作者：桂浩明 申萬宏源證券首席分析師

把信息披露作為新三板分層的主要依據(jù)，無論是對組織交易，還是選擇公司都大有好處，也能夠達到分層的基本目的。

新三板的分層問題，最近受到市場的廣泛關注。作為今年新三板市場最有可能啟動的一項改革，不但涉及面廣，而且對市場未來的發(fā)展影響巨大，的確值得研究。

在這里，筆者想討論的是，新三板分層目的是要解決什么問題呢？去年下半年以來，新三板掛牌公司迅速增加，現(xiàn)在數(shù)量已經(jīng)超過3500家。在國民經(jīng)濟的絕大部分領域，都可以看到新三板公司的蹤影。自然，各個公司之間的差異也是十分巨大，有的主營業(yè)務收入已經(jīng)有幾十億，也有的則才剛剛達到千萬級的水平；有的是新生的新經(jīng)濟領域企業(yè)，亟待在資本市場得到孵化，有的則是傳統(tǒng)的成熟型企業(yè)，掛牌的目的主要是為了獲得股權的流動性。顯然，這么多發(fā)展水平不同，業(yè)務特征迥異的公司放在一起交易，投資者雖然選擇余地很大，但要真正選對公司，恐怕就不是那么容易了。再說了，新三板的擴容還在加速，而相應的其對信息披露的要求則又不是太高，這樣對于投資者而言，實際上就面臨一個越來越棘手的掛牌公司選擇問題。這個問題不解決，社會資金就不可能大規(guī)模地進入到新三板來。

也許，新三板的分層倒是有利于化解這個難題。所謂的分層，說白了也就是按一定的標準將掛牌公司分為幾個類型或板塊，這樣投資者可以根據(jù)自己的投資偏好和風險承受能力，以及資金規(guī)模的大小，久期管理的需要等來作出選擇。從海外的場外市場實踐來看，不少都是進行分層，而其初衷就是為了給投資者提供投資上的便利，以促進市場的發(fā)展。

講到這里，也就帶來一個新的問題：既然分層是為了方便投資者，那么怎樣來分比較合適呢？有人提出按企業(yè)規(guī)模來分，這有點像過去滬深交易所的分工模式：大盤股到上交所，小盤股到深交所。但是，這不是一個好的模式，因為在大多數(shù)情況下，公司的特點與價值與其規(guī)模的大小并沒有必然關系，簡單地以規(guī)模作為劃分的依據(jù)，不但沒有什么技術含量，對投資者的幫助也不大。

也有人提出，按盈利能力劃分，盈利高的是一層，低的是一層，沒有盈利的再是一層。這樣雖然可以給投資者提供較為直觀的板塊特點，但卻有違于開設新三板的目的。新三板之所以不設掛牌門檻，允許虧損公司掛牌交易，目的就是為了在更大程度上支持中小企業(yè)發(fā)展，特別是孵化初生的創(chuàng)新型小微企業(yè)。客觀上，新三板最大的看點也是有望培養(yǎng)出能夠高增長，未來成為某個行業(yè)龍頭的公司。如果以盈利能力的大小來分層，顯然很難起到引導資金關注這些企業(yè)的作用。

還有人提出，按股份的分散程度與交易的活躍性來分層，從組織交易的角度出發(fā)，這當然是一個很好的切入點，也有利于新三板化解流動性不足的問題。但是，考慮到這些指標的受控制性較高，而且相對不那么穩(wěn)定，以此來分層，對于整體提高新三板的市場吸引力，強化其作為場外市場的基礎功能，恐怕未必會有相應的效果。

在這里，人們不妨轉變思路，以信息披露為抓手，設置不同標準的信息披露規(guī)則，將能夠按照較高標準披露信息的分為一層，將只能按照一般要求披露信息的分為另外一層，對于那些信息披露水平較低的也分為一層。這樣做的好處是，投資者能夠根據(jù)自己的情況，對在相關層次交易的公司有較為全面的了解，從而克服目前公司信息披露完整度普遍較低的困難，為從容選擇、理性投資提供條件。鑒于目前的實際，選擇能夠按照較高標準來披露信息的公司數(shù)量可能比較有限，這樣事實上也是借助信息披露對掛牌公司進行一次篩選。作為公眾公司，要讓投資者放心地進行投資，提高信息披露的標準是很關鍵的，而把信息披露作為分層的主要依據(jù)，無論是對組織交易，還是選擇公司，都是大有好處的，也能夠達到分層的基本目的。

今年以來，新三板經(jīng)歷了火爆，也感受了寒冬。而要實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展，關鍵是改革。人們希望以分層為突破口，加快改革的步伐，推動新三板的可持續(xù)發(fā)展，更好地服務于實體經(jīng)濟。