從更宏觀的角度看，新三板可能是中國證券市場自創(chuàng)立以來最重大的一次變革。

商界企業(yè)研究院 西斯科實驗室

A股有王炸和媽，我們有詩和遠(yuǎn)方？

——2015年7月21日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量首超A股總數(shù)，到8月10日達(dá)3132家；

——2013年新三板融資額度10億元，2014年130億元，今年上半年已披露發(fā)行預(yù)案的擬融資額度610億元，全年直接融資額度過千億元可期；

——截至2015年6月29日，新三板投資者賬戶超過15萬戶，而2014年年末的數(shù)據(jù)僅為4800戶，其中大部分為機(jī)構(gòu)投資者。

擴(kuò)容三年高速奔跑，不設(shè)門檻，做市加持，沒有漲跌幅限制。新三板是中國極難得市場化發(fā)展的一個資本市場。從更宏觀的角度看，甚至可能是中國證券市場自創(chuàng)立以來最重大的一次變革。

它為原來無法通過資本市場進(jìn)行直接融資的中小企業(yè)，提供了一個直接融資的渠道。如果說主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)，那么新三板就是為高科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)；如果說主板支撐的是“中國制造”，新三板支撐的就是“中國智造”。主板面對的是老跑道，新三板主打的是新賽場。

也許它還很幼小，它的力量還不夠強(qiáng)大，但是未來，在新三板市場上一定會誕生出一批偉大的公司，誕生出中國自己的Facebook、蘋果和谷歌。

往后十年看新三板，能不能走上巔峰，有時候除了自身硬，機(jī)遇也是關(guān)鍵。

就讓市場的歸于市場。

得新三板者得天下

直接融資拉動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，投資新三板就是投資中國的未來。

0營收50億市值是個什么鬼

一幫60后技術(shù)人員專注做一個項目16年，產(chǎn)品未實質(zhì)性銷售，2014年虧損近600萬元，這樣的公司值多少錢？新三板給出的答案是50億元。

一家去年虧損1.29億元，堪稱2014年新三板掛牌企業(yè)中“最敗家”的公司，2014年12月第二次融資約2億元，據(jù)說“大概一周就超募到8億元”，首開投資者自愿增加鎖定期限先例。

它們只是眾多新三板掛牌公司的一個縮影，乃至中國數(shù)量龐大的創(chuàng)新型中小企業(yè)的一個縮影。

前者叫仁會生物, 專注于創(chuàng)新生物技術(shù)藥物研發(fā)，2014年8月登陸新三板后，通過四次定向增發(fā)融資約4億元，截止到7月16日收盤，市值49.24億元。

在此之前，眾所周知新藥研發(fā)周期長、風(fēng)險大、投資大，因此風(fēng)險投資很少愿意參與，新藥市場歷來被幾個國際大廠壟斷。

后者則是中搜網(wǎng)絡(luò)。作為首支拆VIE登陸新三板的大公司，它曾經(jīng)面臨互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸國內(nèi)資本市場的共同困境——缺少對未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)公允的價值評估體系。

難有資本垂青、無緣A股市場，99%的這類創(chuàng)新型企業(yè)死在了尋找C輪的路上。新三板給了它們翻身的機(jī)會。

我的未來不是夢

一個活躍的資本市場的最大價值在于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真正價值。

新三板已經(jīng)實現(xiàn)了全行業(yè)覆蓋。據(jù)統(tǒng)計，制造業(yè)公司占到58%，IT企業(yè)占比兩成。而中小企業(yè)占到95%以上，民營企業(yè)占到95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占到80%。更驚人的是，已掛牌公司近九成在2013年度實現(xiàn)盈利，近40家達(dá)到主板上市要求。

