據(jù)內(nèi)部人士透露，保薦人平安證券律師東方華銀律師事務(wù)所，最近計(jì)劃退出貝因美項(xiàng)目。

　　“暫緩表決我們已經(jīng)收到了，但什么原因沒有給我們書面的通知，”2011年1月10日，《機(jī)構(gòu)投資》撥通貝因美董事會(huì)秘書劉暉宇的電話。

　　2010年12月6日，證監(jiān)會(huì)公告稱，發(fā)審委對貝因美首發(fā)申請暫緩表決，被稱為十余年來“最干凈”奶粉品牌之稱的貝因美，暫時(shí)止步于A股上市的前夜。

　　一位負(fù)責(zé)上市公司的陳律師分析，貝因美IPO暫緩的原因，主要是貝因美股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜所致。

　　貝因美招股說明書顯示，目前共有48位股東，其中法人股東16位，自然人股東32位。從2000年到2009年進(jìn)出貝因美的非自然人股東有23家。

　　貝因美第十七大股東浙商創(chuàng)投高管對《機(jī)構(gòu)投資》透露，貝因美正準(zhǔn)備再重新申請上市，“即使暫時(shí)不能上市，我們肯定也不會(huì)退出，我們非常相信貝因美的經(jīng)營”。

　　復(fù)雜的利益鏈——IPO暫緩探究

　　一位接近平安證券的知情人士表示：“如果不是因?yàn)闋可娴睦驽e(cuò)綜復(fù)雜，貝因美IPO可能被直接否決的。”

　　平安證券是貝因美此次上市的保薦人。

　　而據(jù)內(nèi)部人士透露，保薦人平安證券律師東方華銀律師事務(wù)所，最近退出該項(xiàng)目。

　　接手股權(quán)復(fù)雜的的上市公司案子非常有挑戰(zhàn)性。因?yàn)橐坏┻@家公司冒險(xiǎn)上市，被證監(jiān)會(huì)否決了，不僅名譽(yù)被損，律師資格證也有被吊銷的風(fēng)險(xiǎn)。“這個(gè)案子比較特殊，我們后來就不做了。”東方華銀內(nèi)部人士表示。

　　貝因美董事會(huì)秘書劉暉宇向《機(jī)構(gòu)投資》表示，沒有收到為何暫緩表決的書面通知。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，被業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為是貝因美暫緩的重要原因。

　　2008年12月，貝因美的創(chuàng)始人和現(xiàn)任集團(tuán)總裁謝宏，首次提出A股上市計(jì)劃。

　　2009年3月27日，謝宏稱貝因美已進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，最大可能在A股上市。

　　2010年12月2日，證監(jiān)會(huì)公告稱將于12月6日審核貝因美IPO申請。

　　2010年12月6日晚間，證監(jiān)會(huì)公告稱，發(fā)審委當(dāng)天對貝因美首發(fā)申請暫緩表決。貝因美沖刺A股失敗，不過證監(jiān)會(huì)的公告并沒有透露貝因美IPO申請暫緩表決的原因。

　　“五次增資擴(kuò)股，七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，引進(jìn)十五家創(chuàng)投”，在某著名本土PE看來，貝因美算是創(chuàng)了國內(nèi)IPO之最。

　　被譽(yù)為創(chuàng)投界“黑馬”的九鼎創(chuàng)投負(fù)責(zé)人表示，引進(jìn)15家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是一個(gè)很不可思議的事。從目前披露的信息來看引進(jìn)15家創(chuàng)投應(yīng)該是最多的了。通常引進(jìn)的VC／PE不超過5家。

　　“貝因美不是一家融資規(guī)模極大的公司，如果資金規(guī)模需求足夠大，才需要考慮聯(lián)合出資”。

　　達(dá)晨創(chuàng)投的一位合伙人表示，證監(jiān)會(huì)對突擊入股非常關(guān)注，是要重點(diǎn)打擊的。突擊入股通常是指報(bào)材料前6個(gè)月。

　　國科瑞華、浙商創(chuàng)投、平安財(cái)智、PERPETUAL TREASURE LIMITED、CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited、FIRST SOLUTION LIMITED、新湖控股、綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，這9家PE都是在2009年這一年中進(jìn)入貝因美。

　　“監(jiān)管部門不會(huì)讓有這么多家PE參股的企業(yè)上市，企業(yè)上市后過多PE的退出會(huì)對股價(jià)造成強(qiáng)烈沖擊，”某創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人陳先生表示，“貝因美上市也會(huì)助長全民PE的泡沫，助長證券市場的投機(jī)情緒。”

