泛華保險(xiǎn)的龐氏騙局

　　泛華保險(xiǎn)主要通過(guò)收購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)方式套現(xiàn)，并在賬面上確認(rèn)近10億的商譽(yù)，這10億商譽(yù)背后疑為上市公司被掏空，且公司巨額現(xiàn)金懷疑直接被挪用以賬外補(bǔ)貼員工及保險(xiǎn)代理人權(quán)益證損失及賬外費(fèi)用等

　　文/ 夏草

　　泛華保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)是中國(guó)大陸最先引入“后援平臺(tái)+個(gè)人創(chuàng)業(yè)”模式來(lái)開(kāi)展保險(xiǎn)中介服務(wù)的集團(tuán)公司，業(yè)界稱之為風(fēng)投式擴(kuò)張。該企業(yè)2007年10月31日正式登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)，共發(fā)行1180萬(wàn)股存托股份(ADS)，發(fā)行價(jià)每股16美元，由此成為“國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)中介第一股”，據(jù)說(shuō)目前已是亞洲最大的保險(xiǎn)中介公司。

　　但泛華保險(xiǎn)高速增長(zhǎng)引起業(yè)界質(zhì)疑。2010年12月2日，專注于中國(guó)概念股的研究機(jī)構(gòu)OLP Global對(duì)泛華保險(xiǎn)提出質(zhì)疑，稱其實(shí)施的權(quán)益證激勵(lì)實(shí)際上是一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)，但泛華保險(xiǎn)卻未將這項(xiàng)支出按GAAP的規(guī)定列入公司費(fèi)用，這樣的操作實(shí)際是人為抬高了其凈利潤(rùn)，涉嫌財(cái)務(wù)造假。但泛華保險(xiǎn)董事長(zhǎng)胡義南12月3日在電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，公司給予代理人的權(quán)益憑證是積分考核憑證，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不應(yīng)該被確認(rèn)為成本；公司12月10日發(fā)布的澄清說(shuō)明稱，OLP公司的結(jié)論是基于錯(cuò)誤的行銷資料，OLP公司未曾向泛華保險(xiǎn)做出任何核實(shí)。

　　筆者瀏覽了OLP質(zhì)疑及泛華的澄清報(bào)告，并結(jié)合最近財(cái)報(bào)，懷疑泛華保險(xiǎn)涉嫌嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假。而泛華保險(xiǎn)的財(cái)務(wù)問(wèn)題集中在股權(quán)會(huì)計(jì)上，包括權(quán)益證、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)回購(gòu)、少數(shù)股東收益及第三方收購(gòu)。由于該公司涉嫌瞞上欺下——上騙投資者和監(jiān)管層，下騙員工及保險(xiǎn)代理人，極有可能會(huì)被追究證券欺詐的刑事責(zé)任。

　　第一宗罪：權(quán)益證費(fèi)用不入賬

　　泛華保險(xiǎn)目前極力否認(rèn)權(quán)益證是股權(quán)激勵(lì)——盡管權(quán)益證就是一種有價(jià)證券。而權(quán)益證費(fèi)用不入賬是OLP質(zhì)疑的核心，也是泛華保險(xiǎn)財(cái)務(wù)問(wèn)題的焦點(diǎn)。

　　泛華的商業(yè)模式其實(shí)很簡(jiǎn)單，它通過(guò)高傭金吸引保險(xiǎn)代理人和管理團(tuán)隊(duì)加盟，這種高傭金是指泛華保險(xiǎn)從保險(xiǎn)公司拿到40%的傭金，支付給保險(xiǎn)代理人可以高達(dá)80%。但如果直接這樣操作，泛華保險(xiǎn)毛利率就變成負(fù)的了，公司注定虧損。

　　胡義南于是動(dòng)了歪腦筋，受股權(quán)激勵(lì)啟發(fā)，創(chuàng)造性地提出“權(quán)益證”激勵(lì)模式，這種激勵(lì)模式實(shí)際是以權(quán)益證代替?zhèn)蚪?，顛覆了保險(xiǎn)中介行業(yè)靠傭金盈利的模式，保險(xiǎn)中介行業(yè)主要盈利來(lái)源不是傭金，而是資本增值收益。這種創(chuàng)新誘導(dǎo)會(huì)計(jì)上形成高成長(zhǎng)和高毛利，因?yàn)橹挥须p高才能獲取更多的資本增值收益。

　　在該公司多處的文宣及內(nèi)部資料中都強(qiáng)調(diào)，每份權(quán)益證保底回購(gòu)價(jià)是5元，除此之外，權(quán)益證可以換成Fine Star股份。Fine Star實(shí)際是一個(gè)泛華保險(xiǎn)員工和保險(xiǎn)代理人的持股公司，是權(quán)益證的資本增值平臺(tái)，F(xiàn)ine Star所持股份除了已上市的泛華保險(xiǎn)之外，未來(lái)還可能持泛華其他金融板塊的股權(quán)，亦即Fine Star不僅是泛華保險(xiǎn)，而且是整個(gè)泛華集團(tuán)的資本增值平臺(tái)。

