時(shí)值新春佳節(jié)，回望過往的一年，新三板市場雖起起伏伏，但火熱狀態(tài)依舊。據(jù)2015年年度統(tǒng)計(jì)快報(bào)顯示，2015年全年新三板新增掛牌企業(yè)3557家，總掛牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)5129家，是2014年年末掛牌總量的3.3倍，超過了滬深市場上市公司總和，總市值約為1.55萬億。掛牌企業(yè)全年共完成2547次股票發(fā)行，融資金額達(dá)1213.18億，是2014年的9.8倍。新三板定增市場更是如火如荼，去年年初，多少投資者為了獲得定增份額，高價(jià)秒殺，迅速搶籌；6月份以后，A股市場千股跌停，新三板市場跌破定增價(jià)格，破發(fā)率飆升，套死了不少中小投資機(jī)構(gòu)。

盡管市場冷熱交替，資本飄搖動(dòng)蕩，但定增這一資本操作手法仍在市場中發(fā)揮著重要作用。無論是新三板市場還是A股市場，對(duì)于企業(yè)而言，定增是一個(gè)著眼于未來的好概念，并購重組、轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)……可能會(huì)對(duì)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和盈利模式帶來新的春天。但定增這條路上到底有多少坑，到底有多少人要成為“接盤俠”，這需要詳解利益相關(guān)者之間的交易結(jié)構(gòu)——企業(yè)、投資者、券商乃至整個(gè)資本市場的大環(huán)境。筆者認(rèn)為，新三板市場與A股市場雖然在體量上無法比擬，但在定增方面仍有大量借鑒之處。筆者將在上篇中著重分析資本市場的定增手法及定增相關(guān)利益者的投資模式。

新三板定增優(yōu)勢雖多，亦要向A股前輩學(xué)習(xí)

新三板和A股的資本市場環(huán)境不同，面向的企業(yè)群體和投資群體也是大相徑庭。新三板作為注冊制的先鋒隊(duì)，已然走在由市場優(yōu)化配置資源的道路，相比于A股市場，行政的“手”干預(yù)較少，定增市場也相對(duì)寬松。可以從以下幾個(gè)方面簡單比較：

如，在定增審批流程中，新三板定增后股東累計(jì)不超過200人或12個(gè)月內(nèi)融資累計(jì)低于公司凈資產(chǎn)的20%的，僅備案即可，不必提交申請(qǐng)核準(zhǔn)，也可以一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行，而A股定增審批至少半年；在定增人數(shù)上，新三板要求不超過35人(在冊股東不占用35人名額)，而A股則要求不超過10人；在定增發(fā)行價(jià)格上，新三板企業(yè)定增價(jià)格參考公司每股凈資產(chǎn)、市盈率以及企業(yè)的成長性，而A股則要以近期交易價(jià)格為依據(jù)(主板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定定向增發(fā)價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票價(jià)格均值)；在新股限售流動(dòng)性上，新三板定增無限售要求，股東可隨意轉(zhuǎn)讓，而A股定增股票通常有一年的鎖定期。從這幾個(gè)方面看，新三板定增發(fā)行速度快，定增范圍廣，發(fā)行價(jià)格市場化，流動(dòng)性相對(duì)自由，提高了融資效率，為中小企業(yè)解決了資金難題。

