2015年是新三板市場飛速發(fā)展的一年，掛牌企業(yè)數(shù)量成倍式增長、定增融資連創(chuàng)新高、并購市場風(fēng)起云涌、政策紅利頻頻推出。2016年，新三板市場熱情高漲，截至2月26日，掛牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)5806家，超越了目前滬深市場上市公司總和。2015年全年新增掛牌企業(yè)3557家，是2014年年末掛牌總量的3.3倍。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國新三板市值已經(jīng)超過2萬億元，融資體量也已超過千億元，呈現(xiàn)出高速發(fā)展之勢。然而在這時(shí)刻都能創(chuàng)造神話的市場上卻有超過一半的股票無融資、無交易、無并購重組，這些“三無”股票被人們形象的稱作“僵尸股”。 大量“僵尸股”的存在暴露出了新三板存在已久的問題——流動(dòng)性不足，如何看待這一現(xiàn)象，緩解“零交易”這一尷尬局面，我們還需抱著理性的態(tài)度、投以辯證的眼光。

“僵尸股”從何緣起？

出現(xiàn)流動(dòng)性匱乏其實(shí)多數(shù)是由新三板自身特點(diǎn)所決定的。

1.缺少競價(jià)制度

目前新三板交易方式有兩種：協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式和做市商制度。相比于競價(jià)制度，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格是由買賣雙方私下協(xié)商達(dá)成的，很容易出現(xiàn)交易價(jià)格與實(shí)際價(jià)值偏離，成為滋生“對(duì)倒交易”的溫床。一旦公司的價(jià)格被“綁架”，多數(shù)投資者對(duì)其望而卻步，交易活躍程度自然不會(huì)高。做市商制度則是指由做市商(目前以券商為主)對(duì)掛牌企業(yè)研究分析后進(jìn)行合理估計(jì)后，承擔(dān)雙向報(bào)價(jià)義務(wù)完成交易。雖然做市商制度可以在一定程度上提升股票的流動(dòng)性，但是由于掛牌申報(bào)量過大、工序復(fù)雜以及業(yè)務(wù)利潤過低，多數(shù)券商面臨人力、物力短缺的問題，激活市場流動(dòng)性僅靠做市商恐怕只是杯水車薪。

2.頂層制度限制

當(dāng)前新三板市場開戶門檻是500萬元，只有資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的人才可以進(jìn)場，但這一條就把90%的普通投資者擋在了門外。但是新三板真的應(yīng)該向普通投資者敞開大門嗎？筆者認(rèn)為至少不是現(xiàn)在，原因有二：一是會(huì)違背建立新三板的初衷。新三板是國家進(jìn)行資本市場多層次建設(shè)的重要試驗(yàn)田 ，本來就是要與主板有所區(qū)分，并不需要所有的投資者參與；二是新三板是一個(gè)相對(duì)寬松的融資市場，風(fēng)險(xiǎn)比較高、交易體量大，需要制定與其相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入條件，做到保護(hù)中小投資者，如果貿(mào)然將條件放寬可能會(huì)引起不必要的風(fēng)險(xiǎn)和混亂。

3.部分公司質(zhì)量確實(shí)不高

新三板掛牌企業(yè)雖多，但質(zhì)量上良莠不齊。目前在列的“僵尸股”中雖不乏“資質(zhì)”不錯(cuò)的公司，但多數(shù)公司仍抱有“掛牌=高枕無憂”的想法，并沒有做到規(guī)范經(jīng)營、拼命提高業(yè)績。作為市場投資主體，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)是按照投資標(biāo)的的質(zhì)量和市場的長期判斷來操作的，如果自身質(zhì)量平平自然是無法引起投資者興趣的。相反，如果公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，到時(shí)候想成為“僵尸股”都難。

4.來自于掛牌企業(yè)自身

筆者發(fā)現(xiàn)進(jìn)入新三板的有些企業(yè)不是奔著融資去的，而是把新三板作為進(jìn)入主板的跳板，待時(shí)機(jī)成熟進(jìn)行轉(zhuǎn)板，所以他們對(duì)交易并不太重視。而其他瞄準(zhǔn)融資的企業(yè)出現(xiàn)交易窘境則有部分是因?yàn)閷?duì)資本市場運(yùn)作認(rèn)識(shí)不足，沒能將自身亮點(diǎn)主動(dòng)推向市場，難以讓投資者發(fā)現(xiàn)。另外，股權(quán)集中度高也是限制公司股票流動(dòng)性的原因之一。據(jù)股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，有40%的掛牌公司股東人數(shù)低于10人，股東數(shù)超過50人的公司占比不足20%。由于現(xiàn)在新三板對(duì)發(fā)行和公眾股比例沒有強(qiáng)制要求，股權(quán)分散還需政策刺激和企業(yè)自我覺醒。