草根性和成長性構(gòu)成了新三板掛牌企業(yè)的圖譜。

中國過去30年的經(jīng)濟(jì)增長可以說是建立在對自然環(huán)境破壞性開發(fā)和人口紅利基礎(chǔ)上的。當(dāng)傳統(tǒng)的資源存量難以為繼，我們要搞科技、搞創(chuàng)新來重新打造經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力。對企業(yè)來說，只有創(chuàng)新，才能獲得產(chǎn)品壟斷，才有定價權(quán)和超額利潤；對國家來說，只有創(chuàng)新，才有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力。但是，中國數(shù)量龐大的草根企業(yè)、創(chuàng)新型中小企業(yè)，它們往往專注于自身的研發(fā)或者市場份額的擴(kuò)大，短期內(nèi)沒有利潤。它們很難找到合理的融資渠道。

即便有，在銀行間接融資、股權(quán)融資和企業(yè)發(fā)債直接融資中，第三種才是成本最低的融資方式。而從操作角度來講，無論是主板，還是中小板、創(chuàng)業(yè)板，都沒有真正把上市的大門打開，可以說，只有新三板撞開了證券市場的窄門。

換句話說，投資新三板，就是投資創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

從獵物到獵手

過去幾年，具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的新三板公司儼然成為上市公司“獵物”。2014年，共有9家新三板公司成為A股上市公司的收購標(biāo)的，涉及金額逾百億元。

2015年劇情陡然反轉(zhuǎn)。和A股市場一樣經(jīng)歷暴跌洗禮之后，曾經(jīng)的“獵物”變身為“獵手”。新三板優(yōu)質(zhì)大體量公司著力反攻A股，頻頻發(fā)起并購。九鼎投資斥資41.5億元拿下中江集團(tuán)，從而間接控制上市公司中江地產(chǎn)(600053,股吧)；中科招商10個交易日內(nèi)連續(xù)舉牌11家A股上市公司。

轉(zhuǎn)板上市還重要嗎？

從企業(yè)視角看新三板，企業(yè)到新三板掛牌無疑是為了融資。其一，新三板實行“先掛牌、后融資”，而且成本低、費時少，企業(yè)往往還能拿到科技園區(qū)的補(bǔ)貼；其二，中小企業(yè)掛牌新三板的過程，同時也是財務(wù)規(guī)范化、業(yè)務(wù)規(guī)范化、戰(zhàn)略清晰化的過程；其三，在新三板掛牌無異于是一次巨大的價值曝光，分分鐘吸引基金和投行；其四，最重要的是企業(yè)信用等級的提升，通過定向增發(fā)和發(fā)行私募債等多種方式，可以滿足直接融資需求。

新三板掛牌企業(yè)的平均市盈率穩(wěn)步上升，現(xiàn)在平均市盈率是24倍，個股的融資額也并不一定會輸于A股。

原來一家公司在A股上市，很可能改變所在行業(yè)的格局，因為這些公司可以利用超募資金或自己高溢價的股權(quán)去收購競爭對手。但如果這家公司并不是行業(yè)里最有能力的，很可能劣幣驅(qū)逐良幣?，F(xiàn)在，新三板給有價值的中小企業(yè)提供了一個更加公平競爭的環(huán)境。

也就是說，新三板將改善中國資本市場的資本配置效率。

速度與激情：造富角斗場

賺錢效應(yīng)不斷鼓動各路資本進(jìn)場，新三板儼然成為創(chuàng)業(yè)者和資本家的狂歡盛宴。新三板能否成為中國版納斯達(dá)克？

千億印鈔機(jī)

“我們很變態(tài)，我們打了雞血，我們與時間賽跑，我們從市場搶錢，我們要把朋友們變成豬，躺在風(fēng)口，等待臺風(fēng)的來臨！”這是天星資本董事長劉研在朋友圈貼出的話。

一周投資33個項目是什么節(jié)奏？天星就像“買白菜”一樣投資新三板企業(yè)，截至2015年3月31日，累計投資102家，已完成掛牌上市企業(yè)78家，計劃到2015年底投資550~600家。