但縱觀新三板定增模式，無外乎是企業(yè)快速圈錢的一大噱頭，為了圈錢頻繁發(fā)行定增，玩得是資本泡沫游戲，尚未將具有創(chuàng)新性的定增模式融入到產(chǎn)業(yè)升級(jí)、轉(zhuǎn)型中，整個(gè)新三板定增市場創(chuàng)新力還未真正展現(xiàn)。筆者認(rèn)為，新三板并非成熟市場，可以多借鑒成熟的A股定增市場，將大資本定增模式的創(chuàng)新元素引入開放的新三板中。去年A股市場不少企業(yè)通過定增實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，改變了企業(yè)實(shí)際控制人和主營業(yè)務(wù)。以上市公司奧馬電器為例，該公司本以電器為主，通過定增轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)金融。公告中顯示，奧馬電器以6.12億從中融金控制人趙國棟手中收購中融金51%的股權(quán)，并向趙國棟旗下西藏融金、匯通等對(duì)象定增不超過26億。這樣一來，上市公司用原有資金以現(xiàn)金形式收購中融金的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，并將定增資金逐步投入到中融金等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中。這種定增模式類似于借殼上市，但在法律法規(guī)上成功繞開了借殼上市，更換了實(shí)際控制人，更換了產(chǎn)業(yè)，這一模式在未來成熟的新三板市場中有極大地應(yīng)用價(jià)值。

目前，新三板掛牌上市處于堰塞湖狀態(tài)，大量企業(yè)排隊(duì)等待，從正式進(jìn)入審查程序至少需要一兩個(gè)月，今明兩年將進(jìn)一步加劇，部分企業(yè)必然會(huì)尋找快速上市的捷徑。伴隨著分層制度、競價(jià)交易等制度逐步推行，還有部分僵尸企業(yè)撐不住了，他們急需產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，通過延伸上述定增模式，在新三板定增條件比較寬松的環(huán)境中，很容易將兩大需求對(duì)接起來，為企業(yè)發(fā)展拓展了一條新的道路。

鐘愛定增，是利益相關(guān)者對(duì)利益的執(zhí)著追求

定增之所以受到投資者的鐘愛，最關(guān)鍵是有巨大的利益誘惑。定增的發(fā)行價(jià)比正常股價(jià)折價(jià)10%~50%，投資者等于低價(jià)囤貨，即使股價(jià)下跌，也有厚厚的“安全墊”。但受去年千股跌停、熔斷被熔斷的A股市場影響，不少投資機(jī)構(gòu)吃了大虧。以新三板投資基金收益為例，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全年共有2349支新三板投資基金，其中44.12%的基金產(chǎn)品虧損，44.24%的基金產(chǎn)品盈利在20%以內(nèi)，最高盈利93.10%，最大虧損43.06%，看來很多投資機(jī)構(gòu)的安全墊被擊穿。

在相對(duì)平穩(wěn)的市場常態(tài)中，有些機(jī)構(gòu)雖然表面上賠了，但他們利用定增“左手倒右手”的游戲依舊能賺得盆滿缽滿，這類玩法在上市公司中比較常見。比如某上市公司要發(fā)行定增1000萬股，每股10元，其市場股價(jià)是每股15元。投資機(jī)構(gòu)要想完整吃掉這筆定增，大約僅需要2000萬~3000萬的資金即可撬動(dòng)。首先投資機(jī)構(gòu)與券商合作，投資機(jī)構(gòu)拿出2000萬并向券商借8000萬，共同買下這筆定增。由于向券商借資金，每年要還券商利息(年利率約在7%左右)，定增的股票暫時(shí)抵押給券商，投資機(jī)構(gòu)可拿出其中200萬股(價(jià)值2000萬)，去銀行貸款1500萬，這筆資金用于還利息(每年還560萬利息)。股票過了限售期之后，即使行情不好，仍然是當(dāng)初市場價(jià)每股15元，拋掉所有的股票能套現(xiàn)1.5億，還了券商8000萬、券商利息以及銀行本息，至少能上下3000萬以上的凈利潤。假使行情跌破了定增發(fā)行價(jià)，投資機(jī)構(gòu)可利用過橋資金先把券商的資金還上，再拿著股票去銀行質(zhì)押貸出一筆資金還上過橋資金，待市場回暖后，再進(jìn)行拋售。筆者上述案例在規(guī)模上設(shè)定的較小，A股市場定增規(guī)模通常比較大，投資機(jī)構(gòu)的玩法更狠，盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過想象。

