一邊是IPO繼續(xù)停擺，一邊是存續(xù)期即將到期，募資仍然不景氣。兩面“夾擊”之下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)另辟退出蹊徑，用“借殼”、“并購”這兩手來應(yīng)對。

一些急迫的機(jī)構(gòu)為被投項(xiàng)目四處張羅合適的殼資源，以實(shí)現(xiàn)借殼上市。對于那些上市無望、自身問題較多的項(xiàng)目，這些機(jī)構(gòu)也四處游說，推動出得起好價錢的上市公司出手并購。

四處張羅找殼 創(chuàng)投無奈變“掮客”

“你那邊有‘殼’介紹一下嗎?”9月11日深圳一論壇茶歇期間，某知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的人士李銘(化名)語氣有些急切地詢問剛剛換過名片的記者。

據(jù)李銘介紹，其所在公司投資的一家企業(yè)雖然質(zhì)地優(yōu)良，但是由于近一年來IPO暫停，若轉(zhuǎn)投香港、英國，可能又不太劃算。“現(xiàn)在的情況是，企業(yè)在籌備上市的時候借了一些款項(xiàng)，而我們的基金存續(xù)期又差不多到期，兩邊的壓力都很大，即使IPO重啟，從時間上來說可能也不夠。”自去年11月IPO暫停至今，仍在排隊上市的企業(yè)已超過700家。

中國首創(chuàng)投資董事長Peter Fuhrman認(rèn)為，“我們發(fā)現(xiàn)目前幾乎所有優(yōu)秀的民營老板都面臨著一個非常現(xiàn)實(shí)的問題：從現(xiàn)在開始準(zhǔn)備IPO，即便一切順利也需要等上7—8年的時間才能實(shí)現(xiàn)IPO并出售自己的股份。這樣漫長而又艱辛的等待大大超出了企業(yè)老板之前計劃和可承受的范圍。”

事實(shí)上，從目前已公布的情況來看，不少心急的IPO排隊企業(yè)已經(jīng)迫不及待地通過借殼的方式，實(shí)現(xiàn)上市。8月8日，終止獨(dú)立IPO的長城影視借殼江蘇宏寶的方案公布，重組完成后，江蘇宏寶將持有長城影視100%股權(quán)，變身為影視投資制作公司。值得注意的是，在長城影視的背后，參股的股東有如山創(chuàng)投、士蘭創(chuàng)投、賽伯樂晨星等8家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，這8家機(jī)構(gòu)持股比例合計達(dá)14.5%。

這并不是個例，今年下半年以來通過借殼成功上市的公司中，不乏創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的身影。如8月30日公告顯示，通過借殼凱諾科技，一度因獨(dú)立性欠佳以及關(guān)聯(lián)交易折戟IPO的國內(nèi)知名服裝銷售品牌商海瀾之家實(shí)現(xiàn)曲線上市，凱諾科技的重組預(yù)案顯示，目前海瀾之家股東中有4家PE，分別為摯東投資、江陰晟匯、國星集團(tuán)和萬成亞太，持股比例合計為18%。

根據(jù)CVResearch投中研究院統(tǒng)計，今年年初至今的18起借殼交易中(包括進(jìn)行中交易以及完成交易)，其中8家企業(yè)具有VC/PE背景，涉及17家VC/PE機(jī)構(gòu)。投中研究院分析認(rèn)為，企業(yè)方面迫于對賭協(xié)議壓力以及VC/PE機(jī)構(gòu)試圖縮短退出進(jìn)程成為VC/PE助推借殼上市的主要原因

借殼交易活躍度明顯提速的背后，卻是“殼”資源仍然稀缺。深圳另一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理表示，最近也在為其投資的項(xiàng)目找合適的殼資源。該人士坦言，不僅其所在的機(jī)構(gòu)在張羅，而且參與的其他投資機(jī)構(gòu)、券商投行也同時在張羅，“目的只有一個，就是盡快找到合適的殼，但從現(xiàn)在的情況來看，殼還是非常難找，要么是歷史問題太多，要么是太貴。”據(jù)了解，目前殼費(fèi)已經(jīng)普遍上漲。

“窮”則思“變” 鼓動被投項(xiàng)目“賣身”

除了借殼之外，從實(shí)際的情況來看，目前推動并購已變成PE退出的主流方式。Peter Fuhrman指出從長遠(yuǎn)角度而言，在目前IPO受阻，二級股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍處于起步階段和回購不可行的情況下，對目前急于尋求退出渠道的中國PE行業(yè)而言，并購將是一個必要且有效的解決方案。