此外，信息披露不及時(shí)也是很多企業(yè)無交易、無融資的原因之一。盡管新三板以信息披露為中心實(shí)行自律監(jiān)管，但目前能做到信息披露充分的公司寥寥。這主要是因?yàn)樵S多小微企業(yè)都是剛剛開始接觸資本市場，對(duì)信息披露規(guī)則不熟悉，同時(shí)主辦券商也難以對(duì)每家掛牌企業(yè)及時(shí)督促。但是中介機(jī)構(gòu)是不可能對(duì)所有應(yīng)該披露的信息做到及時(shí)充分的了解，他們起到的更多是督促和督導(dǎo)的作用，對(duì)企業(yè)更了解的還是公司的董秘，遺憾的是很多掛牌公司的董秘沒有完全按照規(guī)定按時(shí)披露。信息披露不及時(shí)阻礙了投資者發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，估值一旦出現(xiàn)問題，投資行為就更難完成了。

如何解“流動(dòng)性”之憂

解決流動(dòng)性已經(jīng)成為2016年新三板工作的重中之重，因?yàn)槿绻搯栴}長期得不到解決勢必會(huì)嚴(yán)重阻礙市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，造成企業(yè)價(jià)值變動(dòng)過大，估值困難。而估值困難又進(jìn)一步削弱了新三板的流動(dòng)性，由此陷入惡性循環(huán)。除了積極思考解決方法外，我們也要理性認(rèn)識(shí)到由于新三板自身的特殊性，流動(dòng)性短期內(nèi)是無法趕上主板的，目前只能實(shí)現(xiàn)一定程度上的緩解。

1.推出競價(jià)交易仍待市場完善

證監(jiān)會(huì)在11月20日發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》曾指出，目前不實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易。從理論上講，引入競價(jià)制度確實(shí)可以較好地解決流動(dòng)性匱乏，但想要達(dá)到預(yù)期效果還需要更大的股權(quán)分散度、更高質(zhì)量的信息披露以及系統(tǒng)的投研體系三大條件支持。

目前新三板總股本雖有3377.65億股，但是流通股本卻不足1190.59億股，不到總股本的一半。這是因?yàn)榻某傻墓靖闹坪芡恚踔翏炫频臅r(shí)候剛改制完，按照公司法，改制不滿一年的股份不能流動(dòng)。此外，目前新三板掛牌公司的平均股東人數(shù)不到45人，許多由家族企業(yè)改制的掛牌公司股權(quán)更是高度集中，部分投資人還存在惜售心理，所以市場可交易股份總體上相對(duì)稀缺，實(shí)行競價(jià)交易制度的時(shí)機(jī)還不成熟，仍需要一個(gè)緩沖期讓市場逐步適應(yīng)。

近期已經(jīng)落地的新三板分層制度正為競價(jià)交易的推進(jìn)提供了一個(gè)絕佳機(jī)會(huì)。無論從功能設(shè)計(jì)，還是監(jiān)管和信息披露要求來看，分層制度都在為推出競價(jià)交易奠定基石。筆者認(rèn)為隨著分層制度的實(shí)施，市場流動(dòng)性將顯著的向最高層次創(chuàng)新層集中，可以考慮先在較高的層次——創(chuàng)新層試用競價(jià)交易，然后未來選取合適的時(shí)機(jī)將競價(jià)交易制度全面鋪開，以實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)流動(dòng)性的目的。

