每當(dāng)出現(xiàn)一個重磅IPO的時候，相同的爭論總是不會停止：到底承擔(dān)保薦業(yè)務(wù)的投行有沒有敲籌資企業(yè)的竹杠?可惜這個爭論一直沒有結(jié)果，因?yàn)閮煞降恼f辭都早已達(dá)成默契。

2011年Linkedin上市。彼時，我還是支持投行的。

如果說高達(dá)7%的傭金比例能起到什么作用的話，那我想應(yīng)該是將投行與發(fā)行人變成了一個利益共同體。如果提高IPO發(fā)行價能讓投行多進(jìn)賬幾百萬美元，那他們顯然沒理由不那么做。

靠傭金?靠回扣!

但現(xiàn)在，我必須得收回當(dāng)初所說的話，而這得益于Joe Nocera的工作。他每周末定期寫專欄文章，在專欄中他披露了一些針對高盛的法律訴訟文件。我必須得感謝Nocera，因?yàn)樗覀儾诺靡钥辞甯呤⒕烤故侨绾螐腎PO中賺錢的。

其中一個案例說的是1999年eToys的IPO。公司總共發(fā)行820萬股，籌集資金1.64億美元，按照7%的傭金比例高盛在這起IPO中的收入為1150萬美元。假如高盛能夠?qū)⒐镜腎PO價格從20美元提高到37美元，那他們將多拿到1000萬美元的傭金。試問誰會將1000萬美元拱手相讓呢?

高盛確實(shí)沒有讓這1000萬美元溜走，事實(shí)上，他們賺的比這1000萬多得多——不是通過傭金，而是通過其分銷客戶返還的回扣。在這個案例中，高盛的銷售代表要求分銷客戶將30%~50%的首日投資收益作為傭金返還給他們。

當(dāng)時eToys的發(fā)行價為20美元，開盤時股價達(dá)到78美元，這意味著高盛的客戶在這個時點(diǎn)凈賺了4.75億美元!大部分時候，投資者都會在開盤直接拋售，因?yàn)橐话銇碚f這樣的股價不會維持很久。假如高盛拿到收益的40%作為回扣，那么高盛將獲得1.9億美元的收入，遠(yuǎn)超之前1150萬美元的傭金收入。

假設(shè)eToys當(dāng)時的發(fā)行價是37美元，那么高盛的傭金收入將增加1000萬美元，達(dá)到2150萬。如果eToys的開盤價還是78美元，那客戶的投資收益就將下降到3.36億元，高盛的回扣也將下滑到1.35億元。此時，高盛的總收益將是1.56億美元，遠(yuǎn)小于發(fā)行價20美元時2.015億美元的總收益。

雖然以上的所有數(shù)據(jù)都是假設(shè)的，但中心論點(diǎn)是顯而易見的：假如高盛能夠從客戶的回扣中得到多于其IPO傭金的收入，那就有動力做低發(fā)行價。

很多高盛的客戶都對此怨聲載道：他們無法從正常途徑獲得高盛分銷的股票，因?yàn)槟菢拥膫蚪鸨壤艿?。比如，Capstar以每股50.13美元的價格買入57000股Seagram的股票并在同一天以相同的價格賣掉，他們沒有從中賺一分錢，但高盛卻拿走了5700美元的傭金。Capstar的 Christopher Rule說，他們在1999年三月的交易中70%幾乎都僅僅是為了給高盛貢獻(xiàn)傭金，因?yàn)槿绻荒菢幼龅脑?，他們可能會失去高盛的分銷席位。

高盛當(dāng)然不會愚蠢到向eToys披露其背后的交易，相反，在給eToys的PPT扉頁赫然寫著：始終以客戶利益優(yōu)先。多么諷刺啊!

如果你看過eToys在上市后幾個月的股價走勢圖，你會發(fā)現(xiàn)大部分時間股價都徘徊在40美元左右——這意味著其發(fā)行價確實(shí)更應(yīng)該接近37美元而不是20美元。無獨(dú)有偶，假如追溯eToys之前的三筆以Lawton Fitt為負(fù)責(zé)人的IPO，會發(fā)現(xiàn)類似的情況。pcOrder，發(fā)行價21美元，開盤價55.25美元;iVillage，發(fā)行價24美元，開盤價95.88美元;Portal Software，發(fā)行價36美元，開盤價414美元!當(dāng)Fitt將eToys的發(fā)行價定為20美元的時候，她其實(shí)早就知道開盤當(dāng)天的股價會達(dá)到80美元。

投行力量太大

也許你會說既然知道投行的把戲，為什么不揭穿?事實(shí)遠(yuǎn)非那么簡單。Toby Lenk，時任eToys的CEO，在2006年被問到對高盛做低公司發(fā)行價作何感想，他聲稱并未因此對高盛不滿，同時含蓄地表示惹惱投行可不是個好主意。他舉了2000年公司資金周轉(zhuǎn)困難時尋求發(fā)行可轉(zhuǎn)債的例子。

eToys一開始指定了美銀美林作為主承銷商，但后來高盛介入并且成為了主承銷商，但我們依舊保留了美林的位置，讓他們做了副主承銷商，他們依然在承銷名單里。但我不確定是在決定公布當(dāng)天，甚至有可能就在那一刻，美林的首席IT研究員Henry Blodget就降低了公司股票的評級，讓公司一度非常困難。

對我們來說，投行的力量太大。我們必須依賴他們籌資，你不能抱怨他們，因?yàn)樗麄兛梢詺Я四恪Ｃ懒志褪亲詈玫睦?，?dāng)時他們幾乎阻止了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，甚至幾乎毀了我們公司。

所有的一切都讓高盛7%的保薦傭金顯得十分有趣。因?yàn)槭聦?shí)上，高盛對于從分銷客戶中獲得回扣的興趣要遠(yuǎn)大于從eToys獲得的傭金收入，甚至，讓他們免費(fèi)承銷IPO都愿意，一切都是利益使然。

看上去投行的目的是7%的傭金，這讓eToys相信高盛是在為他們服務(wù)，同時7%也是一個很好的障眼法，吸引了所有人的注意力——認(rèn)為這才是他們真正的利潤來源。現(xiàn)在情況有所變化么?Nocera是這么說的：

“那些文件已經(jīng)很老了，有些可能已經(jīng)不屬于這個時代，但我認(rèn)為90年代后期的那些瘋狂依舊存在。即便是現(xiàn)在，上市首日大漲依然被認(rèn)為是個成功案例，與此同時，投資者也認(rèn)為該投桃報李，想方設(shè)法回報分銷這些熱點(diǎn)股票給他們的投行，唯一的區(qū)別在于現(xiàn)在的華爾街絕對不會愚蠢到讓這些交易信息出現(xiàn)在Email里了。”

有一點(diǎn)我不同意Nocera。華爾街從來不曾改變，包括他們“專業(yè)愚蠢”的程度。假如真的有人愿意去尋找相關(guān)的Email，一定會有所收獲。但這并沒有什么意義，因?yàn)楦緵]有法律規(guī)定投資者不能以回扣的形式回報投行。即使那些針對高盛的訴訟都勝訴，對于賣方的影響可能也都微乎其微。(作者系路透新聞社的財(cái)經(jīng)博主，AlexYoung譯，wallstreetcn.com)