuǎn)到紐交所或全美證券交易所。反之，如果企業(yè)的融資和股份轉(zhuǎn)讓需求在新三板不再能得到滿足，轉(zhuǎn)板上市便是最佳選擇。完善的轉(zhuǎn)板制度可以減少已在三板掛牌企業(yè)上市的審批環(huán)節(jié)，助力企業(yè)上市，轉(zhuǎn)板制度在這層意義上有必要性。

從資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，企業(yè)的轉(zhuǎn)板與否不應(yīng)當(dāng)成為制度設(shè)立的最終目的，也不應(yīng)當(dāng)抑制市場(chǎng)在此方面的制度需求。面臨不同的時(shí)機(jī)，不同的發(fā)展階段，不同的市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)對(duì)于融資有自己的獨(dú)特的要求，應(yīng)當(dāng)把融資市場(chǎng)的選擇權(quán)交還給企業(yè)，允許企業(yè)在不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上選擇不同的融資市場(chǎng)并幫助企業(yè)更方便更順利的實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板制度的出臺(tái)將會(huì)表明政策制定者對(duì)掛牌企業(yè)離場(chǎng)的態(tài)度，若一味阻止，將會(huì)打擊投資者的投資熱情。

流動(dòng)性增強(qiáng)預(yù)期可以倒逼三板市場(chǎng)的改革

考慮到市場(chǎng)初創(chuàng)以及中小微企業(yè)具有業(yè)績(jī)波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)，新三板實(shí)行了嚴(yán)格的投資者門檻，投資者的適當(dāng)性制度較好地控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但也帶來(lái)了三板的流動(dòng)性問(wèn)題。在目前掛牌交易的股票中僅有極少部分受到關(guān)注，其他則無(wú)人問(wèn)津，市場(chǎng)正面臨嚴(yán)重的分化現(xiàn)狀，甚至有股票自掛牌以來(lái)從未有過(guò)交易，淪為“僵尸股”。這一問(wèn)題在三板引入做市商制度之后雖有所緩解但是仍然成為新三板上市企業(yè)達(dá)成融資目標(biāo)的最大障礙。

轉(zhuǎn)板制度的頒布或其頒布預(yù)期將給已在新三板掛牌企業(yè)或者有意愿參與新三板掛牌的企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)性增加的預(yù)期，鼓勵(lì)企業(yè)上市融資，助力三板市場(chǎng)擴(kuò)容并改善掛牌企業(yè)進(jìn)一步登陸資本市場(chǎng)的預(yù)期，更好地吸引優(yōu)質(zhì)的上市公司在新三板掛牌；同時(shí)，在轉(zhuǎn)板制度出爐前，制度出臺(tái)后企業(yè)紛紛離場(chǎng)融資的威脅也將倒逼市場(chǎng)監(jiān)管者不斷完善市場(chǎng)制度，深化三板市場(chǎng)的改革。

對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克市場(chǎng)：納斯達(dá)克內(nèi)部有轉(zhuǎn)板機(jī)制；而從實(shí)際操作和政策意圖上來(lái)看，短期內(nèi)不可能在三板建立一整套分層機(jī)制

余教授在講話中提及國(guó)內(nèi)新三板與NASDAQ市場(chǎng)對(duì)比時(shí)曾對(duì)新三板進(jìn)行了定位，這一定位與許多其他學(xué)者對(duì)新三板的定位類似，均認(rèn)為目前的新三板在功能上最接近于美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)。而參照美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成部分的美國(guó)OTCBB和Pink Sheets之間是可以相互轉(zhuǎn)板的，當(dāng)在Pink Sheets掛牌的公司達(dá)到OTCBB市場(chǎng)雙重報(bào)價(jià)條件的，可以直接進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓。后者在經(jīng)過(guò)積累擴(kuò)張達(dá)到NASDAQ上市條件后也會(huì)被允許“升板”到NASDAQ市場(chǎng)上市。反之，在NASDAQ市場(chǎng)上市交易的股票如果連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元并在警告后1個(gè)月內(nèi)未能使股價(jià)回復(fù)到1美元以上的，可以“降級(jí)”到OTCBB市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓；在OTCBB市場(chǎng)掛牌進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的公司如果沒(méi)有按照規(guī)定向SEC遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄做市，將會(huì)被摘牌退至粉單市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?？梢?jiàn)不同層級(jí)的市場(chǎng)之間建立升降板制度是有例可循且有其必要性的。