不僅如此，3月20日，天星舉行掛牌上市啟動儀式，計劃今年在新三板掛牌，目標(biāo)是在2015年年底市值達(dá)1000億元。

新三板會成為中國的納斯達(dá)克，是新三板基金人士屢屢提及的說法。在這場盛宴中，PE們是最亮眼的明星——既增加了投資模式和退出便利性，又實現(xiàn)親自“上陣”掛牌，增資擴(kuò)股贏得發(fā)展壯大先機(jī)。

私募基金掛牌新三板成為一種潮流。比如天星、九鼎、中科招商，目前已有七大PE/VC橫掃新三板，掛牌后平均市盈率40~60+倍。PE們正借助新三板舞臺不斷拓展業(yè)務(wù)，做市、財務(wù)顧問、投資業(yè)務(wù)、研究咨詢、并購基金等，都可能是未來PE的菜。

事實上，新三板或?qū)⒄Q生第一家千億級市值公司——號稱新三板第一股的九鼎投資，一度價格將近19元，總市值932億元。

今天你做市了嗎？

新三板熱度真正被引爆，歸功于2014年8月做市商制度的引入。

形象地講，做市商相當(dāng)于是一個經(jīng)銷商，或者說批發(fā)商，大家買賣股票都得通過它。同時，做市商要對估值負(fù)責(zé)。

對照納斯達(dá)克經(jīng)驗，做市商業(yè)務(wù)的利潤可以占券商全部業(yè)務(wù)利潤的40%~60%。老牌券商申萬宏源(000166,股吧)是國內(nèi)最早進(jìn)軍新三板的券商之一，一舉成為企業(yè)保薦龍頭，去年掛牌數(shù)量高達(dá)122家，占據(jù)了10%的市場份額。

事實上，現(xiàn)有75家加入做市“競技場”的大小券商中，小型券商整體都顯得更為激進(jìn)。通常做市商拿股票的方法是找企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。但今年最瘋狂的時候，天風(fēng)證券不見企業(yè)老板也不跟大股東談，直接在二級市場上買夠10萬股，就可以當(dāng)做市商了。

因為市場狂熱，2015年以來，擬掛牌企業(yè)供過于求，主辦券商已經(jīng)設(shè)置不少隱形財務(wù)門檻。據(jù)一家券商內(nèi)部信息顯示，對于傳統(tǒng)行業(yè)，財務(wù)指標(biāo)要提高到最近1年報表凈利潤500萬元以上。此外，券商掛牌收費也水漲船高，視地域和項目，在100萬~200萬元之間。

風(fēng)口之下，不少券商還開始著手打造滿足新三板掛牌、融資、并購等需求的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系。這也催生了圍繞新三板產(chǎn)業(yè)鏈的一批專業(yè)機(jī)構(gòu)快速興起。如尚倫、九州這樣能做新三板業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所、有數(shù)據(jù)積累的投融資平臺等。它們在培訓(xùn)、研究、投行、定增等領(lǐng)域成為新三板價值鏈的抓手。

實業(yè)與資本共舞

“以前要投一個估值5億元的pre-IPO企業(yè)，我會很糾結(jié)。因為IPO時這個企業(yè)的市值可能就20億元左右，上市起碼排兩年，上市的概率能有多高？上市后再鎖一年——這期間，企業(yè)還可能遭遇危機(jī)。”

顯然，對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，新三板增加了一條豐厚的退出渠道，未來可以由新三板來扮演創(chuàng)業(yè)公司C輪投資人這一角色。

但長遠(yuǎn)來看，一家成長期企業(yè)可能因為掛牌新三板接觸更多投資機(jī)構(gòu)，而有著更強(qiáng)議價能力，到時他們還會青睞私募嗎？

如果新三板成為成長期企業(yè)融資市場，實際上跟PE是有競爭關(guān)系的。PE要么進(jìn)一步往早期走，要么以更接近二級市場的打法來投資新三板掛牌企業(yè)。