2.做市商擴(kuò)容

自新三板2014年引入做市商制度以來，做市商大量低價(jià)拿股、擴(kuò)大庫存，然后高價(jià)拋售化身大空頭的情況頻頻出現(xiàn)，嚴(yán)重扭曲了做市商的真實(shí)作用，影響了掛牌公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市場秩序。究其原因是做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)和做市商數(shù)量懸殊，截止到2月26日，新三板做市商85家，以券商為主，而需要服務(wù)的企業(yè)有1100多家，造成了“僧多粥少”的局面。目前擴(kuò)容做市商已經(jīng)成為大勢所趨，做市商家數(shù)增加不但能夠帶來做市商的有效競爭，降低現(xiàn)有的套利空間，而且當(dāng)做市商足夠多的時(shí)候，做市股價(jià)會(huì)逐漸市場化，有利于引導(dǎo)做市商的盈利模式回歸賺取正常買賣差價(jià)，緩解市場流動(dòng)性壓力。此外，擴(kuò)容后大量的做市資金和更多的機(jī)構(gòu)參與者也可以解決現(xiàn)有資金量有限的問題，進(jìn)一步豐富和完善市場結(jié)構(gòu)，市場參與度可以得到大幅度的提高。

緩解流動(dòng)性匱乏僅靠制度層面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更多的是需要企業(yè)通過自我救贖來扔掉“僵尸股”的帽子。

1.擺正姿態(tài)很關(guān)鍵

說到姿態(tài)，先要弄清楚公司掛牌新三板是為了什么？總結(jié)下來，主要目的有三個(gè)：融資渠道多、品牌效應(yīng)明顯以及寬松的轉(zhuǎn)板條件，而公司能否被市場認(rèn)可、股票能否正常流通是實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的關(guān)鍵一步。面對(duì)現(xiàn)在這種流動(dòng)性不足的大環(huán)境，被動(dòng)等待的公司只能淪為“僵尸股”，只有主動(dòng)出擊、積極把自己推銷出去才能實(shí)現(xiàn)自救。有些企業(yè)就是因?yàn)槿狈εc投資者的溝通能力，從而錯(cuò)失了被投資的機(jī)會(huì)，畢竟在資本市場，酒香還是會(huì)怕巷子深的。此外，“零交易”公司還需要學(xué)會(huì)市值管理，要想獲得投資者溢價(jià)偏好，必須做好四大關(guān)系管理：投資者關(guān)系、媒體關(guān)系、研究者關(guān)系和監(jiān)管者關(guān)系，從而提高公司的透明度，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場和社會(huì)各界的有效溝通。對(duì)于新三板掛牌公司來說，尋求媒體報(bào)道、參加路演和線下活動(dòng)、主動(dòng)跟券商交流都是一些值得積極嘗試的做法。

2.提升“自身素質(zhì)”是根本

對(duì)于企業(yè)而言，掛牌新三板只意味著拿到了股票變現(xiàn)的資格，并不等于免死金牌。所以掛牌后公司仍需要努力提高業(yè)績，做大公司價(jià)值，同時(shí)還要完成從“隨性”到規(guī)范經(jīng)營的過程轉(zhuǎn)變，真正實(shí)現(xiàn)“自我素質(zhì)”的提高。其實(shí)，無論是對(duì)散戶投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，他們選擇公司的首要標(biāo)準(zhǔn)就是“一家優(yōu)秀的公司”，即所謂的價(jià)值投資。所以為了盡快摘掉“僵尸股”這一名號(hào)，創(chuàng)造企業(yè)最大價(jià)值是解決流動(dòng)性問題的根本途徑。        

此外對(duì)于流動(dòng)性差的公司來說，馬上就要實(shí)施的分層制度既是機(jī)會(huì)也是挑戰(zhàn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，新三板僵尸股中符合分層標(biāo)準(zhǔn)一的有32家；符合分層標(biāo)準(zhǔn)二的有45家。如果這些公司能夠順利進(jìn)入創(chuàng)新層必然會(huì)吸引更多的投資者，屆時(shí)流動(dòng)性問題可以得到一定程度的解決。但對(duì)于那些無法進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)而言，面臨無人問津的幾率很可能會(huì)更大，從而更會(huì)陷入流動(dòng)性困局中。因此如何讓自己成為投資者眼中“最閃亮的那顆星”就變得尤為重要了。

雖然徹底解決新三板市場的流動(dòng)性匱乏問題還有很長的一路走，但相信隨著政策紅利的逐步發(fā)酵、制度建設(shè)的完善和公司“自救”意識(shí)不斷增強(qiáng)，僵尸股會(huì)逐漸活躍起來，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)市場的健康發(fā)展。

原標(biāo)題：新三板“僵尸股”何去何從?

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫 付聰