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董登新:新三板是中國資本市場的新希望

2015/10/16 09:07     

騰訊“證券研究院”特約 董登新 武漢科技大學金融證券研究所所長

實際上,新三板與老三板幾乎沒有任何歷史關聯(lián)。新三板起源于中關村。2006年1月16日,經(jīng)中國證監(jiān)會同意,中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》和相關配套規(guī)則、協(xié)議文本等8份文件。最初的新三板掛牌對象,僅為中關村科技園區(qū)的非上市公司,而且主要是高科技企業(yè)。不過,這只是新三板試點的開始。

2012年7月8日,國務院批準設立“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”。這才是今天新三板的正式名稱。

2012年9月7日,新三板擴大試點合作備忘錄暨首批企業(yè)掛牌儀式舉行。新三板試點從中關村擴展至3個國家級高新園區(qū):武漢東湖高新區(qū)、上海張江高新區(qū)、天津濱海高新區(qū)。

2012年9月20日,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公司在工商總局完成登記注冊。

2013年1月16日,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)在北京金融街正式揭牌。

2013年2月8日,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試點)發(fā)布。

2013年5月28日,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)首批企業(yè)掛牌儀式。

2013年6月19日,國務院決定將全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)試點擴大至全國。

2013年12月30日,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)布新的業(yè)務規(guī)則,次日起,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)開始面向全國受理企業(yè)掛牌申請,這表明新三板在國家高新園區(qū)內的小規(guī)模、區(qū)域性試點結束,這標志著新三板從區(qū)域性場外市場正式走向全國統(tǒng)一的場外市場。

2014年1月24日,全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(以下統(tǒng)一簡稱“新三板”)首批來自全國的企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。來自全國28個省、市、自治區(qū)的285家企業(yè)集中掛牌。

至此,新三板掛牌企業(yè)達到621家,相當于2013年初的3倍多!嚴格地講,新三板全面啟動是從2014年1月開始的,但截止2015年10月15日,不到兩年時間,新三板掛牌公司數(shù)已達3676家,并遠超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業(yè)內人士預料,令人欣慰、令人振奮。

當中國股市正在遭受“散戶市”和“政策市”困擾與痛苦時,當證券法修訂受阻、注冊制改革停滯的情況下,新三板的快速擴容與從容,既成為了中國資本市場的新亮點和新希望,同時也是中國A股“市場化”改革的實驗場或演習場。

(一)打造“機構市”:培育從容的投資者群體

新三板投資者設定500萬的準入門檻,是絕對正確的投資者保護條款。在一個掛牌低門檻或無門檻、信息高度不對稱的場外市場,投資者必須足夠專業(yè),而且他們要有足夠強大的風險承受能力。否則,就會經(jīng)常有人跳樓,或是經(jīng)常威脅政府救市。

因為新三板絕不是小散“炒股”或賭博的地方,它是一個股權確認、股權定價、股權轉讓、股權并購的專業(yè)投資場所,其投資者群體只能是富人及機構投資者,具體包括高凈值投資者(擁有500萬以上的凈值者)、產(chǎn)業(yè)資本、產(chǎn)業(yè)并購基金、私募股權基金(PE)、私募風投基金(VC)及其他機構投資者。

當A股市場股災爆發(fā)時,當A股救市如火如荼時,新三板卻很大氣,人氣仍巋然不動,新三板投資者依舊從容、靜定,既沒有人呼天喊地罵娘,更沒有人逼迫政府救市,這就是“機構市”的定力與從容。

中國A股市場何時能向新三板學習,將現(xiàn)今的“散戶市”轉向成熟的“機構市”?當A股市場將來變成“機構市”時,一個成熟的國際化股市就會在中國形成。從這一意義上講,新三板是“機構市”的榜樣!

