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被投項(xiàng)目借殼上市 VC/PE退出機(jī)遇分析

2013/05/23 12:32      張琦

被投項(xiàng)目借殼上市 VC/PE退出機(jī)遇分析

自2012年11月“浙江世寶”上市后,境內(nèi)新股發(fā)行審核便一直處于停滯狀態(tài)。2013年以來,為打擊欺詐上市行為、維護(hù)投資者利益,證監(jiān)會(huì)對排隊(duì)上市企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)厲的財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查,第一季度無中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市。A股發(fā)行市場長達(dá)半年多的“空窗期”使得VC/PE機(jī)構(gòu)IPO退出時(shí)間遙遙無期,而退出方式主要依賴IPO的機(jī)構(gòu)們又該何去何從?值此時(shí)機(jī),清科研究中心特推出《2013年中國VC/PE機(jī)構(gòu)借殼上市專題研究報(bào)告》。報(bào)告就中國企業(yè)借殼上市發(fā)展歷程、殼資源現(xiàn)狀以及借殼上市存在的風(fēng)險(xiǎn)與問題進(jìn)行了系統(tǒng)梳理,對借殼上市和IPO要求進(jìn)行了橫向比較,并對部分VC/PE機(jī)構(gòu)通過被投項(xiàng)目借殼上市實(shí)現(xiàn)退出的案例進(jìn)行了剖析,以期為陷入IPO退出困境的VC/PE機(jī)構(gòu)探尋可供實(shí)際操作的退出機(jī)遇。

為規(guī)范借殼上市,各資本市場相繼提高借殼門檻

(一)中國

借殼上市是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,是非上市公司、企業(yè)轉(zhuǎn)變管理機(jī)制,拓寬融資渠道的良好契機(jī),是企業(yè)上市的一條捷徑。中國借殼上市的有關(guān)規(guī)定由一系列規(guī)章組成,并根據(jù)借殼上市所處的不同時(shí)間環(huán)節(jié)而適用,現(xiàn)行借殼上市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)貫穿于上市公司并購重組法規(guī)體系之中,構(gòu)成有機(jī)聯(lián)系的整體,而不是針對擬借殼上市主體而專門制定相關(guān)的規(guī)則。

(二)中國香港

2004年香港聯(lián)交所修訂了上市規(guī)則,對以反向收購的方式實(shí)現(xiàn)的借殼上市做出了更加嚴(yán)格的規(guī)定。此次修訂,主板規(guī)則引入了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則中關(guān)于反向收購的規(guī)定。根據(jù)新的規(guī)則,任何交易若因?yàn)樯鲜邪l(fā)行人收購資產(chǎn)而令買方獲得上市發(fā)行人的控制權(quán)或主要股權(quán)而讓買方實(shí)際上獲得上市發(fā)行人的管理控制權(quán),并隨即(或在相隔不久后)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn),即作買殼上市論。在此種情況下,將被視為新上市處理。其中,聯(lián)交所將上市發(fā)行人控制權(quán)易手之后12個(gè)月內(nèi)收購資產(chǎn)的限制延長到24個(gè)月,即控股股東在獲得控制權(quán)后的24個(gè)月內(nèi)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn),都將被視為借殼上市。

在過去,借殼上市由于周期短、門檻低和費(fèi)用低廉,一直是內(nèi)地企業(yè),尤其是民營企業(yè)進(jìn)入香港證券市場的主要手段。在這個(gè)過程中,難免魚龍混雜,出現(xiàn)了很多侵害投資者利益的惡性事件。因此,此次聯(lián)交所提高借殼上市的條件,主要目的在于規(guī)范市場,保護(hù)投資者利益,但同時(shí)也給內(nèi)地的企業(yè),尤其是民營企業(yè),在香港的上市設(shè)置了很大的障礙。

(三)美國

2011年,在美國市場相繼有中國高速頻道、艾瑞泰克等多家中國概念股被渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假做空,其中多數(shù)企業(yè)正是通過反向收購登陸美國資本市場。為了保護(hù)投資者權(quán)益,美國三家主要證券交易市場紐約證券交易所NYSE、納斯達(dá)克交易所NASDAQ和全美交易所AMEX提高紛紛提高了借殼上市門檻,以加強(qiáng)對外國公司通過反向收購在美國上市的監(jiān)管。根據(jù)新規(guī)定,國外公司欲通過借殼在美國上市,需另外滿足以下條件:

1、借殼企業(yè)需在美國場外交易市場或其他受監(jiān)管的美國或外國證券交易所交易滿一年;