　　泛華員工及保險(xiǎn)代理人憑手上權(quán)益證換成Fine Star股份，這是一種間接的股權(quán)激勵(lì)?，F(xiàn)在的最大問(wèn)題是， Fine Star總資產(chǎn)只有250萬(wàn)美金，泛華發(fā)行在外的權(quán)益證到底有多少份？筆者懷疑250萬(wàn)美金根本不足以兌換泛華員工及保險(xiǎn)理人手上所持有的權(quán)益證，亦即胡義南通過(guò)權(quán)益證安排巧妙將高傭金轉(zhuǎn)為資本增值收益，而這種資本增值收益根本就不存在，寄托員工和保險(xiǎn)代理人無(wú)限幻想的資本增值平臺(tái)Fine Star實(shí)際就是一個(gè)皮包公司，或是一個(gè)殼，這導(dǎo)致泛華員工及保險(xiǎn)代理人收入大幅縮水。

　　如果沒(méi)有權(quán)益證補(bǔ)償，泛華保險(xiǎn)員工和保險(xiǎn)代理人可能早就跑光了，泛華還能持續(xù)經(jīng)營(yíng)嗎？但胡義南現(xiàn)在沒(méi)有回頭路，他只有稱權(quán)益證是一張廢紙才能逃避財(cái)務(wù)欺詐的指控，但權(quán)益證真是一張廢紙嗎？員工和保險(xiǎn)代理人會(huì)不會(huì)提起訴訟？除非胡義南能弄到錢，賬外補(bǔ)償員工和保險(xiǎn)代理人的權(quán)益證損失，而他能搞到的錢就是泛華保險(xiǎn)賬面上的20億現(xiàn)金，這20億現(xiàn)金能安然無(wú)恙嗎？

　　第二宗罪：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)回購(gòu)承諾

　　胡義南以高薪吸引一些創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)加盟泛華，但高薪不是體現(xiàn)是傭金上，而是與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)組成合資公司，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最多可以持有40%股權(quán)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)平時(shí)拿傭金，想退出時(shí)拿股權(quán)回購(gòu)款。個(gè)人創(chuàng)業(yè)計(jì)劃設(shè)計(jì)者、泛華保險(xiǎn)副總裁李成斌赤裸裸地稱：“每年在專業(yè)保險(xiǎn)公司做出1000－2000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)甚至3000萬(wàn)元業(yè)績(jī)的總監(jiān)年收入約30萬(wàn)元，10年也只有300萬(wàn)元；而在泛華保險(xiǎn)股權(quán)模型下，平均每年銷售1000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)，10年至少可以拿到1500萬(wàn)元，如果出售股份還能再拿5000萬(wàn)元”。

　　據(jù)了解，目前泛華創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)退出是按7倍PE定價(jià)，這意味著合資公司凈收益增加1元，泛華保險(xiǎn)回購(gòu)成本就增加2.69元(7*225/585)，亦即泛華保險(xiǎn)賺0.61元(360/585)就要增加支出2.69元，也就是泛華賺1元實(shí)則賠4.4元。

　　但在會(huì)計(jì)上，泛華保險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)收購(gòu)構(gòu)成購(gòu)買子公司的少數(shù)股權(quán)，溢價(jià)部分直接調(diào)整泛華保險(xiǎn)的資本公積，亦即泛華保險(xiǎn)賺1元時(shí)是進(jìn)入利潤(rùn)表，而賠4.4元時(shí)是直接進(jìn)入所有者權(quán)益變動(dòng)表，這導(dǎo)致泛華保險(xiǎn)收益被嚴(yán)重虛增。事實(shí)上，這不是股東與股東之間的權(quán)益性交易，而是股東與員工之間的股份回購(gòu)，應(yīng)是收益性交易，差額應(yīng)直接進(jìn)入利潤(rùn)表。

　　最可怕的是，按照泛華7倍PE回購(gòu)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)的承諾，則創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自己投保1萬(wàn)元(30年壽險(xiǎn))，按首付40%傭金率，合資公司凈利增加0.4萬(wàn)元，則創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可從泛華拿到0.4*225/585*7=1.08萬(wàn)元股權(quán)回購(gòu)款，再考慮保險(xiǎn)價(jià)值，自保是非常合算的一件事。

