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漫談投資機構(gòu)對企業(yè)的估值(一):風(fēng)險收益法

2014/03/12 09:35     

編者按:本系列文章共5篇,嘗試探討一個困難且主觀的命題——“投資機構(gòu)如何對企業(yè)進行估值”,用案例分析的方式,分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法:風(fēng)險收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構(gòu)進行換位思考。

作者Dr.2(@醫(yī)庫軟件CEO,QQ號1340603421),醫(yī)學(xué)碩士,現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強企業(yè)10多年來評估及實施投資/收購項目的經(jīng)驗,并結(jié)合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習(xí)和分析,撰寫了這5篇文章。本篇文章中,Dr.2介紹了第一種估值方法——風(fēng)險收益法?!究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag,查看系列更新】

投資機構(gòu)對企業(yè)的估值,是一個困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某 500 強企業(yè) 10 多年來負(fù)責(zé)投資 / 收購項目評估以及實施的經(jīng)驗,結(jié)合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習(xí)和分析,我試圖在本系列文章中嘗試對這個復(fù)雜的問題進行討論,拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進行融資時通常會這樣進行預(yù)測:比較長的一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù),業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性,但預(yù)期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談,不論是何種項目,它未來回報的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。

我在本系列文章中會分期討論各種估值方法,主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構(gòu)進行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有:風(fēng)險收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。

一,風(fēng)險收益法

A 同學(xué)是秀紅資本的合伙人,他在 2013 年發(fā)現(xiàn)并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于 X 產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

經(jīng)過一段時間實際考察,A 同學(xué)和“二百六”科技的管理層達成投資意向,代表秀紅資本期望獲得 20-30% 左右的股權(quán)(關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題,結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配,本文一律以普通股作為投資標(biāo)的),根據(jù)投資額的不同,可以浮動。“二百六”科技需要的資本額大致在 2000 萬到 4000 萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論,其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在 3000 萬元,然后 A 同學(xué)負(fù)責(zé)實施,計劃在 2013 年投資 3000 萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進行談判。

雙方大致認(rèn)可如下事實:公司可以長期正常運營,雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長,不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢,雙方討論決定以第 5 年的預(yù)測數(shù)據(jù) 0.6 億元人民幣利潤做為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為 15 倍?,F(xiàn)在“二百六”科技有 2 千萬股由多名管理層和原始投資人持有,以此標(biāo)的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對 3000 萬元投資所面對的風(fēng)險,A 同學(xué)堅持要求至少 50% 的目標(biāo)回報率。 隨后做出以下計算:

1

結(jié)論:投入 3000 萬現(xiàn)金,持有投后公司 25% 的普通股。看起來皆大歡喜是不是,不忙,故事還沒有結(jié)束。

初步定價后,考慮企業(yè)的長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才,綜合平衡秀紅資本的利益,在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下,A 同學(xué)又進行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演,并對初始投資價格進行了修訂:

A 同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù),財務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗, 這三位高管需要分掉 10% 的股權(quán)(分別為 3%,3% 以及 4%)。預(yù)計公司也將會進行第二輪融資,這將會分掉總的另外 20% 的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時候(雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋),20% 的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋,她需要計算留存率。希望在 IPO 之后,秀紅資本的股份總額仍不低于 18%。鑒于此, A 同學(xué)又修改了她的計算:

2

結(jié)論:投入 3000 萬現(xiàn)金,持有投后公司 28.6% 的普通股。經(jīng)過一番討價還價,最終成交??傮w而言,資本相對于企業(yè)來說還是強勢一些的。

這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進行了向下修訂。換句話說,在評估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個公式下,預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正,這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。

同時,如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個百分比(比如20%),就要修訂之前的估值,這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏,投資人所占的股份減少,但是企業(yè)總價值大增,則雙贏;或者管理層輸,投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補償,但是雙輸。

你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率(50%)。 這也是對風(fēng)險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護:

1)高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì),投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。

2)私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價值的,承擔(dān)的風(fēng)險是巨大的。需要高回報率來回饋。

3)私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分,夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部分。

盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說:

1)私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足,但具體溢價多少,需要評估。

2)我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進行估值。服務(wù)的真實價值也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣。

3)我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查,就事論事。

不過任何事物的存在性就有其合理性,風(fēng)險投資本身是一個失敗率高的職業(yè),只要雙方均誠實守信,客觀公正并自愿地達成協(xié)議,不是強買強賣,就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。

企業(yè)經(jīng)營成功后,部分企業(yè)家會對媒體宣稱:我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市,因為他們就出了些錢,什么事情都沒有做,就分了這么多股份——這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實際上,沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實力做支撐,沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值,或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手,那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

同理,對風(fēng)投也是如此,當(dāng)形勢判斷錯誤,或者宏觀政策風(fēng)險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗,風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操,并在契約下辦事。刻意動用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽掃地、摧殘人性,都是不道德的行為。

未完待續(xù)……

下篇中,作者將介紹第二種企業(yè)估值方法——“比較法”。

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