目前的新三板分層機(jī)制將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。目的在于區(qū)別掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求以及交易頻率、價(jià)格連續(xù)性等方面的差異，并通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本的目標(biāo)。制度設(shè)計(jì)中，未來(lái)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將由多個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)組成，每一層級(jí)市場(chǎng)分別對(duì)應(yīng)不同類型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對(duì)相關(guān)層級(jí)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。這與美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的分層機(jī)制有相似，但是，考慮到全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)于“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”中小微企業(yè)的政策定位，筆者認(rèn)為我國(guó)建立類似于NASDAQ市場(chǎng)一整套市場(chǎng)分層體制在操作層面和政策意圖層面是不可行的。

首先，上市標(biāo)準(zhǔn)差異是不同層次市場(chǎng)之間差異的重要體現(xiàn)，在資本市場(chǎng)整體改革的背景下單獨(dú)完善三板市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)的可能性較小。

市場(chǎng)分層的一個(gè)要點(diǎn)就是對(duì)于不同規(guī)模和盈利狀況的企業(yè)建立不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)將不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)。為了滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，NASDAQ為各個(gè)層次的企業(yè)制定了具有差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于小型企業(yè)，考慮到其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、穩(wěn)定性較差、市值較小容易被操作等特征，提出了“股東權(quán)益+市值”組合和“股東權(quán)益+凈利潤(rùn)”組合；當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大到達(dá)一定規(guī)模以后，死亡概率降低，對(duì)于這類企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)更強(qiáng)調(diào)靈活性上市標(biāo)準(zhǔn)更加多元化，除了類似NASDAQ “股東權(quán)益+凈利潤(rùn)”和“股東權(quán)益+經(jīng)營(yíng)年限”的標(biāo)準(zhǔn)外，還有單獨(dú)“市值”標(biāo)準(zhǔn)和“總資產(chǎn)+總收入”組合標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)更加苛刻。相比我國(guó)，除新三板外，各層次資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)均以“凈利潤(rùn)”或“收入”為核心，除了門檻值以外，差異性并不明顯，資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的整體改革是發(fā)展趨勢(shì)。而參考NASDAQ市場(chǎng)的分層標(biāo)準(zhǔn)并不完全可行。其原因在于NASDAQ市場(chǎng)目前已經(jīng)呈現(xiàn)出場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化的趨勢(shì)，其精選層的企業(yè)在規(guī)模、估值、交易的便利性和流動(dòng)性等方面與在紐交所等交易的股票相比毫不遜色。而與這部分企業(yè)對(duì)標(biāo)的國(guó)內(nèi)公司絕大部分在主板上市，從主板退回三板不可行，而重新在三板建立對(duì)標(biāo)這部分企業(yè)的分層管理標(biāo)準(zhǔn)則與主板上市標(biāo)準(zhǔn)的修改制定并無(wú)實(shí)質(zhì)差異，有重復(fù)勞動(dòng)之嫌。

其次，從政策意圖上看，主板市場(chǎng)服務(wù)大中型企業(yè)，中小板為中小企業(yè)融資，創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)，三板市場(chǎng)竭力服務(wù)大量中小企業(yè)，對(duì)應(yīng)的企業(yè)進(jìn)入對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)政策意圖并沒(méi)有發(fā)生變化，在新三板建立類似于NASDAQ市場(chǎng)精選層的分層標(biāo)準(zhǔn)不符合以上的制度安排意圖，真正實(shí)現(xiàn)的可能性較小。

綜上所述，新三板的轉(zhuǎn)板制度在目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有其必要性。轉(zhuǎn)板制度既要包括轉(zhuǎn)向滬深市場(chǎng)的“升板”，也應(yīng)當(dāng)包括“降板”和退市制度，同時(shí)考慮主動(dòng)轉(zhuǎn)板和被動(dòng)轉(zhuǎn)板；此外，由于轉(zhuǎn)板的時(shí)間安排和轉(zhuǎn)板數(shù)量會(huì)影響市場(chǎng)主體存量，考慮到擴(kuò)容數(shù)量和轉(zhuǎn)板數(shù)量的相對(duì)關(guān)系，轉(zhuǎn)板安排應(yīng)當(dāng)選擇擴(kuò)容需要的時(shí)間點(diǎn)上，并嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)板主體的數(shù)量，過(guò)早或過(guò)晚的時(shí)間安排，以及不適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板放量，可能導(dǎo)致一批企業(yè)將精力轉(zhuǎn)向資本運(yùn)作，影響新三板的擴(kuò)容速度和發(fā)展質(zhì)量。

原標(biāo)題：關(guān)于新三板轉(zhuǎn)板問(wèn)題的再思考

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫(kù) 陳瑩