　　第三宗罪：侵吞少數(shù)股權(quán)收益

　　泛華保險(xiǎn)不管是收購(gòu)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)，還是收購(gòu)第三方公司的股權(quán)，都存在會(huì)計(jì)謀略：與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立合資公司，但合資公司所有利潤(rùn)都?xì)w屬于母公司股東；收購(gòu)第三方公司股權(quán)，一般不是全資收購(gòu)，而是先收購(gòu)控股權(quán)，此時(shí)構(gòu)成企業(yè)合并，適應(yīng)購(gòu)買法確認(rèn)商譽(yù)，但被收購(gòu)公司所有的利潤(rùn)都?xì)w屬于母公司股東，亦即泛華將合資公司利潤(rùn)全部轉(zhuǎn)入母公司報(bào)表，盡管合并報(bào)表凈利潤(rùn)不受影響，但在合并報(bào)表上歸屬于少數(shù)股東的收益為零，這樣就抬高了歸屬于母公司股東收益，也抬高了每股收益。

　　除此之外，由于收購(gòu)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)和收購(gòu)第三方公司的非控制性股權(quán)都構(gòu)成購(gòu)買子公司少數(shù)股權(quán)，會(huì)計(jì)上都不確認(rèn)商譽(yù)，溢價(jià)部分直接沖資本公積；這意味著泛華保險(xiǎn)以資本公積換利潤(rùn)，此招人為降低商譽(yù)，避免了巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備的壓力。

　　第四宗罪：第三方股權(quán)收購(gòu)暗箱操作

　　泛華保險(xiǎn)近幾年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2005年還虧損669萬(wàn)元，2006年盈利0.6億元，2007年盈利1.5億元，2008年盈利1.9億元，2009年盈利3億元，2010年前三季度累計(jì)已盈利2.9億元。截至2010年第三季末，公司資產(chǎn)總額37億元，主要資產(chǎn)包括現(xiàn)金20億及商譽(yù)10億。而泛華保險(xiǎn)2006年至2010年前三季度這四年又一期共盈利9.9億元，基本與商譽(yù)持平。

　　泛華保險(xiǎn)近幾年快速發(fā)展主要靠利用資本運(yùn)作的杠桿手法，不斷并購(gòu)?fù)瑯I(yè)公司——7倍PE購(gòu)進(jìn)，30倍PE售出，這一進(jìn)一出就賺了23倍PE，投資回報(bào)率高達(dá)328%。而在7倍購(gòu)進(jìn)同業(yè)公司中會(huì)產(chǎn)生大量商譽(yù)，這是其10億商譽(yù)的來(lái)源，亦即商譽(yù)增加10億，則其市值可能會(huì)增加42.8億元(假設(shè)被收購(gòu)公司基本為零凈資產(chǎn)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)中介公司基本都是零資產(chǎn))。

　　泛華保險(xiǎn)的不斷收購(gòu)也受到華爾街的質(zhì)疑。2010年11月該公司曾就收購(gòu)安聯(lián)的項(xiàng)目作了澄清事實(shí)說(shuō)明——“2009年3月31日，泛華旗下子公司廣東美迪亞投資有限公司與成都金世就收購(gòu)安聯(lián)達(dá)成協(xié)議。美迪亞以4000萬(wàn)元(后調(diào)整為3317.6萬(wàn)元)的對(duì)價(jià)收購(gòu)安聯(lián)46%的股權(quán)，金世保證安聯(lián)2009年、2010年及2011年向泛華貢獻(xiàn)的保證利潤(rùn)分別為377.5萬(wàn)元、995萬(wàn)元和1484萬(wàn)元人民幣。如果以安聯(lián)向泛華貢獻(xiàn)的利潤(rùn)計(jì)算作為估值基礎(chǔ)，2009年我們收購(gòu)安聯(lián)的市盈率的倍數(shù)是8.6倍，按2010年算，是3.5倍。那么考慮安聯(lián)的增長(zhǎng)率，我們認(rèn)為這樣的估值也是合算的。如果以現(xiàn)金流計(jì)算，以貢獻(xiàn)利潤(rùn)、回饋安聯(lián)的現(xiàn)金流計(jì)算，泛華只需要3.5年就可以回收我們總的3300多萬(wàn)元投資。所以綜合三點(diǎn)，我們認(rèn)為，從估值上來(lái)講，那么泛華是合算的。”

　　泛華保險(xiǎn)管理層也很清楚不斷收購(gòu)擴(kuò)張模式的風(fēng)險(xiǎn)：眾所周知，所收購(gòu)公司的資產(chǎn)并不是固定資產(chǎn)，或者說(shuō)是技術(shù)、品牌，而是銷售人員和客戶。銷售人員和客戶是人，一旦收購(gòu)之后離開(kāi)被收購(gòu)公司，或者在被收購(gòu)的公司不產(chǎn)生業(yè)績(jī)，所謂收購(gòu)實(shí)際上就變成買了一個(gè)空殼。

