編者按
A股市場的高速擴(kuò)容、IPO改革的持續(xù)深入、PE/VC的投融繁榮。在企業(yè)上市門檻前,中小擬上市企業(yè)、私募投資人,甚至監(jiān)管者圍繞這“對賭”協(xié)議展開了一場“微妙”博弈。
[ PE/VC為控投資風(fēng)險(xiǎn)、保障權(quán)益,要求擬上市企業(yè)簽訂對賭;對賭內(nèi)容、形式也從最簡單的業(yè)績、上市、擴(kuò)展到人才等各方面;然而,擬上市企業(yè)面對監(jiān)管壓力,再與PE/VC共謀,隱匿對賭協(xié)議 ]
盡管證監(jiān)會依然嚴(yán)把“IPO不得有對賭”的禁令,但圍繞對賭的博弈從未消失。PE/VC為控投資風(fēng)險(xiǎn)、保障權(quán)益,要求擬上市企業(yè)簽訂對賭;對賭內(nèi)容、形式也從最簡單的業(yè)績、上市、擴(kuò)展到人才等各方面;然而,擬上市企業(yè)面對監(jiān)管壓力,再與PE/VC共謀,隱匿對賭協(xié)議。
對賭形式百出
陜西秦寶成為最新一家披露對賭協(xié)議的公司。招股書顯示,2008年公司面臨資金短缺瓶頸,新企創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與公司洽談合作經(jīng)營事宜時(shí)提出了業(yè)績對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設(shè)置了關(guān)于強(qiáng)制出售權(quán)、股權(quán)回購等對賭條款。
陜西秦寶并非孤例,在新股發(fā)行新政推行的背景下,批量公司開始謀求登陸資本市場,披露對賭歷史的公司也相應(yīng)增加,對賭形式也開始多樣化。華燦光電就以一則人才對賭協(xié)議而引起市場關(guān)注。
招股書顯示,2007年12月8日,華燦有限(華燦光電前身)與以魏世禎為代表的境外專業(yè)人士、IDG-Accel基金簽署《投資框架協(xié)議》,該協(xié)議對魏世禎等人及 IDG-Accel 基金的投資方式、增資款用途、董事會組成、各方權(quán)利義務(wù)等進(jìn)行了約定。
之后由于魏世禎等人未實(shí)現(xiàn)繼續(xù)為公司引入海外技術(shù)人才的目標(biāo),而IDG-Accel 基金已按原計(jì)劃完成了對華燦有限的增資,故魏世禎等人擬轉(zhuǎn)讓香港華臻持有公司5%的股權(quán)作為對IDG-Accel 基金的補(bǔ)償。2009年11月6日,華燦有限董事會通過決議,同意IDG-Accel 基金旗下公司 Jing Tian I 和 Jing Tian Ⅱ以平價(jià)296.74萬元和24.27萬元的價(jià)格分別受讓香港華臻所持華燦有限4.622%和0.378%的注冊資本出資額。同日,Jing Tian I、Jing Tian Ⅱ與香港華臻簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,至此,《投資框架協(xié)議》已履行完畢。
對賭協(xié)議,亦稱“估值調(diào)整機(jī)制”,投資者根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況對投資條件加以限制,在對企業(yè)未來經(jīng)營效益不確定的情況下,按企業(yè)未來實(shí)際經(jīng)營績效決定投資及其對價(jià)。在成熟市場,對賭協(xié)議多被采用,用于有效保護(hù)投資人利益。
業(yè)內(nèi)人士表示,A股IPO市場無法接納對賭機(jī)制,皆因在IPO中受益對賭機(jī)制的僅僅為VC /PE機(jī)構(gòu),出于保護(hù)投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監(jiān)管初衷,對IPO對賭嚴(yán)格把控也在情理之中。對賭協(xié)議的對賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營,容易引發(fā)各類股權(quán)糾紛、公司治理問題等。
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12家PE對賭“重負(fù)”
隆鑫動力在對賭機(jī)制中的運(yùn)用則堪稱典型。公司一次性引入12家PE,并與其均有對賭協(xié)議實(shí)屬罕見。3月8日,證監(jiān)會披露了隆鑫動力招股書,該公司引入眾多機(jī)構(gòu)投資者,僅PE就有12家。招股書顯示,2010年6月,隆鑫動力股東隆鑫控股、銀錦實(shí)業(yè)將其所持有的隆鑫工業(yè)(隆鑫動力的前身)的部分股權(quán)按一定比例分別轉(zhuǎn)讓多家企業(yè),其中國開金融、中科渝祥、軟銀投資、涌源投資、在田投資、載榮投資、謹(jǐn)業(yè)投資、景緒投資、小村創(chuàng)業(yè)投資、盛嘉置業(yè)、金寶天融、睿德豐華共12家外部PE一共受讓了隆鑫工業(yè)40%的股權(quán)。
由于上述PE不少是臨時(shí)拼湊而成,突擊入股隆鑫動力,因此入股成本高昂,為保證自身利益,上述PE與隆鑫動力簽訂了條件苛刻的對賭協(xié)議。規(guī)定的對賭范圍包括:若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤低于5億元,則隆鑫控股或銀錦實(shí)業(yè)應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補(bǔ)償;若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒有實(shí)現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相關(guān)交易文件而導(dǎo)致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為,上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。