從實(shí)際的操作層面來看，并購?fù)顺龅某晒β室策h(yuǎn)高于借殼。常春藤資本創(chuàng)始合伙人夏朝陽表示，“我們大概到現(xiàn)在為止通過直接上市退出的有2家，通過交易方式退出的有7、8家。今年IPO關(guān)閘，對我們還是有一點(diǎn)影響，去年我們有一家企業(yè)就是通過借殼實(shí)現(xiàn)的上市。”

大環(huán)境的改變，正在促使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尋求變通。夏朝陽表示，“我們有管理層回購的，有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，有借殼的，有IPO的，這些模式都有。我們有個計劃正在運(yùn)作，通過上市公司并購。”

事實(shí)上，推動上市公司并購IPO受阻企業(yè)，也是PE熱衷的方式。數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年共發(fā)生VC/PE相關(guān)并購交易163起，同比上升79.1%，環(huán)比上升39.3%;所有交易共涉及金額175.22億美元，是去年同期的近9倍，VC/PE相關(guān)并購在活躍度和并購金額方面均大幅上升，主要是受國內(nèi)并購的走熱所帶動。全部163起交易分布在生物技術(shù)/醫(yī)療健康、能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)等21個一級行業(yè)。其中，生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)以22起案例，數(shù)量占比13.5%的成績在活躍度上排名首位。

“比如我有個項(xiàng)目，是新能源行業(yè)，這幾年公司業(yè)績也不錯，但是就是幾個創(chuàng)始人之間出現(xiàn)了一些矛盾，公司的資金鏈也出現(xiàn)了問題。”上述深圳創(chuàng)投投資經(jīng)理表示，目前正在說服股東出售股權(quán)，由西南的一家上市公司出手并購。

“賣身”對于一些上市無望的企業(yè)而言，也是比較現(xiàn)實(shí)的方式，一方面是入股企業(yè)的PE已絕不可能再為企業(yè)提供額外的發(fā)展資金，另一方面銀行貸款對民營企業(yè)而言成本過高，又往往難以獲取。此外，從并購方上市公司的角度來看，出于整合產(chǎn)業(yè)鏈，完全控制并購項(xiàng)目也是比較理想的方式。

銘遠(yuǎn)投資研究總監(jiān)韓躍峰表示，目前TMT、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等熱門行業(yè)的小企業(yè)被擋在了資本市場外面，缺乏上市融資渠道，那么被收購就成了比較合適的退出方式。對于這些行業(yè)的上市公司來說，這是一個非常好的增長機(jī)會。

退出進(jìn)入倒計時 募資仍然不景氣

不過，無論是借殼還是并購，對于創(chuàng)投而言都不是一次主動轉(zhuǎn)型，目前仍在面臨巨大的退出壓力。

數(shù)據(jù)顯示，從2006年到今年上半年，PE、VC機(jī)構(gòu)共投資14244起，其中已退出2409起，仍有11835起投資尚未退出。而PE基金的募資設(shè)立，一般有存續(xù)時間的約定，業(yè)內(nèi)PE基金存續(xù)期多為5+2年，即資金投入項(xiàng)目后鎖定5年，看項(xiàng)目具體情況可能再延長2年時間。Peter Fuhrman認(rèn)為，在為眾多中國優(yōu)秀的民營企業(yè)提供資金支持之后，幾乎所有的PE卻發(fā)現(xiàn)自己很難在基金存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出。隨著時間的推移，PE越來越像是手持寶貴資產(chǎn)卻無法變現(xiàn)因而苦不堪言的賣家。

Peter Fuhrman稱，雖然目前優(yōu)質(zhì)的潛在目標(biāo)企業(yè)數(shù)量正在迅速增加，但在中國進(jìn)行并購交易依舊十分復(fù)雜，甚至是阻力重重。幾乎所有被投企業(yè)的PE只是一個小股東，因此并購交易的架構(gòu)和條款必須激發(fā)起大股東(往往是企業(yè)的創(chuàng)始人和最高管理層)的興趣，并使大股東與PE一起出售相當(dāng)部分的股權(quán)，同時企業(yè)的老板往往還需要在出售完首輪股份之后留任數(shù)年，并竭盡全力地協(xié)助新股東繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)。

無奈的是，目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨的還有募資難，今年1月至今，整個市場募資狀況呈現(xiàn)震蕩式下滑態(tài)勢，募資難作為創(chuàng)投市場面臨的最嚴(yán)重難題延續(xù)至今。根據(jù)統(tǒng)計，2013年上半年，中國有限合伙人(LP)市場的投資機(jī)構(gòu)及個人共完成對121只VC/PE基金的投資;新募集完成的基金總額達(dá)到78.25億美元，較去年同期下降了57.6%。此后的7月盡管有明顯回暖，但最新的8月數(shù)據(jù)仍然不佳，新募集金額環(huán)比下降63.7%，較去年同期的23.72億美元的募資規(guī)模下降51.3%。