通過將基礎資產匯集成池并將現(xiàn)金流和風險收益進行重組和再包裝，資產證券化技術將資產特征與投資人的需求靈活對接，正如在廚藝中將各種原料分拆、組合、烹燴以滿足顧客迥異的口味一樣。由于這一重整過程給相關各方帶來效益，資產證券化在產品創(chuàng)新和市場規(guī)模等方面發(fā)展迅猛，并推動了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷售”的范式轉換和“影子銀行業(yè)”的崛起。不幸的是，由于過度創(chuàng)新及產業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的漏洞，資產證券化成為這次全球金融危機的助燃劑，因而受到壓倒性的詬病和質疑。同時，劇烈的去杠桿化過程，使資產證券化業(yè)務量銳減。

　　然而，正如網絡泡沫的破碎無法抹殺互聯(lián)網的強大生命力一樣，全球金融危機雖然暴露了資產證券化的不足，但并未否定其核心價值。在審慎監(jiān)管與治理的主旋律下，西方資產證券化市場已顯現(xiàn)復蘇的跡象。而在中國發(fā)展資產證券化，有助于分散銀行業(yè)的風險，促進資本市場的成長，豐富投資者的投資渠道，滿足實體經濟的融資需要。在簡單透明、風險可控的指導思想下，發(fā)展資產證券化仍是必要的。

　　“資產證券化的核心承諾，是通過廣泛分攤風險來強化金融體系。我們發(fā)現(xiàn)，這一承諾是個謊言。銀行利用資產證券化增加而非減少自身的風險，在這一過程中，銀行業(yè)增加而非減少了經濟對于金融動蕩的脆弱性?！边@是諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼(Paul Krugman)在2009年發(fā)表的評論?？唆敻衤J為，政府既無能力也不應該推動資產證券化的復興。那么，克魯格曼是否過于極端和簡單化？資產證券化有無復興的可能和必要？在中國是否應該發(fā)展資產證券化？要回答這些問題，還應從實體經濟和金融業(yè)的需要以及資產證券化的功能著手，審慎探求。

　　“金融烹燴術”解決難題

　　中國投融資瓶頸

　　金融業(yè)的一大使命是作為橋梁，使閑置資金順暢而高效地流向資金的需求方，以促進實體經濟的發(fā)展。這一使命的挑戰(zhàn)在于匹配投資方和融資方的需求。以中國現(xiàn)狀為例，近年來資本市場發(fā)展迅速，但銀行獨大的格局沒有顯著改變，尤其是在信貸領域。由于信用資本市場缺乏實質性的突破，融資方和投資方的需求都難以得到滿足。一方面，私營企業(yè)雖然在為社會創(chuàng)造收入和就業(yè)方面貢獻巨大，卻很難從機構渠道融得資金。另一方面，投資者的投資選擇極為有限，從風險上講，金融產品大多分布在風險極低的高評級債券和風險極高的股權這兩個極端。許多機構投資者如保險公司、退休基金等，從優(yōu)化資產負債匹配的角度考慮，需要投資于比現(xiàn)有高評級債券收益率更高的固定收益產品，而這些產品正是中國市場所缺乏的。這樣，金融產品的缺乏成為一個瓶頸，制約著中國實體經濟和金融業(yè)的發(fā)展，也妨礙著將銀行體系中積聚的風險向外疏導的努力。

　　歐美面臨類似挑戰(zhàn)

　　匹配投融資雙方需求的挑戰(zhàn)，在歐美市場同樣存在。信用資產(如企業(yè)債券和貸款等)從信用評級角度，通常分為投資級(Investment Grade)和非投資級(Non-Investment Grade)兩大類。投資級信用資產的信用質量較高，其信用評級不低于穆迪體系中的Baa3、標普體系中的BBB-、惠譽體系中的BBB-、道明體系中的BBB(low)，低于投資級門檻的信用資產屬于非投資級。許多固定收益產品的機構投資者，其投資章程將投資范圍限于投資級，因而對于非投資級信用資產的市場需求較為有限。那么，如何擴大非投資級信用資產的投資者群體呢？資產證券化就是一個非常有效的途徑。

　　如何點石成金

　　以2007年7月在歐美發(fā)行成交的抵押貸款債券Harbourmaster Pro-Rata CLO 3為例，其6億歐元的基礎資產池，加權平均信用評級為惠譽評級體系中的B級，屬于非投資級(附圖)。因而，其中大部分資產無法以單個資產的形式納入投資級的資產組合。這一資產證券化交易將基礎資產池的現(xiàn)金流和風險收益進行重組和再包裝，分層檔發(fā)行重整化證券，其中有7個固定收益(債券型)層檔和1個權益層檔。在7個固定收益層檔中，比B2檔優(yōu)先的6個層檔都具有投資級信用評級。這6個投資級層檔的重整化債券，都可以納入投資級的資產組合，其總規(guī)模為5.506億歐元。原本無法進入專注投資級資產的投資者視野的B級貸款，匯集成資產池后得益于資產證券化技術，大約90%的資金可以從投資級資產的投資者群融得，果真有點石成金之效。剩余的B2檔及權益檔，尤其是權益檔，由追求高風險高收益的投資者持有。

