一段時(shí)間以來，隨著新三板掛牌公司數(shù)量急劇增加，新三板的再融資規(guī)模也隨之迅速放大，去年已超過了1300億。但在這高速推進(jìn)的凱歌聲中，投資人也聽到了一些不和諧的音調(diào)。這就是在那些再融資公司，有相當(dāng)數(shù)量的增發(fā)價(jià)跌破了市場(chǎng)價(jià)，諸多參與增發(fā)的投資者都蒙受了損失。其結(jié)果是，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)上愿意參與定向增發(fā)的投資者越來越少，掛牌公司的再融資難度顯著加大。新三板向中小企業(yè)提供融資支持的功能在相當(dāng)程度上被削弱，而這不能不影響到其作為多層次資本市場(chǎng)中重要一環(huán)的地位，對(duì)此萬不能等閑視之。

東吳證券去年上半年發(fā)布定增公告時(shí)，最初的增發(fā)底價(jià)為每股23.5元。去年8月下調(diào)為發(fā)行價(jià)格為不低于每股15.83。然而，此后隨著股價(jià)繼續(xù)下跌，東吳證券在去年10月宣布，公司擬再度調(diào)整定增方案，發(fā)行底價(jià)下調(diào)為每股11.5元，而最終東吳證券在上月宣布完成定向增發(fā)，增發(fā)價(jià)為每股11.8元。

新三板屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，相對(duì)來說，其二級(jí)市場(chǎng)交易并非重點(diǎn)，一般情況下也不會(huì)那么活躍。因此，很多投資者參與新三板掛牌公司的投資的重要途徑，并非在二級(jí)市場(chǎng)直接買入，而是借助掛牌公司定向增發(fā)的渠道，通過一級(jí)市場(chǎng)的再融資進(jìn)入。而在相關(guān)的管理實(shí)踐上，職能部門也在鼓勵(lì)企業(yè)在新三板掛牌的同時(shí)實(shí)行定向增發(fā)，這的確為新三板的再融資提供了方便。但由于掛牌公司在二級(jí)市場(chǎng)的交易大都并不活躍，通過定向增發(fā)成為公司公眾股東的投資者，也就不能不面臨在二級(jí)市場(chǎng)如何兌現(xiàn)的難題。而事實(shí)上，由于準(zhǔn)備賣出的多，而有意買入的人有限，所以一、二級(jí)市場(chǎng)之間就會(huì)形成矛盾，進(jìn)而往往導(dǎo)致股價(jià)不斷回落。當(dāng)定向增發(fā)的投資者被套，并且這種情況反復(fù)發(fā)生以后，不但會(huì)抑制其繼續(xù)投資新三板的積極性，而且對(duì)于那些投資基金來說，自然也就遭遇到了流動(dòng)性難題，也直接影響了基金的持續(xù)發(fā)展。簡而言之，倘若這個(gè)局面不盡快扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)就將失去良性循環(huán)的基礎(chǔ)。

這里的關(guān)鍵問題是，與主板不同，新三板的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格缺乏穩(wěn)定性，特別是由于流動(dòng)性不足，交易的價(jià)格也未必是充分市場(chǎng)化的。也許，相對(duì)于小規(guī)模的買賣來說，這還不是什么大問題，但要承擔(dān)參與定向增發(fā)投資者的套現(xiàn)壓力，自然勉為其難。問題還在于，新三板掛牌公司的定向增發(fā)，其價(jià)格形成機(jī)制的彈性比較大，在某種角度上甚至也可以說隨意性比較強(qiáng)，而且絕大多數(shù)掛牌公司的股價(jià)定得比較高。這樣在二級(jí)市場(chǎng)上交易就會(huì)遇到相當(dāng)大大的風(fēng)險(xiǎn)。因此說，使得一些新三板公司的定向增發(fā)受阻，市場(chǎng)沒有能夠進(jìn)入良性循環(huán)的原因，即是在于沒有與再融資相配套的二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)也在于缺乏有效的定價(jià)機(jī)制，定增價(jià)格不具備真正的合理性。

客觀而言，基于新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)，要使得其二級(jí)市場(chǎng)像主板市場(chǎng)一樣發(fā)達(dá)是不現(xiàn)實(shí)的，但是隨著其本身掛牌規(guī)模的擴(kuò)大，二級(jí)市場(chǎng)也應(yīng)該有相應(yīng)的發(fā)展，3000家公司時(shí)每天成交7億元，5000家公司時(shí)還是成交7億元，這就不協(xié)調(diào)了。人們希望在實(shí)施分層以后，新三板的二級(jí)市場(chǎng)交易有機(jī)會(huì)得到重構(gòu)，那些優(yōu)質(zhì)公司的流動(dòng)性能夠有所改善，從而也為它們?cè)偃谫Y的順利實(shí)施提供條件。另外，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，也可以考慮更多發(fā)揮做市商在再融資業(yè)務(wù)中的作用，應(yīng)該鼓勵(lì)做市商根據(jù)自身實(shí)力，適當(dāng)參與再融資。這樣做的好處，一方面是有利于發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)在定向增發(fā)詢價(jià)過程中的積極作用，同時(shí)也有利于做市商更加有針對(duì)性地在維護(hù)掛牌公司流動(dòng)性方面有所作為。新三板實(shí)施做市商制度已經(jīng)有一年半了，其究竟產(chǎn)生了那些正面作用，值得研究，如何服務(wù)于掛牌公司的再融資，無疑是個(gè)很有意思的話題。

現(xiàn)在，新三板掛牌公司已經(jīng)有5700多家了，可以說規(guī)模初具，而相對(duì)來說其二級(jí)市場(chǎng)則顯得不溫不火，再融資困難加大，特別是定向增發(fā)破發(fā)嚴(yán)重。這些盡管都是發(fā)展中的問題，但畢竟有礙于投資新三板資金的良性循環(huán)。如果不能及時(shí)予以處置，還是會(huì)影響到新三板的持續(xù)發(fā)展，現(xiàn)在是到了正視這些問題，并且予以認(rèn)真研究并解決的時(shí)候了。