2、必須向SEC提交借殼交易相關(guān)信息的詳細(xì)文件,以便美國金融業(yè)監(jiān)管局以及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查其交易模式以及披露潛在操縱交易提供時(shí)間;

3、必須向SEC提交至少一個(gè)會(huì)計(jì)年度的經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表;

4、在企業(yè)上市申請和交易所批準(zhǔn)其上市之前的60個(gè)交易日內(nèi),至少有30個(gè)交易日股價(jià)不得低于4美元;

5、如果該借殼企業(yè)在國外交易所交易,那么此國外交易所必須是正規(guī)交易所。

IPO暫停 并購與PE二級(jí)市場之外的退出方式探索

雖然香港、美國資本市場為了規(guī)范借殼上市、維護(hù)投資人權(quán)益,先后提高了借殼上市的準(zhǔn)入門檻,增加了借殼上市的成本與難度,中國近年來為了規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市發(fā)展,也對相應(yīng)規(guī)范性文件進(jìn)行了修訂,提高了借殼上市要求,2012年出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板退市制度也明確了不支持通過借殼方式恢復(fù)上市,殼資源成本不斷降低是必然趨勢,但是面臨著境內(nèi)資本市場IPO自查和新股發(fā)行暫停,高企的排隊(duì)上市企業(yè)短期內(nèi)難以消化,不論是有著融資需求的企業(yè)還是退出需求的VC/PE機(jī)構(gòu)都迫切需要途徑解決自身需求,因此殼資源此刻就有被利用的價(jià)值。

對于殼公司而言,通過借殼上市,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)與殼公司不良資產(chǎn)的置換,資本要素進(jìn)行合理流動(dòng),證券市場優(yōu)化資源配置功能得以發(fā)揮。其次,借殼上市行為使得上市公司的控股股東發(fā)生改變,公司質(zhì)量有可能因此得到提高,廣大證券市場投資者的利益從而也得到一定程度的保障;另外,企業(yè)通過借殼上市進(jìn)行資產(chǎn)重組,兼并產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)企業(yè),組建跨地區(qū)、跨行業(yè)的大企業(yè)集團(tuán),有利于達(dá)到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的。對于借殼方而言,非上市企業(yè)通過借殼上市和后續(xù)的資產(chǎn)重組,可以將自己逐步變?yōu)閾碛薪∪ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)的股份有限公司,其經(jīng)營管理方式由于受到來自股東、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管部門等的監(jiān)督而更為科學(xué)、透明、民主,這無疑有利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展;其次,通過借殼上市獲得的資本市場公開融資資格,為其進(jìn)一步業(yè)務(wù)發(fā)展提供持續(xù)性資金來源。對于VC/PE機(jī)構(gòu)而言,上市公司重大資產(chǎn)重組蘊(yùn)含的投資機(jī)遇以及被投項(xiàng)目借殼上市為VC/PE搭建的退出渠道值得機(jī)構(gòu)挖掘與把握。另外,通過SPAC實(shí)現(xiàn)海外市場上市與退出也為國內(nèi)擬上市企業(yè)和VC/PE們提供了一個(gè)比較新穎且可供借鑒的選擇,SPAC的凈殼以及同步融資特點(diǎn)不僅極大簡化了企業(yè)借殼上市流程、解決了企業(yè)上市時(shí)的融資問題,還為VC/PE機(jī)構(gòu)提前鋪平了退出道路,較普通借殼上市具有一定優(yōu)越性。

伴隨著2012年滬、深交易所退市新規(guī)的出臺(tái),各ST公司紛紛通過重大資產(chǎn)重組等方式開展摘帽保殼活動(dòng),以期及時(shí)規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)。而對于無法滿足A股市場IPO條件的企業(yè)能否借此機(jī)會(huì)絕處逢生也是值得企業(yè)深思的問題。近期,中技樁業(yè)、潤銀化工、萬達(dá)地產(chǎn)等諸多IPO折戟企業(yè)紛紛踏上境內(nèi)、外借殼上市之路也為IPO無望的企業(yè)提供了另辟蹊徑的借鑒意義,更值得一提的是,這些企業(yè)無一例外都曾獲得過VC/PE機(jī)構(gòu)的投資。雖然IPO失敗后再嘗試曲線上市讓企業(yè)付出較高成本,但對于無法滿足IPO上市條件卻又有著迫切融資需求和股東套現(xiàn)退出需求的企業(yè)而言,借殼上市不失為一條可行之路。

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