　　在結構上，相對優(yōu)先的層檔得益于比自身次級的層檔對風險的緩沖，而這一緩沖作用的強度與資產池風險分散效應是正相關的。因而這一技術是一種資產組合技術，其核心是將資產匯集成池后進行重整化，在實踐中又常需要結合對沖、擔保等交易安排。這一過程類似于準備一場盛宴，資產池中多項資產如同多種烹飪原料，對沖、擔保等交易安排如同調味品，各重整化層檔如同數(shù)盤不同菜肴，可以滿足不同投資者對風險和回報的口味和要求。

　　多方受益

　　資產證券化技術借助資產池層面的重整化，超越單個資產特征的制約，大大拓展了投資者群。在這一技術的幫助下，融資方突破了融資瓶頸，降低了融資成本；投資者大大拓展了投資范圍，增進了投資風險分散，提高了投資收益。在理論上，這創(chuàng)造了一個共贏的局面；在實踐中，共贏依賴于對風險的正確評估。確實，規(guī)?；貛椭谫Y方突破債務融資瓶頸，勢必增加社會整體的杠桿率。然而，只要融資方有足夠的償還能力，這并不會顯著增加風險，而會提高經濟整體的效率，是有益的。那么，資產證券化如何助推了這次全球金融危機呢？

　　風險意識弱化是危機之源

　　宏觀調控悖論

　　這次全球金融危機，被稱為“大蕭條以來最嚴重的危機”，其背景則是全球經濟在冷戰(zhàn)結束后十數(shù)年的穩(wěn)定增長，和宏觀調控在學界和監(jiān)管界公認的成功。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·魯卡斯在2003年斷言，“防范蕭條的中心議題已被解決”。危機前，美聯(lián)儲主席格林斯潘也因其穩(wěn)定經濟的嫻熟技巧而廣受膜拜。古話說，“福兮禍之所伏”，宏觀調控在保持經濟穩(wěn)定發(fā)展上越有效，進行金融投機的風險就越小，市場的風險意識就越淡薄，泡沫就越容易擴大，風險就越容易積累。宏觀調控在推遲危機爆發(fā)或減緩經濟陣痛的同時，似乎不可避免地推動風險的積聚，這也許是宏觀調控的一個悖論吧。在這個意義上，金融危機有其必然性，并非只是資產證券化的惡果。

　　信貸擴張與資產泡沫

　　投資大師索羅斯在談論其投資觀時常提到一個“互為因果”的概念，涉及信貸規(guī)模和資產價格的共振所引發(fā)的偏離平衡趨勢。這一現(xiàn)象在經濟生活中普遍存在，因而不依賴于創(chuàng)新金融產品。

　　不過，人們對新興金融產品的復雜性常常認識不足，這些產品的一些驅動因子又缺乏歷史數(shù)據(jù)，風險評估的主觀空間大，所以在市場盲目樂觀時，新興金融產品更容易成為投機的工具，推動泡沫的增長，這也是資產證券化遇到的問題。前面提到，資產證券化作為資產組合產品，其優(yōu)先層檔會因基礎資產池的風險分散得益，也會為基礎資產池的風險集中所累。危機前，市場普遍低估了不同資產的風險集中爆發(fā)的可能性，比如認為在美國幾乎不可能發(fā)生全國性的房地產下滑，從而低估了資產證券化優(yōu)先層檔的風險，推動了信貸泡沫的擴張。

　　金融業(yè)新模式

　　資產證券化給銀行業(yè)帶來了一個出售債權和轉讓風險的高效渠道，推動了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷售”的范式轉換。新的經營模式為追求效率，分離了產業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，如放貸人、承銷商、服務商、貸款打包人、按揭經紀等等，卻缺乏對產業(yè)鏈的整體監(jiān)管；在市場流動性泛濫、對資產需求旺盛的背景下，產業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)追求規(guī)模而非質量；投資者在繁榮的市場中也放松對風險的分析，許多投資者僅僅依賴外部信用評級指導決策；信用評級公司在評級過程中過分依賴模型，并低估了風險；市場對收益率的追求超過了對風險的規(guī)避，一些脆弱和過度復雜的資產證券化結構應運而生，以滿足市場對收益率的渴求。