新三板部分投資機(jī)構(gòu)也逐步借鑒并延伸上述資本操作手法，尤其是新三板定增不設(shè)限售期，給投資機(jī)構(gòu)天然的套利機(jī)會(huì)，但大規(guī)模地定增拋售，往往會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生較大波動(dòng)。如聯(lián)訊證券去年4月8日曾公告4月13日有11.9億無限售條件的股票將在新三板市場上公開轉(zhuǎn)讓，當(dāng)日出現(xiàn)2.52億天量交易，當(dāng)日開盤價(jià)7元，收盤價(jià)3.14，跌幅54.89%，全天振幅高達(dá)344.68%。大起大落的市場動(dòng)蕩，是資本逐利者的野心，也是市場機(jī)制不完善的體現(xiàn)。

在定增市場中，另一客體——券商，也有相當(dāng)大的話語權(quán)，通常流程是券商綜合各家投資機(jī)構(gòu)的情況和報(bào)價(jià)，列舉一份機(jī)構(gòu)投資者清單和參與認(rèn)購的額度，并推薦給企業(yè)。在去年年初的幾個(gè)月，新三板定增一時(shí)火熱，像中科招商、九鼎投資等搶手的票很難獲得。投資機(jī)構(gòu)不得不高價(jià)“巴結(jié)”券商，并承諾在一定時(shí)期內(nèi)配合券商活躍市場流動(dòng)性，對(duì)于做市的企業(yè)，券商能夠獲得較大的差價(jià)收益。由于券商在新三板的壟斷地位，部分優(yōu)秀企業(yè)不希望過分折價(jià)發(fā)行定增，而急欲融資的企業(yè)能夠大幅折價(jià)，造成劣幣驅(qū)逐良幣的市場狀態(tài)。

總而言之，無論是券商還是投資機(jī)構(gòu)，在配合完成定增項(xiàng)目時(shí)，都圍繞著各自利益的最大化及維持利益相關(guān)者之間的平衡關(guān)系，新三板市場同樣是資本逐利的野蠻戰(zhàn)地。在這塊尚未真正成熟的野蠻戰(zhàn)地中，有多少時(shí)隱時(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)雷區(qū)，監(jiān)管部門應(yīng)該如何針對(duì)性地規(guī)范市場?

定增市場遍布雷區(qū)，機(jī)構(gòu)也會(huì)被套住

在新三板相對(duì)寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)融資不是什么難事，很多企業(yè)通過定增緩解資金壓力，并進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，是真正獲得了資本市場的反哺。但部分企業(yè)當(dāng)初掛牌新三板時(shí)，看重了新三板的“大金庫”，融資便利，成本極低，他們頂著企業(yè)的招牌，干著一些投機(jī)倒把的買賣。像去年9月份被“扒光”的上海仁會(huì)生物，這家藥企非但沒研發(fā)出多少藥品，還將1/4的定增資金投向二級(jí)市場。據(jù)悉，仁會(huì)生物去年上半年拿出了1億投資主板市場，曾以2120萬參與掛牌企業(yè)的定增，但公司賬面沒有營業(yè)收入。一銘軟件也是如此，公司總資產(chǎn)1905萬，賬面現(xiàn)金14.7萬，公司用來投資的資金規(guī)模高達(dá)1100萬，接近總資產(chǎn)的六成。市場上還有很多這樣披著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的外衣，偷偷將資金投入金融市場，企圖獲得高額回報(bào)。