　　貝因美的股權(quán)結(jié)構(gòu)中投資型公司占43.41％，所持股份已經(jīng)高于貝因美的控股股東貝因美集團(tuán)43％所持股份。

　　企業(yè)上市的主旨是融資，融資是把社會(huì)資本引入到有潛力發(fā)展的企業(yè)上去，為其提供充足的資金。如果投機(jī)的創(chuàng)投過多進(jìn)入，不僅背離了企業(yè)上市的主旨，也會(huì)損害到投資者的利益，擾亂市場發(fā)展。

　　一位律師分析認(rèn)為：“像貝因美這樣經(jīng)營狀況不錯(cuò)的公司，資金鏈并不緊張，為何還要引進(jìn)如此多家PE？其背后動(dòng)機(jī)和利益關(guān)系都是個(gè)疑問。”
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　　蹊蹺的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

　　在貝因美層層股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，更為蹊蹺的是轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

　　“在同一時(shí)間段內(nèi)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格可以相差數(shù)倍，是否有清晰合理的解釋，這些股東之間的利益關(guān)系如何？”某業(yè)內(nèi)人士分析，“公司上市之后，治理結(jié)構(gòu)如何得到保證，是否會(huì)影響投資者利益，這些都是作為監(jiān)管部門需要考慮的因素。”

　　在貝因美招股說明書中披露的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，2008年3月，股東Haley Overseas Holdings Limited將其持有的1350萬股股份，轉(zhuǎn)讓給J。V。R International Limited；2008年6月，股東Haley Overseas Holdings Limited，將其剩余的345萬股股份轉(zhuǎn)讓給Manful Worldwide Limited；兩次轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為每股7.5元。

　　而同樣2008年6月，自然人股東徐銀春將其持有的30萬股股份，轉(zhuǎn)讓給杭州坤駿貿(mào)易有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)只有每股2.50元。

　　同一時(shí)間內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，每股價(jià)格卻有5元之大的差價(jià)。

　　一位律師對此表示，兩家機(jī)構(gòu)投資者在差不多時(shí)間內(nèi)進(jìn)入同一家公司，價(jià)格卻相差這么大，不能排除利益輸送的嫌疑。

　　在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中新進(jìn)入貝因美的Manful Worldwide Limited，目前持有2.12％的股份，位列第十大股東，但在貝因美的招股說明書中，沒有任何對該股東的情況說明。

　　類似情形，還發(fā)生在貝因美的第六次和第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中。

　　在第五次增資增資和第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，2009年11月，股東J。V。R International Limited將其持有的300萬股股份轉(zhuǎn)讓給綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），價(jià)格為每股16.67元。

　　而在之前的2009年8月，Perpetual Treasure Limited、平安財(cái)智投資管理有限公司、CELBaby Food Investments Limited、Sea Bright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited和FirstSolutionLimited，均以8.00元／股增資價(jià)格進(jìn)入。

　　時(shí)間只相差3個(gè)月，但是股價(jià)翻倍。

　　在同年12月的第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，杭州高新?lián)Ｓ邢薰緦⑵涑钟械?00萬股股份轉(zhuǎn)讓給新湖控股有限公司，價(jià)格高達(dá)28.55元每股。

　　與一個(gè)月前每股16.67元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，相差近12元。

　　而在5個(gè)月之內(nèi)，貝因美的每股價(jià)格，從8元，漲到16.67元，最后漲到28.55元。

　　由8元到28.55元這期間只隔了4個(gè)月時(shí)間。

　　東方華銀某律師向記者表示，在2010年10月份之前，對于券商直投監(jiān)管還是比較寬松。自從創(chuàng)業(yè)板開始之后，券商直投監(jiān)管部門比較關(guān)注。

　　對此，一位本土PE負(fù)責(zé)人對記者意味深長地表示：“頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際是出資人玩的資本游戲。”

　　如今被證監(jiān)會(huì)暫緩表決之后，貝因美眾多股東，又該如何游戲？

　　貝因美董事會(huì)秘書劉暉宇回應(yīng)《機(jī)構(gòu)投資》：“我們現(xiàn)在什么都沒有做，只是靜靜等待。”

　　眾多創(chuàng)投對當(dāng)年P(guān)E爭搶貝因美股權(quán)記憶猶新。

　　記者撥打貝因美主承銷商律師東方華銀律師事務(wù)所電話，一位參與貝因美項(xiàng)目的律師告訴記者，證監(jiān)會(huì)對近三年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是重點(diǎn)關(guān)注的。

　　“股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司上市的重要標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)必須梳理清楚，股權(quán)比稅務(wù)的問題還要麻煩。稅務(wù)問題可以補(bǔ)交稅，但是股權(quán)的問題更為復(fù)雜，”PE界人士皆表示，“貝因美要想成功上市，股權(quán)機(jī)構(gòu)梳理清楚，給投資者合理的解釋或許是唯一可能的路徑。”

　?。ㄘ愐蛎罋v次增資股價(jià)與股價(jià)轉(zhuǎn)讓變化圖）

　　貝因美股權(quán)結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來自貝因美招股說明書）