　　銀行業(yè)的新模式要求傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的金融機構作為貸款的買家，這些機構包括投行、對沖基金、各種投資載體如資產支持商業(yè)票據(jù)融通結構(ABCP Conduit)和結構化投資載體(Structured Investment Vehicles)等等(詳見本刊2010年2月《ABCP:“合成化銀行”的創(chuàng)新與回歸》)。它們形成了所謂“影子銀行業(yè)”，提供資金支持銀行業(yè)放貸，卻因為不吸納儲蓄而規(guī)避了嚴格的監(jiān)管。危機前，隨著信貸泡沫的擴張，“影子銀行業(yè)”迅速膨脹，在危機爆發(fā)前夜，美國“影子銀行業(yè)”總資產規(guī)模一度超過傳統(tǒng)銀行業(yè)。危機使“影子銀行業(yè)”一蹶不振，其資產大幅縮水，這是去杠桿化過程的一個側面。

　　“影子銀行業(yè)”的過度膨脹，與其未被納入審慎監(jiān)管有關，危機后監(jiān)管層在仔細研討對之進行審慎監(jiān)管；而其脆弱性，來源于對資本市場和短期融資的依賴，從系統(tǒng)性風險角度看，應防止過度膨脹；傳統(tǒng)銀行與“影子銀行業(yè)”有千絲萬縷的聯(lián)系，為這些機構擔任贊助商，提供各種服務如流動性和信用支持、對沖、交易安排等等，這些聯(lián)系帶來的或有負債，增加了傳統(tǒng)銀行的“隱形杠桿”，危機后監(jiān)管層在研討針對這些風險的監(jiān)管措施。

　　銀行業(yè)新模式和“影子銀行業(yè)”中暴露的諸多問題，都與對風險的忽略或低估有關，金融危機為我們提供了應對這些風險的教訓和思路，以此為基礎發(fā)展資產證券化，不會重蹈金融危機的覆轍。

　　而且，任何創(chuàng)新在初期都有不完美的地方，不該因創(chuàng)新的不完美而將其全盤否定。網絡泡沫破碎前，網絡商業(yè)模式百花齊放，是個探索的過程，網絡危機后生存下來的商業(yè)模式，隨后茁壯成長，為社會創(chuàng)造了巨大的價值。這次全球金融危機，并未否定資產證券化的核心價值，相反，它將為我們篩選出資產證券化中最有生命力的結構和技術，資產證券化必將復興。

　　重整旗鼓

　　歐美資產證券化市場被金融危機帶入寒冬，2009年開始回暖，主要表現(xiàn)為二級市場利差收窄和一級市場發(fā)行量復蘇。各資產類型一級市場發(fā)行量的對比發(fā)生了變化，個人住房抵押貸款和汽車貸款等消費者資產的證券化占比增加，企業(yè)債和商業(yè)房產抵押貸款等企業(yè)資產的證券化占比顯著減小。

　　2010年3月底在美國一級市場發(fā)行成交的抵押貸款債券COA Tempus CLO 為美國CLO一級市場報告了春的來臨。該債券的基礎資產池規(guī)模為5.25億美元，穆迪加權平均評級略高于B2，可見其資產池信用評級與前述的Harbourmaster Pro-Rata CLO 3基本相當，但其重整化證券則僅分為4個層檔(表1)。

　　比較危機前后發(fā)行的這兩筆抵押貸款債券，就能看出危機對于抵押貸款債券結構的影響(表2)。危機后的特點主要有結構簡單化、信用評級更為保守、期限縮短等。

　　有必要在中國發(fā)展資產證券化

　　由于過度創(chuàng)新、過度發(fā)展及產業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的漏洞，資產證券化成為這次全球金融危機的助燃劑，也在這次危機中受到重創(chuàng)并廣受詬病，但西方監(jiān)管層和市場參與者在反思金融危機教訓的同時，也在強化危機前被疏漏和忽略的環(huán)節(jié)，這對資產證券化的長期健康發(fā)展是有益的。同時，西方資產證券化市場已顯露復蘇的跡象。

　　中國資產證券化試點于2005年正式步入軌道，分為銀行類試點和專項理財管理計劃試點兩大類。銀行類試點的資產證券化產品在國內銀行間市場發(fā)行，截至2008年末，共發(fā)行17單56層檔，累計發(fā)行額為667.83億元。2009年由于金融危機的影響，國內暫停了新產品的發(fā)行。

　　需要指出的是，中國資本市場仍在發(fā)展初期，并不存在過度創(chuàng)新、過度發(fā)展等問題，相反，中國面臨的是創(chuàng)新不足、發(fā)展不足的瓶頸。所以，在借鑒西方經驗的同時，我們不應裹足不前或因噎廢食，而應勇于發(fā)展資產證券化，滿足實體經濟和金融業(yè)的需要。

　　作者供職于對外經濟貿易大學金融市場研究中心、威士曼資本集團及ValueOptima Inc。