在A股“救市”驚心動(dòng)魄、草木皆兵的過程中，在A股人氣低迷、哀怨聲聲的過程中，新三板表現(xiàn)仍然沉穩(wěn)、大氣、有定力，而且依然快速擴(kuò)容，這是新三板的市場化包容及市場活力的最大體現(xiàn)。在證券法修訂受阻、注冊制改革停滯的今天，新三板卻以其獨(dú)有的“非散戶市”、“非政策市”的天然特質(zhì)和優(yōu)良基因，繼續(xù)昂首闊步向前，并極好地迎合了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的歷史潮流。面對超常規(guī)、跨越式、大發(fā)展的新三板，我們必須盡早錨準(zhǔn)并精準(zhǔn)其市場定位，有計(jì)劃有組織地開展有效的分層監(jiān)管，引導(dǎo)其健康快速發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

新三板市場定位：中國版OTC市場 而不是NASDAQ

NASDAQ于1971年從OTC市場一次性轉(zhuǎn)入2500只股票過來開業(yè)，因直接采用做市商制度，而不是集中競價(jià)的交易模式，因此，按照傳統(tǒng)交易所拍賣式競價(jià)習(xí)慣，人們將NASDAQ直接歸類為“場外市場”。

然而，20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)革命，NASDAQ一戰(zhàn)成名、一夜成名，人們突然發(fā)現(xiàn)：其實(shí)，NASDAQ已經(jīng)完全“場內(nèi)化”了。其中，最重要的判斷標(biāo)志有三：第一，NASDAQ成交活躍、換手率高，這是一般場外市場完全不具備的；第二，NASDAQ擁有多元化、定量化的IPO標(biāo)準(zhǔn)，而一般場外市場（OTC）卻沒有明確量化的掛牌門檻。第三，NASDAQ對上市公司信息披露有著十分嚴(yán)格的要求和處罰，而一般場外市場卻沒有這樣的要求。

事實(shí)上，NASDAQ已被業(yè)內(nèi)專家普遍公認(rèn)為“交易所”市場，而且是世界上規(guī)模最大、運(yùn)行最成功的創(chuàng)業(yè)板市場。

因此，新三板絕不是中國版NASDAQ，而是中國版OTC。其主要標(biāo)志：第一，新三板成交清淡，換手率低下。第二，新三板基本上沒有統(tǒng)一量化的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，掛牌門檻很低。第三，新三板對掛牌公司信息披露要求很低、很簡單。因此，新三板是典型的場外市場（OTC）。

美國OTC市場分層與監(jiān)管安排

美國OTC市場分層特征十分明顯。首先，美國OTC分為兩大層次：OTCBB和粉單市場。其次，粉單市場又分為三個(gè)層次：高級財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)板（OTCQX）、創(chuàng)業(yè)階段板（OTCQB）及無門檻粉單（OTC Pink）。

OTCBB由金融業(yè)監(jiān)管局（FinancialIndustry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA）負(fù)責(zé)日常運(yùn)行，由SEC負(fù)責(zé)全面監(jiān)管。公司掛牌沒有必要的量化標(biāo)準(zhǔn)或最低門檻，但掛牌公司必須定期向美國證監(jiān)會（SEC）提交年度和季度財(cái)務(wù)報(bào)告，并承擔(dān)信息披露的義務(wù)。這里是美國場外市場掛牌要求相對較高的地方，因此，OTCBB掛牌的優(yōu)質(zhì)公司可以直接轉(zhuǎn)板至NASDAQ或紐約證交所IPO。相反，OTCBB的劣質(zhì)公司將會自動(dòng)轉(zhuǎn)板至粉單市場。

粉單市場（pink sheet market）于2010年更名為OTC Markets Group。粉單市場原則上沒有最低掛牌標(biāo)準(zhǔn)，掛牌公司也不需要向SEC報(bào)告，也無最低財(cái)務(wù)要求和信息披露義務(wù)。粉單市場只有很少的交易規(guī)則，但FINRA對做市商監(jiān)管十分嚴(yán)格，同時(shí)根據(jù)SEC Rule 10b-17條款要求，粉單市場的所有掛牌公司以下行動(dòng)發(fā)生時(shí)，至少應(yīng)在登記日前10天必須向FINRA通報(bào)：公司名稱變化、分紅、拆股、縮股、并購、解散、破產(chǎn)、清算等。

2007年，根據(jù)公司信息披露質(zhì)量的不同，粉單市場將掛牌公司分級成三個(gè)相對獨(dú)立的子市場，它們從高級到低級依次劃分為高級財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)板（OTCQX）、創(chuàng)業(yè)階段板（OTCQB）及無門檻粉單（OTC Pink）。掛牌公司在粉單市場的三級板之間，可以自覺、自動(dòng)地上下、進(jìn)退，在市場認(rèn)可時(shí)，OTCQX的掛牌公司也可升級轉(zhuǎn)板至OTCBB。