　　泛華保險(xiǎn)支付4000萬(wàn)元款項(xiàng)獲得安聯(lián)2009年、2010年及2011年向泛華貢獻(xiàn)的利潤(rùn)分別為377.5萬(wàn)元、995萬(wàn)元和1484萬(wàn)元人民幣承諾，三年業(yè)績(jī)承諾合計(jì)凈利潤(rùn)只有2856.5萬(wàn)元，這還不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，泛華保險(xiǎn)實(shí)質(zhì)是以收購(gòu)方式購(gòu)買業(yè)績(jī)，而支付對(duì)價(jià)超過(guò)了業(yè)績(jī)回報(bào)。

　　實(shí)際上，泛華保險(xiǎn)做的就是這種通過(guò)資本杠桿的“低進(jìn)高出”的擊鼓傳花游戲，它從創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以高價(jià)收購(gòu)了創(chuàng)業(yè)公司，再以更高價(jià)格推銷給泛華保險(xiǎn)的投資者，這里的紐帶就是業(yè)績(jī)的倍數(shù)效應(yīng)：購(gòu)進(jìn)7倍，出售30倍。這也是資本市場(chǎng)并購(gòu)的最大誘惑之處，所以投行及上市公司對(duì)并購(gòu)樂(lè)此不疲。這也再次印證了資本運(yùn)作是乘法原理：資本市場(chǎng)通過(guò)流動(dòng)性的創(chuàng)造使資產(chǎn)價(jià)值倍增，這也是華爾街為什么是全球最賺錢的地方。

　　但是在會(huì)計(jì)上，不斷收購(gòu)極可能是一種陷阱，就像泛華保險(xiǎn)通過(guò)不斷并購(gòu)產(chǎn)生了巨額的商譽(yù)，這種商譽(yù)是建立在超額收益基礎(chǔ)上，如果三年業(yè)績(jī)承諾期過(guò)去了，業(yè)績(jī)大幅下滑甚至虧損，則要計(jì)提巨額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，所以該公司的10億商譽(yù)完全是透支未來(lái)的利潤(rùn)。可悲的是，在它賺錢時(shí)是經(jīng)常性損益，在它賠錢時(shí)是非經(jīng)常性損益(商譽(yù)減值計(jì)提是非常損失)，泛華保險(xiǎn)就使用了這樣的障眼法通過(guò)商譽(yù)創(chuàng)造經(jīng)常性收益。

　　泛華保險(xiǎn)第三方收購(gòu)還存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的嫌疑。一些收購(gòu)懷疑完全是關(guān)聯(lián)收購(gòu)，該公司溢價(jià)收購(gòu)?fù)豢刂迫丝刂频钠髽I(yè)以掏空上市公司，主要表現(xiàn)在10億商譽(yù)上。盡管按目前盈利能力，這些被收購(gòu)公司的商譽(yù)并沒(méi)有必要計(jì)提減值準(zhǔn)備，可是通過(guò)以上分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)泛華保險(xiǎn)被收購(gòu)公司的利潤(rùn)來(lái)源可能不當(dāng)。但這些被收購(gòu)公司或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)實(shí)際盈利如何，根據(jù)目前信息披露完全不清楚。

　　泛華保險(xiǎn)通過(guò)高薪承諾(主要是資本增值收益)挖來(lái)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和保險(xiǎn)代理人，通過(guò)高價(jià)收購(gòu)?fù)瑯I(yè)公司，從賬面上做大做強(qiáng)泛華保險(xiǎn)；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、保險(xiǎn)代理人及同業(yè)公司東家以非正常手段(如自保、降低傭金提成)等方式完成業(yè)績(jī)指標(biāo)以換取高額的資本收益，這導(dǎo)致泛華保險(xiǎn)賬面上出現(xiàn)典型的高成長(zhǎng)、高毛利和高現(xiàn)金“三高”現(xiàn)象。

　　筆者現(xiàn)在懷疑，導(dǎo)致三高現(xiàn)象出現(xiàn)的核心是泛華保險(xiǎn)設(shè)計(jì)了一個(gè)麥道夫式的龐氏騙局：保險(xiǎn)中介相關(guān)利益關(guān)系人包括代理人、管理團(tuán)隊(duì)及老板主要受益不能靠傳統(tǒng)的傭金提成，而是資本增值收益；傭金提成一元錢就是一元錢，而轉(zhuǎn)化為上市公司利潤(rùn)，則一元錢就可以增值為30元、50元甚至100元，這就是泛華高成長(zhǎng)、高毛利的秘訣，而代理人、管理團(tuán)隊(duì)及老板資本增值收益最終由投資者埋單，如果是真實(shí)的盈利也就罷了，可最怕的是這些收益可能是不真實(shí)的，是自?；蜃晕医档蛡蚪鹛岢傻仁侄稳嗽斐鰜?lái)的盈利，如是，泛華保險(xiǎn)這個(gè)局一定是龐氏局，最終資金鏈必然斷裂。