然而,隆鑫動力2010年僅實(shí)現(xiàn)3.7億元的凈利潤,遠(yuǎn)未達(dá)到5億元的標(biāo)準(zhǔn),顯然,按照對賭協(xié)議要求,隆鑫控股要向各受讓方補(bǔ)償。奇妙的是,招股書對此只字未提,只是強(qiáng)調(diào)隆鑫動力于2011年3月份與相關(guān)投資方簽署補(bǔ)充協(xié)議廢除了上述條款。細(xì)看招股書則不難發(fā)現(xiàn),上述PE不少都與隆鑫動力有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。
業(yè)內(nèi)人士表示,類似隆鑫動力如此運(yùn)用對賭機(jī)制,即便獲得發(fā)審委首肯進(jìn)入資本市場,也極易引發(fā)各類股權(quán)糾紛及關(guān)聯(lián)交易。
而類似隆鑫動力業(yè)績對賭失敗的案例還有即將上會的深圳麥格米特電氣股份有限公司,其在預(yù)披露《招股說明書》中披露,由于2010年度業(yè)績不達(dá)預(yù)期,麥格米特對賭創(chuàng)投機(jī)構(gòu)失敗,惠州TCL創(chuàng)投及其關(guān)聯(lián)方無錫TCL創(chuàng)投大幅增持了麥格米特股份,“TCL系”所占股份從10.6%提升到18.01%。招股書中顯示,根據(jù)第一輪認(rèn)股協(xié)議中的對賭協(xié)議,由于麥格米特2010年度業(yè)績預(yù)計(jì)未能達(dá)到第一輪認(rèn)股協(xié)議中約定標(biāo)準(zhǔn),麥格米特同意給予惠州TCL創(chuàng)投相應(yīng)的估值補(bǔ)償。
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“隱形”對賭
根據(jù)經(jīng)驗(yàn)一級市場的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)非常普遍,然而記者查閱近期公布的招股書卻難以尋覓。主動披露者亦是寥寥無幾。一位投行人士告訴記者,為規(guī)避監(jiān)管層審核共同達(dá)到上市目的,絕大多數(shù)企業(yè)對于對賭協(xié)議僅作為私下的“君子協(xié)議”保留著,對于已經(jīng)清理了的對賭協(xié)議也不會再去披露,“為免麻煩”。
去年年末被否的千禧之星即是隱匿對賭協(xié)議的典型。
2011年11月14日,千禧之星珠寶股份有限公司IPO申請?jiān)獾桨l(fā)審委的否決。
據(jù)該公司招股書,2008年3月,經(jīng)千禧之星實(shí)業(yè)董事會決議同意,股東鵬遠(yuǎn)揚(yáng)轉(zhuǎn)讓3.5%的股權(quán)(對應(yīng)的出資額為人民幣525萬元)給盈信創(chuàng)業(yè),轉(zhuǎn)讓價(jià)為4200萬元。
招股書又披露,此后一年,因盈信創(chuàng)業(yè)其他投資急需資金,與千禧之星實(shí)業(yè)各股東商議轉(zhuǎn)讓其所持的公司股權(quán)。2009年9月18日,千禧之星實(shí)業(yè)董事會決議同意盈信創(chuàng)業(yè)將其持有的3.15%的股權(quán)以人民幣4459萬元轉(zhuǎn)讓給鵬遠(yuǎn)揚(yáng),其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)。
表面上看,盈信創(chuàng)業(yè)因資金鏈問題收回投資無可厚非。但據(jù)記者獲悉的一份來自盈信投資集團(tuán)內(nèi)部的2009年董事會報(bào)告中稱:“2009年9月,為保證收購安徽雙輪酒業(yè)有限責(zé)任公司(高爐家酒)股權(quán)的資金需求,我司根據(jù)2008年認(rèn)購股權(quán)時(shí)簽訂的對賭協(xié)議,順利收回千禧之星和紅彤汽車的兩項(xiàng)股權(quán)投資的本金8164萬元,但收回的利息僅為約定利率的49%,有那么一點(diǎn)美中不足。兩家企業(yè)的負(fù)責(zé)人對于契約精神的維護(hù)或信仰還是有點(diǎn)缺陷的,但這種契約精神在判斷某人是否一個(gè)實(shí)至名歸的企業(yè)家的問題上卻是至關(guān)重要的。”
顯然,千禧之星在招股書中并未披露上述對賭協(xié)議。業(yè)內(nèi)人士指出,千禧之星實(shí)質(zhì)上已涉嫌“虛假披露”。而在記者采訪過程中,多位行業(yè)相關(guān)人士表示,擬上市公司大多涉及對賭協(xié)議,為避免監(jiān)管層的審核,主動披露對賭協(xié)議的公司僅僅是冰山一角。
很顯然,“對賭協(xié)議”的本質(zhì)確實(shí)可能會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的變動或者新老股東之間的權(quán)利義務(wù)的形成。如果“對賭協(xié)議”在上市申報(bào)前尚未履行完畢,必然對企業(yè)上市申報(bào)當(dāng)時(shí)乃至今后一定時(shí)期的股權(quán)、股東之間的權(quán)利義務(wù)等問題帶來一定的不確定性,而這些情形必然影響發(fā)行審核部門的判斷。
近年來,監(jiān)管層延續(xù)著從嚴(yán)把控的審核政策。業(yè)內(nèi)人士指出,對賭協(xié)議中包含的優(yōu)先受償權(quán)、董事會一票否決權(quán)等內(nèi)容均與《公司法》相關(guān)規(guī)定有所沖突,且執(zhí)行對賭可能造成擬上市公司股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定,其背后隱藏著的風(fēng)險(xiǎn)日后或?qū)⒁l(fā)糾紛,同樣不符合《IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。
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