雖說是因?yàn)橥顿Y者對(duì)新三板投資充滿熱情，造成資金超募，但這不能成為企業(yè)將超募資金甚至定增資金的一部分投入二級(jí)市場的理由，尤其是在去年股災(zāi)頻頻發(fā)生的二級(jí)市場，風(fēng)險(xiǎn)巨大。參與新三板定增本身風(fēng)險(xiǎn)就不小，明確規(guī)定僅允許機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)過500萬的投資者參與。而投資者看重的是企業(yè)主營業(yè)務(wù)的成長性，而不是企業(yè)再投資的能力如何，與其如此，還不如直接投向類金融企業(yè)。無論是國內(nèi)A股還是國外市場，除了金融性企業(yè)外，超募資金仍應(yīng)投入到公司主營業(yè)務(wù)中，不允許參與交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，以及財(cái)務(wù)性、證券性的高峰行投資，部分國家允許投向國債。在這樣的資本鏈條中，二級(jí)市場“打個(gè)噴嚏”，可能就震碎了新三板企業(yè)的心臟，進(jìn)而波及到投資者的利益。政府應(yīng)及時(shí)出臺(tái)相關(guān)的法律措施，根除新三板企業(yè)投機(jī)心理，踏踏實(shí)實(shí)地做實(shí)業(yè)，沒有實(shí)業(yè)基礎(chǔ)的資本市場，定是泡沫化的市場。

另一方面，新三板定增沒有限售期對(duì)投資者固然是一大利好，拓寬了退出渠道，給套利者套利提供了方便。但定增集中拋售給市場帶來巨大沖擊，像聯(lián)訊證券全天振幅300%以上的企業(yè)時(shí)有發(fā)生，定增將企業(yè)推到風(fēng)口浪尖上，企業(yè)的市值成為投資者炒作的對(duì)象。而掛牌新三板的企業(yè)大多處于發(fā)展前期，企業(yè)規(guī)模小、體系不成熟，這樣卷入資本浪潮倒逼企業(yè)頻發(fā)行定增抵抗市場壓力。業(yè)內(nèi)以私募機(jī)構(gòu)曾粗略計(jì)算過，現(xiàn)有的新三板做市企業(yè)平均市盈率以超過40倍，如果企業(yè)年利潤難以保持50%~100%的增速，必然面臨著估值大幅下滑，試問有多少新三板企業(yè)能有此盈利能力？這中間會(huì)有多少利益相關(guān)者“被買單”！

很多投資機(jī)構(gòu)參與定增也存在一定的盲目性，據(jù)券商透露，很多投資機(jī)構(gòu)為了搶占定增份額，大幅上漲報(bào)價(jià)，他們并不關(guān)心定增企業(yè)將來能否進(jìn)入IPO或轉(zhuǎn)板，他們僅希望能在二級(jí)市場上掙幾把“快錢”。但市場并沒有那么樂觀，雖然參與定增獲得折價(jià)的新股，新三板也沒有限售期，可是新三板市場的流動(dòng)性不足導(dǎo)致股票根本沒有接盤的。像昌瑞投資早期借錢高價(jià)參與某企業(yè)定增，因市場無流動(dòng)性，高價(jià)套牢，資金難以周轉(zhuǎn)，最終難逃破產(chǎn)窘狀。市場上很多這樣被“撐死”企業(yè)，他們可能投資地產(chǎn)、古董、A股、新三板等等，他們的現(xiàn)金流鎖在資產(chǎn)里，難以變現(xiàn)，活活被撐死。其實(shí)這與投資機(jī)構(gòu)的投研能力有很大關(guān)系，投研力量薄弱、專業(yè)能力不足，內(nèi)在與外在風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，投資機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的時(shí)更要謹(jǐn)小慎微。

定增市場雷區(qū)眾多，尤其是當(dāng)前新三板市場正處發(fā)展的上升階段，很多風(fēng)險(xiǎn)尚未完全暴露，風(fēng)險(xiǎn)積少成多蓄勢待發(fā)，未來必然會(huì)給資本市場帶來較大沖擊，這也是自由市場必然經(jīng)歷的階段。監(jiān)管部門應(yīng)及早完善法律政策，規(guī)范市場行為，將風(fēng)險(xiǎn)降到最小。