這或許正是新三板發(fā)展的初衷：新三板是為解決中小企業(yè)融資而生——這類企業(yè)以前PE只會投很少一部分，未來這些企業(yè)將面臨更大的資金面，更多企業(yè)能拿到融資，并降低融資成本。

一方面監(jiān)管層達(dá)到了將資金引導(dǎo)入實業(yè)的目的，另一方面，實業(yè)的融資成本降低，意味著金融機(jī)構(gòu)獲得的絕對回報下降，但如果新三板提供了市場化的定價機(jī)制和更好的流動性，從而讓金融機(jī)構(gòu)縮短投資周期、提高投資回報的確定性，那么將出現(xiàn)最理想的局面：整體風(fēng)險降低的同時，風(fēng)險收益水平有所提升。

而這就能達(dá)成資本和實業(yè)的雙贏。

中國版納斯達(dá)克困境

交易的活躍是證券市場融資基礎(chǔ)，如果到了新三板還想著轉(zhuǎn)板，那新三板就是失敗的。

小圈子的游戲

76家做市商，616家需要做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，平均每只做市股票的做市商不到4家；對標(biāo)納斯達(dá)克，做市商超過600家，平均每只掛牌股票有20家做市商。2014年還為之鼓與呼的做市商制度為何讓新三板市場如此尷尬？

客觀上看，國內(nèi)券商牌照尚未放開，很難滿足短期內(nèi)新三板做市跨越式發(fā)展的需求。從主觀上看，當(dāng)前一二級市場冰火兩重天，新三板做市商利潤空間被壓縮，導(dǎo)致券商做市動力不足。比例失衡導(dǎo)致的直接后果就是，新三板做市成為小圈子內(nèi)的游戲。

做市商制度設(shè)立的初衷，是鼓勵券商做市提高交易活躍度。但是掛牌企業(yè)急速增加，做市商壟斷性稀缺必然損害市場利益。

2015年4月，新三板做市指數(shù)創(chuàng)出2673.17高點后掉頭向下。據(jù)說，有做市商利用低成本（最低折扣甚至能達(dá)到2折）獲取掛牌公司籌碼的優(yōu)勢，同時利用沒有鎖定期的漏洞，在本身已經(jīng)大幅下跌的二級市場之間套利，導(dǎo)致二級市場進(jìn)一步下跌。

為何做市商成為市場下跌時的最大空軍？未來是否可能基金和其他合格的金融機(jī)構(gòu)也被允許參與做市？制度的設(shè)計，正是為了防止人性之惡。

在別人恐懼時貪婪

如不能在新三板10%乃至5%的市場上排上號，結(jié)果怎樣？

新三板采用“做市交易”+“協(xié)議交易”。截至8月12日，近3個月內(nèi)成交量為0的有1850家，占比58%，在3個月內(nèi)有成交量的企業(yè)中，累計換手率不足1%的高達(dá)15%。這還算幸運，有接近一半的企業(yè)始終沒有融到資金，還有近一半的企業(yè)流通性為0，從未有過交易，俗稱“僵尸股”。

市場流動性的缺失足以致命。太平洋證券副總裁程曉明號稱“新三板教父”，他的觀點是，做市商核心作用是給企業(yè)估值定價，要提高流動性，把個人門檻降低然后引進(jìn)競價交易。

目前參與新三板投資，企業(yè)需要500萬元注冊資金，個人投資者需要500萬元以上金融資產(chǎn)。這個門檻太高了，甚至比私募股權(quán)基金的投資門檻還要高，將大多數(shù)投資人排除在外。新三板沒有多少參與者，只有做市商唱獨角戲，雙向報價就沒有交易對象。