(二)打破“政策市”:備案制比注冊制更寬松、更富有彈性

新三板徹底打破“政策市”的體制重圍與禁錮,新三板掛牌制度應該稱之為“備案制”,它既沒有注冊制那樣完善,當然更沒有行政審批制的冗長與繁瑣。

新三板不僅掛牌門檻低,幾乎沒有嚴格的、統(tǒng)一的掛牌標準,而且完全豁免行政審批,掛牌效率高,擴容速度快,掛牌成本低(在政府補貼下接近零成本),新三板一級市場完全“去行政化”,這一方面提高了市場效率,激發(fā)了市場活力,另一方面極大地調動了大眾創(chuàng)業(yè)、小企業(yè)創(chuàng)富的積極性和能動性,同時也激發(fā)了中國PE及VC的激情和活力。因此,新三板是完全服務于大眾創(chuàng)業(yè)、服務于草根、服務于小微企業(yè)的投融資市場,這是一個真正全面開放、充滿活力的投資大市場。這是中國資本市場的新希望、新標桿。

相比之下,可憐的A股“政策市”,不僅企業(yè)上市需要行政審批,而且企業(yè)上市的時間以及上市的價格都要行政審批,尤其是在原本嚴苛的IPO標準下,通過對申報企業(yè)排隊打分并進行優(yōu)中選優(yōu)、好中選好的行政審批,結果導致人為推高IPO門檻,同時造成排除企業(yè)IPO大擁堵,一家企業(yè)IPO排隊甚至要長達兩三年,這是IPO行政審批制的惡果。

因此,A股市場改革應向新三板學習,一級市場必須“去行政化”,并盡早推行IPO注冊制。

(三)小企業(yè)融資天堂:增發(fā)股票、私募發(fā)債、優(yōu)先股發(fā)行

在小微企業(yè)融資難、融資貴的情況下,新三板的誕生是一個奇跡。事實證明:只有新三板,才是小微企業(yè)融資的天堂。在A股IPO需要行政審批,在債券發(fā)行尚不能市場化的情況下,無論企業(yè)大小,在A股市場低迷的形勢下,各類融資都會變得十分困難。

相反,在新三板市場,企業(yè)掛牌前就會有PE搶著注資入股,企業(yè)掛牌后又會有股票增發(fā)或是私募發(fā)債的機會,掛牌企業(yè)甚至還可以直接發(fā)行優(yōu)先股。這些便利都是其他小微企業(yè)無法享有的。

(四)做市商制度試點:彌補信息不對稱的缺陷與劣勢

新三板由于信息披露要求不高,大多數(shù)掛牌公司信息披露比較簡陋,這要求新三板投資者具有較高的專業(yè)水準,當然,若能輔之以做市商制度,則有利于均衡定價、連續(xù)交易,進而提高市場有效性。

新三板轉讓形式同時兼容協(xié)議轉讓和做市轉讓,將來可能還會納入競價轉讓形式。這種多樣化的轉讓形式,能夠較好地滿足掛牌企業(yè)和各類投資者的不同偏好與選擇,從而形成相互示范、相互制衡的定價機制,這正好體現(xiàn)了新三板的多元、包容和寬容。

(五)新三板地位提升:與區(qū)域性四板形成良性互動

正是因為新三板地位和吸引力的大幅提升,使得區(qū)域性股權交易中心(俗稱“四板”)的人氣激增。例如,截止2015年10月15日,深圳前海股權交易中心掛牌企業(yè)多達7219家,其中,注冊資本不足500萬元的企業(yè)占2464家。浙江股權交易中心設有成長板、創(chuàng)新板及擬上市板三個子板,掛牌企業(yè)共有1970家。上海股權托管交易中心設有E板(非上市股份有限公司股份轉讓系統(tǒng))和Q板(中小企業(yè)股權報價系統(tǒng))兩個子板,其中,Q板掛牌企業(yè)共有6689家,E板掛牌企業(yè)共有459家。

正是有了新三板的魅力與榮耀,才真正激活了四板的人氣和活力,也提高了四板的江湖地位。同時,四板也為新三板儲備了更充足的掛牌資源。

今天,當A股市場人氣低迷、被迫關閉一級市場(暫停IPO),當證券法修訂受阻,當注冊制改革停滯時,新三板卻依然大氣、從容,有活力、有定力,而且成為了中國資本市場一道亮麗的風景線和新希望。不難預料:十年之后,新三板掛牌公司有望突破5萬家。這就 是中國新三板獨有的包容性和生命力!

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