加強(qiáng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益

從去年年末到今年伊始，監(jiān)管部門的力度正逐步加強(qiáng)，叫停類金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板，限制類金融機(jī)構(gòu)融資，核查定增過億的企業(yè)，公開譴責(zé)國泰君安做市商異常報(bào)價(jià)的違規(guī)行為……新三板規(guī)范化整改正逐漸實(shí)行。據(jù)悉，近日“掛牌并定增”的雙模式也在重新規(guī)范，過去公司在申請(qǐng)掛牌或掛牌審查期間即可提出定增，甚至在券商一進(jìn)場時(shí)就開始洽談定增。但此次規(guī)范后，未來企業(yè)只有取得掛牌同意后才能向投資者發(fā)行定增，這一時(shí)間點(diǎn)的確定，規(guī)范了新三板市場股票發(fā)行制度，對(duì)整體融資的安全性提供了一定保障，也使得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)企業(yè)“掛牌并定增”有更大的控制權(quán)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確提出嚴(yán)控定增信息發(fā)布渠道，規(guī)范新三板定增路演市場，包括第三方的定增網(wǎng)站及微信群都可能受到監(jiān)管。不過筆者認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大行其道的社會(huì)中，封鎖其他傳播渠道較難，不過可以引導(dǎo)投資者在選擇定增項(xiàng)目時(shí)及時(shí)到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)查詢信息的真實(shí)性，以間接保護(hù)投資者的利益。

在監(jiān)管方面，筆者呼吁應(yīng)結(jié)合新三板定增市場的雷區(qū)加緊樹立法律法規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)。比如上文提及的定增拋售與企業(yè)和市場之間的平衡，尤其是在流動(dòng)性不足的市場中，規(guī)范定增拋售的額度比例和節(jié)點(diǎn)，能夠有效保護(hù)中小企業(yè)，穩(wěn)定資本市場異常波動(dòng)。部分企業(yè)也與定增參與者私下協(xié)議，采用循序漸進(jìn)的方式拋售獲利。另一方面，對(duì)非金融企業(yè)定增的投資方向理應(yīng)明確規(guī)定，督促企業(yè)完善信息披露。據(jù)《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出逐步放寬掛牌及發(fā)行新增股東35人的限制，筆者認(rèn)為，未來的投資門檻也將逐步降低，中小投資者也會(huì)以不同形式參與，伴隨市場規(guī)模的擴(kuò)大，其風(fēng)險(xiǎn)是不可估量的。非金融企業(yè)多為實(shí)業(yè)，應(yīng)提高定增資金投向主營業(yè)務(wù)的比例，限制其參與金融投機(jī)行為。

對(duì)于投資者如何參與投資、保護(hù)投資收益，筆者認(rèn)為不必展開闡明，筆者在上文中揭開了交易內(nèi)在、外在風(fēng)險(xiǎn)及利益相關(guān)者逐利的方式，剩下的要看投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，切不要僅能承受50萬的風(fēng)險(xiǎn)損失，卻受500萬投資的逐利誘惑，慎重考察自身的承受能力。當(dāng)然，投資者在選擇定增產(chǎn)品時(shí)，要深度考察發(fā)行機(jī)構(gòu)的資源能力，有些實(shí)力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)能拿到較大折價(jià)的股票，為二級(jí)市場流通提供了較厚的安全墊；同時(shí)不能忽略機(jī)構(gòu)的投研能力，這關(guān)系著他們選擇的企業(yè)是否具有成長性，未來盈利空間的大小。

無論分析多少利益客體，定增的核心仍在企業(yè)的成長，總體而言，新三板企業(yè)估值過高過虛，市場上升到一定階段必然會(huì)重新洗牌，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)生之前，監(jiān)管部門要將相關(guān)的法律法律落實(shí)到市場中，以保護(hù)優(yōu)秀的企業(yè)。

時(shí)值佳節(jié)，我們依舊沉浸在春節(jié)的喜悅中，然而國際資本市場一片血腥廝殺，歐股、恒指接連大跌，資本寒冬讓市場打著冷顫。在這樣的市場環(huán)境中，我們必須要扶持中小企業(yè)，讓他們在資本的滋潤下成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，實(shí)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是經(jīng)濟(jì)繁榮的基石?。ㄍ谪惥W(wǎng)轉(zhuǎn)自《創(chuàng)業(yè)邦》雜志）