再看競價交易。其實新三板已經(jīng)自然地分層，部分優(yōu)質(zhì)公司有券商做市，其余大部分只能協(xié)議交易。如按設(shè)想引入競價交易，新三板可以分為三層，不同層級的公司允許流動。如此，一位私募人士表示，新三板活躍度和估值理論上將會跟創(chuàng)業(yè)板對接。這也正是現(xiàn)階段資金豪賭新三板頂層5%做市公司的主因。

問題是，這當(dāng)中牽扯著巨大的利益博弈。一旦新三板推行競價交易，那它跟A股還有什么區(qū)別？A股如何自處？

泡沫發(fā)酵劑還是凈化器？

新三板有大招，不過大招發(fā)不發(fā)，什么時候發(fā)，看情況。

此外，新三板還有兩大隱憂。第一，鼓勵實體創(chuàng)新還是鼓勵資本？金融類企業(yè)市值在新三板中占比約22%納斯達(dá)克這個數(shù)據(jù)是6%。金融企業(yè)市值占比過高，勢必會降低新三板市場為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效率，比如，新三板金融巨頭壟斷定增市場。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年8月10日，新三板企業(yè)市值排名前10的企業(yè)市值總和2044.4億元，占新三板總市值的22.7%，其中6家企業(yè)均屬于金融行業(yè)，占10家企業(yè)總市值的79.4%。從融資看，2015年以來，包括九鼎在內(nèi)5家金融行業(yè)企業(yè)進(jìn)行定增，總募資金額達(dá)181.5億元，占所有新三板企業(yè)定增募資總金額的36.4%，僅九鼎一家的募資額就占到總額的20%。

第二，掛牌企業(yè)門檻低，更應(yīng)明確退市制度。新三板匯聚了一批優(yōu)秀企業(yè)，但其中也不乏渾水摸魚之輩。只上不退，肯定會產(chǎn)生借殼、尋租。相比而言，納斯達(dá)克每年有8%的公司退市，并且是強(qiáng)制退市，主要原因就是破產(chǎn)清算或者是流動性不足，你的交易量不夠了，那你就退吧。

任何公司都可能上市，但由市場來選擇，時間會證明一切。

尋找最具價值新三板企業(yè)

TIMES，T代表科技、通信、車聯(lián)網(wǎng)，I代表網(wǎng)絡(luò)、智能家居，M代表傳媒、移動醫(yī)療，E代表娛樂、教育，S代表體育、服務(wù)。這些新興產(chǎn)業(yè)被投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為是未來的標(biāo)的，新三板市場上更加閃亮的新型企業(yè)也會孕育于此。

新三板掘金技術(shù)哪家強(qiáng)

一個好的交易市場既需要優(yōu)秀企業(yè)，也需要投資者參與。今年上半年，新三板創(chuàng)造了中國證券史奇跡——單只股票當(dāng)日最高漲幅20000%，從0.1元漲到20.1元。驚人的財富效應(yīng)吸引了越來越多的投資者。如何降低投資門檻？

對資本市場嗅覺敏感的PE、券商、私募新三板產(chǎn)品呈井噴之勢，再加上公募基金試水，新三板成為資產(chǎn)管理行業(yè)的一個重要戰(zhàn)場。這類金融產(chǎn)品門檻大多為100萬元，不過通常有一個封閉期，個人投資者無法像在二級市場那樣直接通過交易獲益。

更直接的打法是股權(quán)眾籌。以眾投邦為例，2014年1月上線，作為國內(nèi)最早的新三板股權(quán)眾籌平臺，將個人投資者的最低投資額度直接拉低到10萬元。10萬元即可參與新三板企業(yè)的定向增發(fā)，或者那些成立2年以上、和券商有過接觸，預(yù)上新三板的公司。

華人天地是眾邦投上第一個千萬級項目，后來成為股權(quán)眾籌行業(yè)第一個掛牌新三板的企業(yè)。通過退出通道設(shè)計，眾籌投資者的收益率至少為50%。