借鑒美國OTC經(jīng)驗(yàn) 籌謀中國新三板大發(fā)展

新三板市場容量開放性

截止2015年9月底，美國OTC市場掛牌股票約有18469只，其中，外國股票多達(dá)8282只。這既是美國OTC市場的包容性，也是一種開放性與多樣性。

2014年1月，新三板正式成為真正意義的全國性統(tǒng)一的場外市場（OTC）。2014年1月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下統(tǒng)一簡稱“新三板”）首批來自全國的285家企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。至此，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到621家，相當(dāng)于2013年初的3倍多！

截止2015年10月15日，不到兩年時(shí)間，新三板掛牌公司數(shù)已達(dá)3676家，并遠(yuǎn)超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業(yè)內(nèi)人士預(yù)料，令人欣慰、令人振奮。可以預(yù)料：十年后，新三板掛牌證券有望突破5萬只。為此，新三板必須盡早做好未來規(guī)劃與籌謀。

新三板股權(quán)定價(jià)的有效性

美國OTC市場有超過1/3的股價(jià)不足1美元，共有6409只。此外，1美元至10美元的股票共有2281只，占12%；10美元至100美元的股票共有2239只，也占12%；100美元以上的股票共有273只，約占1%略多。

新三板掛牌企業(yè)的“大進(jìn)大出”

在最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日）時(shí)間里，美國OTC新增掛牌（Additions）股票計(jì)1383只，另有961只股票被除牌（Deletions）。除牌原因大體可歸為以下十種：

（1）由SEC取消注冊205只；（2）ADR/GDR計(jì)劃終止105只；（3）并購157只；（4）暫停掛牌 105只；（5）公司私有化、購回20只；（6）破產(chǎn)注銷、牌照注銷、清算（最終分配）42只；（7）到期終止93只；（8）在OTC分層市場之間轉(zhuǎn)板79只；（9）轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場66只，其中，轉(zhuǎn)至AMEX共6只，轉(zhuǎn)至NASDAQ共45只，轉(zhuǎn)至NYSE共15只；（10）不活躍證券42只。此外，因其他不明原因除牌股票共計(jì)47只。

“大進(jìn)大出”是美國OTC市場優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙的表現(xiàn)，這表明OTC市場掛牌高效、除牌更高效，這既是正常的新陳代謝功能，也是市場效率的體現(xiàn)。

新三板掛牌企業(yè)的“分紅”觀念

不僅上市公司應(yīng)該分紅，新三板掛牌公司也應(yīng)學(xué)會分紅。最近一年（2014年10月16日至2015年10月16日），美國OTC市場共有8484只股票進(jìn)行了分紅分配或股份分拆。其中，共有5368只存股證（ADR/GDR） 進(jìn)行了分紅分配或股份分拆，此外，還有3116只非存款證（non-ADR/GDR）進(jìn)行了分紅分配或股份分拆。關(guān)于這一點(diǎn)，也值得新三板借鑒或?qū)W習(xí)。

新三板分層的科學(xué)性與合理性

據(jù)坊間傳聞，新三板分層有多個(gè)版本，但都設(shè)定為三個(gè)層次。

版本之一：A層為競價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層。三層公司數(shù)預(yù)計(jì)占比分別為1∶3∶6。

版本之二：創(chuàng)新層、培育層、基礎(chǔ)層。

版本之三：創(chuàng)業(yè)層、成長層、創(chuàng)新層。

上述三個(gè)版本的分層均有一定道理，且頗具中國特色。但我個(gè)人認(rèn)為，上述三個(gè)版本的分層不科學(xué)、不實(shí)用，而且沒有抓住分層要害。市場分層可考慮按下列兩個(gè)因子設(shè)定：

（1）按信息披露的完整性、充分性和及時(shí)性來設(shè)定，新三板分層為H層（披露四個(gè)季報(bào)）、M層（披露兩個(gè)半年報(bào)）、L層（只需披露年報(bào)）。

（2）按IPO相似標(biāo)準(zhǔn)（規(guī)模或成長性）來設(shè)定，新三板分層為大市值層、高成長層及普通層。

不過，相比之下，按信息披露規(guī)范性對新三板進(jìn)行分層，更符合監(jiān)管要求，而且導(dǎo)向性功能更好；相反，若按IPO相似標(biāo)準(zhǔn)來分層，則帶有太強(qiáng)烈的功利性，可能會誤導(dǎo)市場和投資者，與市場監(jiān)管精神相悖。這一點(diǎn)尤其值得我們高度關(guān)注。

董登新 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長