到目前為止，眾投邦一共完成四十多個項目，絕大部分是未掛牌企業(yè)。在朱鵬煒看來，這類成長期企業(yè)性價比最高，收益率也最高。不少企業(yè)掛牌前估值在1億元左右，上市后可達(dá)10億規(guī)模。2015年，他準(zhǔn)備投100個項目。

一百家VC都看著你！

說狂歡不為過，中小創(chuàng)業(yè)者和民間資本，正在成為新三板助推器。

創(chuàng)業(yè)之初有過兩次融資經(jīng)歷的王鵬飛，最大感受是以前找投資，要談很多輪才行，現(xiàn)在，“上新三板做一次路演，底下一百多家VC在看著你呢！”并且，“有了新三板，個人投資者也愿意參與，相當(dāng)于買原始股嘛。”

王鵬飛做了一家二維碼互聯(lián)網(wǎng)公司，還建了一個“激蕩新三板創(chuàng)業(yè)者俱樂部”。2015年3月13日，他完成新三板掛牌前最后一次增發(fā)，金額1000萬元，很快被投資者踴躍認(rèn)購?fù)戤?。一周后，興業(yè)證券(601377,股吧)在上海組織了一場面向機(jī)構(gòu)和企業(yè)的新三板投資策略會議，王鵬飛做了一次宣講。他在會場上遇見到了一位房地產(chǎn)業(yè)的朋友，接著又見到了這位朋友的父親、弟弟和妹妹——全家出動來尋找投資項目了。

當(dāng)然，隨后，新三板走出了過山車般的行情。做市指數(shù)從最高點一路下跌到7月8日的1103.78點?，F(xiàn)在，王鵬飛的想法是抱團(tuán)取暖，“把更多新三板中小企業(yè)組織在一起，不管是從項目合作還是產(chǎn)業(yè)鏈打造上，做更多事情”。

市場熱度不減，新三板市場容量繼續(xù)高歌猛進(jìn)，各家券商加班加點趕工，據(jù)說“一天能見2~3家企業(yè)咨詢掛牌，即便是各項條件都符合的企業(yè)，如果什么準(zhǔn)備都還沒做，想要掛牌最快也要等到明年年底了。”

市盈率還是市夢率？

假設(shè)你上了新三板，你最大的競爭對手在新三板買你5%的股份，他作為股東要求調(diào)研，要求把公司核心的模式和數(shù)據(jù)告訴他，你怎么辦？

再做一個假設(shè)，你上了新三板，標(biāo)的非常好，但是新三板每個月掛牌200多家企業(yè)，過幾天又有很多同樣的標(biāo)的企業(yè)上市。可能某個行業(yè)的老大、老二都在A股，但是老三到老十都在新三板。投資標(biāo)的的稀缺性不存在了，你怎么辦？

從一個非公眾公司變成公眾公司，角色的變化其實是一個很大的成本。你要把有限公司變成股份公司，你的公司治理架構(gòu)要求比較嚴(yán)格，很多事情沒法靈活處理了，再加上如果說沒有做市，不能融資，不能轉(zhuǎn)板，你去掛牌干什么？

對于一些商業(yè)模式仍有待打磨，很多商業(yè)機(jī)密不宜過早公開的企業(yè)而言，掛牌需慎重。“有概念”、“有利潤”的企業(yè)依然受到青睞。很多投資人都認(rèn)為，盡管人民幣基金已經(jīng)越來越認(rèn)同一些互聯(lián)網(wǎng) “玩法”，但不可否認(rèn)的是，利潤、收入等基礎(chǔ)性指標(biāo)仍然是人民幣基金判斷和評估公司價值時著重考慮的因素。對于一些仍然要玩命燒錢的企業(yè)來說，掛牌新三板雖然沒什么問題，但如果你希望做好市值管理，不想讓自己的企業(yè)在新三板市場上無人問津的話，那就再等等吧。